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程强：人民币升值与中国资产再定价

程强、卢柯源（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

近期人民币汇率泛起较为显着的修复。。。人民币对美元一连走强，，，，人民币对一篮子钱币的CFETS指数也有所上升。。。外貌上看，，，，人民币升值与美元阶段性回落有关，，，，但若是人民币只是在美元走弱配景下被动修复，，，，那么其对一篮子钱币的体现未必会同步改善。。。我们以为，，，，本轮人民币升值并不但是外部美元因素转变后的汇率反弹，，，，也反映了外部风险缓和、出口韧性延续、顺差支持仍强以及结汇意愿改善之后，，，，人民币自身定价的边际修复。。。

历史复盘显示，，，，人民币升值对资产重估的推行动用，，，，取决于其背后的宏观条件。。。2005—2007年人民币升值与经济高增添、盈利高增、制度刷新和资金入市形成共振，，，，因此带来较为周全的资产重估；；2017年更多是前期贬值压力缓和后的风险折价修复，，，，因此少数权重龙头和盈利确定性资产体现更为突出；；2020—2021年则主要受出口韧性温顺差支持，，，，资产体现更偏结构化，，，，制造生长和景气工业占优。。。由此来看，，，，人民币升值能否传导至中国资产，，，，要害不在汇率自己，，，，而在于升值背后的宏观条件。。。

本轮人民币升值是外部窗口翻开与自身定价修复配相助用的效果：（1）美元阶段性走弱为人民币修复翻开外部窗口，，，，但近期美元指数并未继续大幅下行，，，，人民币仍延续升值，，，，说明其并非纯粹追随美元；；（2）中美经贸摩擦边际缓和，，，，有助于修复此前压制人民币和中国资产的外部风险折价；；（3）出口韧性和商业顺差仍是人民币的主要基本面支持，，，，企业结汇需求释放也在短期形成一定放大效应；；（4）从黄金锚看，，，，人民币计价黄金跌幅与美元基内情当，，，，也从非美元参照系下体现出人民币的相对韧性。。。

放在历史比照中看，，，，本轮人民币升值更像是2017年风险折价修复与2020—2021年外需韧性支持的组合。。。一方面，，，，美元阶段性走弱、中美经贸摩擦边际缓和、外部风险折价收敛，，，，为人民币修复提供了外部情形；；另一方面，，，，出口韧性、商业顺差和企业结汇行为仍对人民币形成支持，，，，使本轮汇率修复又带有一定“商业强、汇率稳”的特征。。。

展望后续，，，，人民币升值对中国资产的影响更可能沿着“估值折价修复—盈利验证—资产重估”的路径睁开。。。短期看，，，，人民币汇率修复、外部风险缓和和低估值状态叠加，，，，有助于改善中国资产的定价情形，，，，港股中资资产、外资定价权重较高的龙头资产以及此前受风险偏好压制较多的板块，，，，或更容易先泛起修复。。。但中恒久来看，，，，汇率自己并不可决议资产重估的高度和一连性。。。真正决议中国资产能否从阶段性估值修复走向系统性重估的，，，，仍然是盈利改善能否一连、企业谋划正循环能否延续，，，，以及政策预期能否坚持稳固。。。

风险提醒：企业盈利改善缺乏预期；；外部情形不确定性上升。。。

近期人民币汇率泛起较为显着的修复。。。一方面，，，，多家全球投行上调人民币汇率展望，，，，人民币对美元汇率一连走强；；另一方面，，，，人民币对一篮子钱币的CFETS指数也有所上升。。。外貌上看，，，，人民币走强与美元阶段性回落有关，，，，但若是人民币只是在美元走弱配景下被动修复，，，，那么其对一篮子钱币的体现未必会同步改善。。。正因云云，，，，本轮人民币升值更值得关注的地方在于：它不但是外部美元因素转变后的汇率反弹，，，，也可能反映了外部风险缓和、出口韧性延续、顺差支持仍强以及结汇意愿改善之后，，，，人民币自身定价的边际修复。。。

我们以为，，，，本轮人民币升值更像是2017年风险折价修复与2020—2021年外需韧性支持的组合。。。对中国资产而言，，，，人民币升值并非资产重估的充分条件，，，，但它有助于缓和汇率约束、改善外资定价情形，，，，推动估值折价先行修复；；后续能否进入一连的重估阶段，，，，仍需要盈利和基本面预期进一步验证。。。

