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统一天，，，，，，卖内存的万亿狂欢，，，，，，买内存的利润腰斩。。

作者：晓静

泉源：腾讯科技（ID： qqtech ）

5月26日晚间同时爆发了两件事。。

小米宣布2026年一季度财报。。总营收991亿元，，，，，，同比下降10.9%；；；；；；经调解净利润60.7亿元，，，，，，同比暴跌43.1%。。手机营业收入443亿，，，，，，同比下滑12.5%，，，，，，毛利率跌到10.1%，，，，，，较去年同期镌汰2.3个百分点。。

财报电话会上，，，，，，小米集团总裁卢伟冰说了一个数字：同版本内存价钱相比去年同期飙升近4倍，，，，，，一台12GB LPDDR5 + 512GB UFS设置的手机，，，，，，光内存本钱就多出约1500元。。他说小米“不会把内存涨价本钱转嫁给消耗者”，，，，，，但同时也展望涨价周期将延续到2027年甚至2028年。。为了活下去，，，，，，小米自动砍掉入门级机型，，，，，，季度出货量跌到3380万台。。

第二件事，，，，，，美光科技单日暴涨凌驾19%，，，，，，市值突破1万亿美元。。瑞银把美光目的价从535美元直接提升到1625美元，，，，，，一次性上调约204%，，，，，，成为现在笼罩美光的46家券商中最高目的价。。

几天前，，，，，，花旗刚把美光目的价从425美元上调到840美元，，，，，，汇丰也从750美元上调至1100美元。；；；；；；忠丫季妹挥性谕骋恢恢芷诠缮，，，，，，意见云云统一。。12个月前美光股价还不到110美元。。一年之内涨了8倍。。

统一天，，，，，，卖内存的万亿狂欢，，，，，，买内存的利润腰斩。。

高盛在这场狂欢里饰演了一个耐人寻味的角色。。2025年12月，，，，，，高盛给美光中性评级，，，，，，目的价205美元。。2026年一季度，，，，，，高盛减持美光仓位近20%。。

3月19日美光蓬勃报当天，，，，，，高盛把目的价从360美元调到400美元，，，，，，但维持中性，，，，，，并且此时股价已经远超400美元。。然后美光一周暴涨40%，，，，，，高盛精准踏空。。

5月17日，，，，，，高盛发了一份存储行业报告，，，，，，结论是“15年来最严重的供应欠缺”，，，，，，上调存储行业整体评级。。但对美光依然中性，，，，，，目的价依然400美元。。高盛这个另类，，，，，，要么是这场狂欢中最后一个苏醒的人，，，，，，要么是踏空最惨的谁人。。

但这种强烈的分歧，，，，，，也值得去认真思索。。

为什么涨疯，，，，，，

一个叫LTA的新故事？？？？？

瑞银剖析师蒂莫西·阿尔库里5月26日的研报，，，，，，焦点论点是恒久供货协议（Long-Term Agreement，，，，，，LTA）正在从基础上祛除存储行业的周期性。。

存储芯片是半导体行业里最像大宗商品的品种。。DRAM和NAND的价钱四十年来遵照一个残酷纪律，，，，，，涨两年、跌两年，，，，，，价钱坍塌历来没有缺席过。。美光、三星、SK海力士三家公司的利润像心电图，，，，，，市场历来不敢按“稳态盈利”给这些公司估值。。四十年来，，，，，，周期股或许的估值波动区间就是8到15倍市盈率。。

▲图：美光财务数据心电图式波动

瑞银的故事是，，，，，，这些公司的“周期魔咒”会被突破，，，，，，背后的主角是“AI”。。

微软、谷歌、亚马逊、Meta这些云厂商，，，，，，为了在AI军备竞赛中锁定HBM和DDR5供应，，，，，，最先自动和存储厂签3到5年的固定价钱恒久条约，，，，，，并且带预付款。。这些条约不是古板半导体行业那种“意向性”协议，，，，，，是有约束力的采购允许，，，，，，锁量、锁价、甚至锁晶圆产能。。

▲图：大型科技公司AI资源开支（2022—2026E）：四家合计2026年预计达7250亿美元。。单家看，，，，，，亚马逊2000亿、微软1900亿、Alphabet1900亿、Meta1450亿美元。。2026数据为各公司阻止4月29日的最新指引上限，，，，，，微软口径为基于季度数据的日历年合计。。