复盘回首：资产重估取决于升值背后的宏观条件

回首本世纪以来，，，，人民币汇率大致履历过三轮较为典范的升值阶段。。。

第一轮是2005—2007年汇改后的趋势性升值。。。2005年7月汇改之后，，，，人民币以后前较稳固的盯住美元，，，，转向以市场供求为基础、参考一篮子钱币举行调理的有治理浮动汇率制度，，，，人民币对美元也进入一连升值通道。。。宏观层面，，，，中国经济处在工业化、城镇化和出口高景气阶段，，，，企业盈利坚持较快扩张；；制度层面，，，，股权分置刷新推进，，，，改善了A股市场的定价基。。；；资金层面，，，，公募基金等机构资金快速扩容，，，，住民财产设置最先更多进入权益市场，，，，资源市场对外开放也在继续推进。。。因此，，，，2005—2007年并不是简朴的“人民币升值带来牛市”，，，，而是在汇率升值、盈利高增、制度刷新和资金入市配相助用下，，，，中国资产定价情形显着改善，，，，A股市场也由此进入一轮较为典范的周全重估阶段。。。

第二轮是2017年贬值压力缓和后的修复性升值。。。履历2015—2016年人民币贬值和跨境资金流出压力后，，，，2017年人民币汇率重新企稳回升。。。一方面，，，，美元阶段性走弱为人民币升值提供了外部窗口；；另一方面，，，，海内经济企稳、供应侧刷新推动工业企业盈利改善，，，，外汇储备一连回升，，，，市场对人民币贬值和资源外流的担心显着缓和。。。资产体现上，，，，2017年也不是周全普涨，，，，而是少数权重龙头和盈利确定性较高的资产占优：食物饮料、家电、金融等偏向体现较好，，，，港股中资资产也显着修复；；但大都行业体现并不突出，，，，生长和中小盘气概相对承压，，，，债券市场则受到金融去杠杆和利率上行影响，，，，体现并不占优。。。因此，，，，2017年人民币升值对应的并不是周全基本面重估，，，，而是汇率压力缓和、盈利修复和外资定价改善之后，，，，中国资产风险折价的阶段性修复。。。

第三轮是2020—2021年出口韧性温顺差支持下的升值。。。疫情之后，，，，中国供应链率先恢复，，，，全球商品需求修复与外洋供应受限形成错位，，，，出口高景气和商业顺差扩大成为人民币走强的主要支持。。。2020年，，，，我国货物出口增添4.0%，，，，货物商业顺差抵达37096亿元，，，，较上年增添7976亿元；；2021年，，，，货物和服务净出口对经济增添的拉动也显着抬升，，，，外需对经济和汇率的支持越发突出。。。整体看，，，，这一轮人民币升值更带有较强的“商业强、汇率强”特征。。。响应地，，，，中国资产体现也更偏结构化：新能源、汽车、电子、机械、有色和基础化工等制造生长偏向受益于景气上行和工业趋势扩散，，，，体现更为突出；；但地产、金融以及部分受政策和基本面约束较强的偏向体现偏弱，，，，市场分化显着。。。也就是说，，，，外需温顺差能够支持人民币走强，，，，但若是海内盈利修复并不平衡、政策预期并未周全改善，，，，人民币升值并不会自动转化为全市场重估。。。

综合几轮人民币升值阶段来看，，，，人民币走强自己并不必定对应中国资产的周全重估，，，，要害仍在于升值背后的宏观条件。。。2005—2007年之以是体现为较为周全的资产重估，，，，是由于汇率升值与盈利高增、制度刷新和资金入市形成共振；；2017年则更多是前期贬值压力缓和后的风险折价修复，，，，因此焦点资产体现更为突出；；2020—2021年虽然外需温顺差对人民币形成较强支持，，，，但资产体现偏结构化，，，，制造生长和景气工业占优。。。由此来看，，，，本轮人民币升值能否进一步传导至中国资产，，，，不可只看汇率自己，，，，还要视察其背后是美元走弱带来的被动修复，，，，照旧外需韧性、结汇意愿和资产定价情形改善配合推动的自身定价修复。。。

本轮升值：外部窗口翻开，，，，人民币自身定价修复

本轮人民币汇率走升，，，，是外部窗口翻开与人民币自身定价修复配相助用的效果。。。美元阶段性走弱减轻了外部贬值压力，，，，风险情绪改善、出口顺差支持和结汇需求释放，，，，则配合推感人民币自身定价泛起边际修复。。。

一是美元阶段性走弱为人民币升值提供了外部窗口。。；；懵识壑，，，，美元仍然是最主要的外部变量之一。。。2025年头以来，，，，美元指数从高位显着回落，，，，以后大致在95—100区间震荡，，，，人民币外部贬值压力随之减轻。。。但更值得关注的是，，，，近期美元并未继续大幅走弱，，，，而人民币汇率仍延续修复，，，，说明本轮人民币走升并不但是美元回落伍的被动反映，，，，也包括人民币自身定价边际改善的因素。。。

二是中美经贸摩擦边际缓和，，，，推动汇市情绪修复。。。已往几年，，，，外部经贸摩擦和政策不确定性始终是压制人民币定价的主要因素之一，，，，市场不但定价出口温顺差自己，，，，也会定价关税、科技限制和双边关系转变带来的不确定性。。。近期中美关系泛起阶段性趋稳，，，，2026年5月，，，，中美两国元首在北京举行会晤，，，，经贸问题是主要议题之一，，，，会前中美经贸团队也在韩国举行经贸探讨。。；；岷笏叫季惩哦痈婵⒆芴迤胶馄鹁⒌钠鹪葱Ч，，，，包括建设商业理事会和投资理事会、原则赞成讨论一定规模产品的对等降税框架、推动解决部分农产品非关税壁垒和市场准入问题，，，，并就飞机采购及相关零部件供应包管告竣安排。。。虽然中美经贸关系中的结构性分歧并未消逝，，，，但从市场定价角度看，，，，双方经贸相同从“；；接Χ浴弊颉盎苹卫怼，，，，有助于缓和此前压制人民币和中国资产的外部风险折价。。。

三是出口韧性和商业顺差仍是人民币的主要基本面支持。。；；懵识唐诨崾艿矫涝⒗詈头缦涨樾饔跋，，，，但中期仍离不开国际收支基本面的支持。。。今年以来，，，，我外洋贸数据继续坚持较高景气，，，，一季度货物商业出口同比增添11.9%，，，，商业顺差仍维持在较高水平；；4月出口同比增速为9.8%，，，，显示在外部情形仍然重大的配景下，，，，中国出口链条仍具韧性。。。关于人民币而言，，，，出口韧性温顺差高位意味着外汇供应仍然相对富足，，，，也为人民币汇率修复提供了基本面基础。。。这也是本轮人民币升值与2020—2021年相似的一面，，，，即“商业强”仍然是“汇率稳”的主要支持。。。

四是结汇需求释放也为人民币升值提供了阶段性助力。。。已往几年人民币贬值压力较大时，，，，部分企业更倾向于持有美元、延迟结汇，，，，形成一定“待结汇”实力；；而当人民币汇率重新走强、单边贬值预期削弱后，，，，企业继续张望的须要性下降，，，，结汇需求更容易释放，，，，并在短期内形成“人民币升值—结汇需求释放—外汇供应增添”的正反馈。。。外汇局数据显示，，，，2026年4月银行结汇2573亿美元、售汇2172亿美元，，，，结售汇顺差401亿美元；；1—4月累计结汇10237亿美元、售汇8449亿美元，，，，累计顺差1788亿美元。。。由此来看，，，，在外部窗口翻开和基本面支持仍在的配景下，，，，结汇行为确实可能成为推感人民币阶段性走强的主要放大器。。。

从黄金锚的视角看，，，，人民币本轮体现同样具有一定韧性。。；；平鹱魑拗魅ㄐ庞米什，，，，可以资助我们视察美伊战争攻击前后主要钱币相对黄金的购置力转变。。。以战争前一个月（1月28日-2月27日）和战争后一个月（2月28日-3月31日）均值较量，，，，主要钱币计价黄金价钱均泛起回落，，，，但差别钱币之间保存一定分化：人民币计价黄金下跌3.9%，，，，与美元计价黄金3.8%的跌幅基内情当，，，，显着高于欧元、英镑和日元计价黄金的跌幅。。。这意味着，，，，战争后一个月内，，，，人民币购置黄金的本钱下降幅度与美元险些持平，，，，并显着好于大都主要非美钱币。。。我们以为，，，，这或许并不料味着人民币已经具备古板意义上的全球避险钱币属性，，，，但至少说明，，，，在外部风险事务攻击后，，，，人民币并未体现出典范非美钱币的弱势，，，，反而体现出相对强势。。。