微软、谷歌4月被报道正在与SK海力士洽谈DRAM三年长约，，，，，，结构中包括预付定金。。以前是厂商求客户下单，，，，，，现在是客户交定金锁产能。。工业链的权力关系已经倒转了。。

瑞银的模子测算显示，，，，，，若是把LTA纳入美光盈利展望后，，，，，，即便2029财年DRAM现货价钱暴跌50%，，，，，，美光整年每股盈利依然能维持100美元以上。。LTA可以将DDR价钱从周期极点到谷底的波动幅度收窄约50%。。到2027年，，，，，，全行业DDR总比特出货量中20%到30%将被固定价钱长协锁定。。头部hyperscaler的DDR5采购中，，，，，，60%到70%可能已经处于牢靠条约状态。。

从估值系统来看，，，，，，若是周期性消逝，，，，，，存储股就不应按周期股估值，，，，，，而该按基础设施公用事业估值，，，，，，从8到15倍PE跳到20到30倍PE。。

摩根大通5月中旬也发了类似结论的研报，，，，，，问题直接叫“LTA正在祛除存储行业周期性”。；；；；；；ㄆ斓穆呒荋BM生产会挤占通俗DRAM晶圆产能，，，，，，导致通用存储也进入恒久紧缺。。

美光股价的暴涨迎来利润和估值系统切换的戴维斯双击。。

此存储非彼存储

华尔街用“存储超等周期”讲的是一个统一的牛市叙事。。但“存储”和“存储”完全纷歧样。。

2026年的存储市场泛起出三层分化。。

第一层是AI存储：HBM、服务器DDR5、企业级SSD。。这里涨价、断货、长协锁产能同时爆发。。TrendForce预计，，，，，，2026年二季度DRAM合约价环比上涨58%到63%，，，，，，NAND Flash合约价上涨70%到75%；；；；；；铠侠也果真体现，，，，，，2026年产能已经基本售罄。。这一层，，，，，，是美光万亿市值的故事。。

第二层是手机和嵌入式存储：移动DRAM和手机UFS。。这里也涨价很凶。。Counterpoint数据显示，，，，，，2026年一季度DRAM价钱环比上涨凌驾50%。。TrendForce相关报告显示，，，，，，内存已往通常占手机BOM约10%到15%，，，，，，现在已升至30%到40%，，，，，，低端机型压力更显着。。

▲左图DRAM（内存）趋势：低端机涨幅最猛，，，，，，从初期的低位一起攀升，，，，，，到2026年Q2展望抵达 35%；；；；；；高端机到 23%；；；；；；中端机到20%。。虚线部分（Q1 2026 之后）为展望值。。 右图NAND（闪存）趋势：所有价位在 2025 年前三季度基本平稳，，，，，，但从Q4 2025最先急剧拉升。。

小米就处在这一层。。它的痛苦是“AI抢走了产能，，，，，，留给手机的少了，，，，，，手机厂商必需为剩余产能支付更高价钱”。。

原厂把产能优先级给了AI客户，，，，，，手机厂商的合约采购没有太多选择。。你要出货，，，，，，就得按新的合约价买；；；；；；你不买，，，，，，产线和新品节奏都会受影响。。

第三层是PC零售现货：DDR5模组、消耗级SSD。。这里泛起了反偏向波动。。TrendForce报道显示，，，，，，3月尾中国渠道32GB DDR5模组从靠近3000元人民币跌去500到1050元，，，，，，部分清货价低至1950元；；；；；；Tom’s Hardware也写到，，，，，，中国和外洋零售市场部分DDR5产品从高点回落25%到30%。。

但这主要是零售现货和合约采购之间的破碎。。PC渠道有库存，，，，，，可以甩卖；；；；；；手机厂商按合约采购，，，，，，没有甩卖选项。。

统一个“存储”行业，，，，，，三层三个偏向。。这种分化的实质是，，，，，，三家巨头存储厂正在把晶圆产能从消耗级转向AI。。HBM生产挤占通俗DRAM晶圆，，，，，，企业级SSD挤占消耗级NAND供应，，，，，，留给手机和PC的产能变少。。手机厂商由于必需出货，，，，，，被迫接受涨价；；；；；；PC渠道由于库存富足，，，，，，可以压价甩卖。。