综合来看，，，，本轮人民币升值并不是简单美元因素驱动。。。美元回落翻开了外部窗口，，，，中美经贸摩擦边际缓和推动前期风险折价收敛，，，，出口韧性和商业顺差提供基本面支持，，，，企业结汇行为又在短期形成一定放大效应。。；；平鹈氯嗣癖姨逑挚拷涝，，，，也从非美元参照系下验证了人民币的相对韧性。。。由此来看，，，，本轮人民币走强的焦点并不但是美元走弱，，，，而是外部窗口翻开后，，，，出口韧性、结汇行为和风险折价收敛配合推感人民币自身定价修复。。。

历史比照：先修复估值折价，，，，再期待盈利验证

放在历史比照中看，，，，本轮人民币升值很难简朴类比为2005—2007年式的周全趋势重估。。。彼时人民币升值与经济高增添、盈利高增、制度刷新和资金入市形成共振，，，，资产重估更具周全性；；而目今宏观情形和资产定价条件并不完全相同。。。相比之下，，，，本轮升值更靠近2017年风险折价修复与2020—2021年外需韧性支持的组合：一方面，，，，外部风险缓和、美元压力下降和中美经贸摩擦边际降温，，，，有助于修复此前压制人民币和中国资产的风险折价；；另一方面，，，，出口韧性、商业顺差和结汇行为仍对人民币形成支持，，，，使本轮汇率修复又带有一定“商业强、汇率稳”的特征。。。

对中国资产而言，，，，人民币升值首先影响的是资产定价情形。。。已往一段时间，，，，汇率压力、外部摩擦和资金流出担心配合压制了中国资产估值，，，，尤其是港股中资资产、外资定价权重较高的龙头资产以及部分被风险偏好压制较多的板块。。。从目今估值看，，，，中国资产相较外洋主要权益资产仍保存较显着折价：沪深300市净率约为1.5倍，，，，恒生中国企业指数仅1倍左右，，，，而标普500和纳斯达克100划分抵达5.8倍和10.5倍；；市销率口径下，，，，沪深300和恒生中国企业指数也显着低于美股主要指数。。。随着人民币汇率修复，，，，汇率约束边际缓和，，，，外资重新评估中国资产的条件也在改善。。。因此，，，，短期看，，，，人民币升值更可能先带来估值折价的修复，，，，推动此前受外部风险压制较多的资产率先反弹。。。

但从中恒久来看，，，，汇率自己并不可决议资产重估的高度和一连性。。。真正决议中国资产能否从阶段性估值修复走向系统性重估的，，，，仍然是盈利改善能否一连、企业谋划正循环能否延续，，，，以及政策预期能否坚持稳固。。。相较已往几年，，，，中国资产目今更起劲的转变在于，，，，盈利端已经最先泛起修复线索，，，，并且修复并不但体现在利润增速自己，，，，也体现在企业从已往几年的缩短状态转向更起劲的谋划状态：现金流改善后，，，，企业最先增添备货、恢复扩产，，，，并在盈利改善和订单修复基础上重新具备理性加杠杆的能力（详见2026年5月10日宣布的《从目今形势看整年有望逾额完成经济目的》）。。；；谎灾，，，，人民币升值翻开的是估值修复窗口，，，，而企业盈利和谋划周期的改善，，，，才决议这轮修复能否进一步从汇率和风险偏好驱动，，，，转向基本面驱动。。。

风险提醒

（1）企业盈利改善缺乏预期。。。若海内需求修复偏慢、价钱回升一连性缺乏，，，，或上市公司收入和利润改善未能延续，，，，中国资产可能难以从阶段性估值修复进一步转向基本面驱动的系统性重估；；

（2）外部情形不确定性上升。。。中美经贸摩擦、地缘政治冲突、全球金融条件转变等因素可能扰动出口链条、汇率预期和市场风险偏好，，，，进而影响人民币汇率稳固和中国资产再定价历程。。。

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