▲图片由AI辅助天生

美光们自动选择了把产能给更愿意付钱的AI客户。。短期看，，，，，，这是一次漂亮的产品结构升级。。但它也意味着美光正在把退路封堵住，，，，，，一旦AI需求放缓，，，，，，产能未必能顺畅切回去。。

美光财报显示从环比看，，，，，，DRAM比特出货只增添中个位数，，，，，，NAND比特出货只增添低个位数，，，，，，增添主要来自ASP上涨。。美光今天的故事，，，，，，只是在“AI存储这个分支的极端紧缺”上。。

美光把宝全押在了这个分支。。

长协真的可以祛除周期吗？？？？？

长协的逻辑看似结实。。在AI 的支出节奏下，，，，，，存储芯片的供应弹性极低，，，，，，HBM产能从妄想到投产要18到24个月，，，，，，并且生产HBM会挤占通用DRAM晶圆。。云厂商签长协由于担心“AI项目延期”。。

但长协祛除周期性有一个条件：需求端不崩。。

差别机构对AI CapEx统计口径差别，，，，，，但偏向一致：AI基础设施投资正在从数千亿美元级别，，，，，，冲向靠近万亿美元级别。。按部分市场模子测算，，，，，，这是一条年化靠近40%到50%的资源开支曲线。。

可是，，，，，，物理天下不保存永远40%以上增添的工具。。不需要AI泡沫破碎，，，，，，只需要增速从45%降到20%，，，，，，存储芯片的供需平衡就可能会在18个月内逆转。。三家存储厂现在都在疯狂扩产，，，，，，美光2026财年CapEx 250亿美元，，，，，，2027年再加100亿。。

尚有一件不得不正视的事情，，，，，，当一家公司的收入增添完全依赖价钱弹性而非销量弹性时，，，，，，故事就是懦弱的。。美光的出货量只涨了4%到6%，，，，，，营收增添196%主要照旧靠涨价。。价钱可以涨也可以跌，，，，，，并且跌起来比涨快得多。。这也是周期性的实质。。

让我们做一道简朴的算术题。。

美光目今市值1万亿美元。。美光已把2026财年CapEx提高到凌驾250亿美元，，，，，，并预计2027财年资源开支继续显著增添，，，，，，部分市场报道提到增量可能凌驾100亿美元。。

美光2026财年二季度单季非GAAP净利润约140亿美元，，，，，，简朴年化约560亿美元，，，，，，对应约18倍PE。。若是把后续涨价和长协继续外推，，，，，，PE还能被算到15倍上下。。

看起来可以说“自制”。。但这个PE的分母是一个DDR4条约价15个月涨了10倍、HBM整年售罄、毛利率从36%跳到75%的超等周期顶部盈利。。

用周期顶部的盈利乘以一个看起来“合理”的倍数，，，，，，得出一个看起来“不贵”的估值，，，，，，这正是周期股见顶时最经典的估值陷阱。。

2000年的思科其时PE也“只有”60多倍，，，，，，建设在营收一连15个季度50%+增添的基础上。。当增速从50%降到20%再到0%，，，，，，EPS不必跌几多，，，，，，股价就可以跌80%，，，，，，由于倍数和盈利同时缩短。。

从戴维斯双击到双杀。。

历史告诉凯时AG一件事是：在大宗商品市场上，，，，，，长协历来不是单方面的“地板”。。它在上行周期中；；；；；；ぢ蚍健⒃谙滦兄芷谥斜；；；；；；ぢ舴，，，，，，但条件是双方都有能力和意愿履约。。长协真正被需要的时刻，，，，，，恰恰是它最可能失效的时刻。。

这不是在说美光一定是泡沫。。AI对算力和存储的需求可能真的是结构性的，，，，，，LTA可能真的改写了行业规则，，，，，，万亿市值可能只是起点。。

但当整条华尔街同时喊出“这次纷歧样”的时间，，，，，，至少值得停下来问一句：上一次所有人都这么确定的时间，，，，，，厥后怎么样了？？？？？

某种意义上讲，，，，，，享受泡沫的狂欢才华赚钱。。

可是，，，，，，思科花了约25年，，，，，，到了今天的AI时代才重新越过互联网泡沫时期的收盘高点，，，，，，而互联网确实已经改变了一切。。

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