陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，，， ，，中国首席经济学家论坛理事）
上周五5号，，， ，，美股大跌。。 。纳指重挫逾4%，，， ，，创一年多来最大单日跌幅。。 。英伟达一夜蒸发逾2.2万亿元人民币市值。。 。
随后的许多剖析铺天盖地而来。。 。5月非农就业数据大超预期 → 美联储加息预期升温 → 科技股遭遇抛售。。 。
这个逻辑链条，，， ，，经不起推敲。。 。
非农数据最多是下跌催化剂之一
先看数据自己。。 。5月非农新增就业约17.2万人，，， ，，高于市场预期。。 。就业数据确实偏强，，， ，，债市和美元的反映也准期而至——利率小幅上行，，， ，，10年美国国债利率上升到4.54%，，， ，，约莫6个bp。。 。美元指数小幅走强，，， ，，从99.2上升到99.7。。 。但纳斯达克却跌了4%。。 。
美国10年期国债收益率在今年4月尾5月初，，， ，，一经单周上涨24个bp。。 。彼时，，， ，，关于通胀的担心一经对股票市场造成过困扰，，， ，，但之后科技股很快就卷土重来，，， ，，继续上涨。。 。为啥这次纳斯达克就会下跌这么多？？？
并且，，， ，，就在周五，，， ，，罗素2000小盘股指数下跌3.47%，，， ，，相较于纳指跌幅偏小。。 。统一份非农数据，，， ，，统一个加息预期，，， ，，若是"非农→加息→股市跌"的逻辑建设，，， ，，那么对经济基本面和利率更敏感的小盘股，，， ，，为什么跌幅弱于科技股？？？
另外，，， ，，关于非农就业数据，，， ，，也有争议。。 。部分经济学家指出，，， ，，5月就业大超预期，，， ，，很可能有相当一部分来自天下杯效应。。 。美国将在6月11日开赛，，， ，，休闲与餐饮业单月新增凌驾7万个岗位，，， ，，基础设施和安保类地方政府就业也大幅增添，，， ，，高度吻合天下杯提前招聘的特征。。 。若是这批就业是一次性的赛事需求，，， ，，美联储不会也不应该将其作为收紧钱币政策的依据。。 。
科技股之外，，， ，，其他股票早就在跌了
伊朗事务一直没有获得解决，，， ，，霍尔木兹海峡仍然事实断航。。 。通胀预期早就攻击了整个股票市场。。 。美债收益率一直处于较高位置。。 。
已往两三个月，，， ，，全球大类资产的走势着实已经分化得很是清晰：
AI相关科技股：单独上涨，，， ，，英伟达一度突破历史新高；；；；
其他所有板块：美股非科技板块、港股、A股非AI标的，，， ，，早已悄然走弱。。 。
在这样的宏观情形下，，， ，，AI板块靠着一连超预期的业绩预期，，， ，，一直在独撑一面。。 。其他板块，，， ，，已经扛了一个多月的利率重压。。 。由于缺少AI工业要害硬件标的，，， ，，香港恒生科技指数已经一连跑输周边的日韩市场。。 。
在A股市场上，，， ，，当上证指数凌驾4000点的时间，，， ，，仍然有1700只股票的价钱低于2024年的“9.24”，，， ，，相当于所有股票数目的三分之一。。 。没有半导体和光通讯的公募基金产品，，， ，，今年以来的业绩乏善可陈，，， ，，大幅落伍于整体市场。。 。
没有AI科技股的投资者，，， ，，已经默默遭受通胀预期攻击两个月了！
注：行业权重基于2025年基金持仓年报
科技股调解，，， ，，是流动性问题
那上周五的这次调解，，， ，，究竟是什么？？？
几个因素叠加，，， ，，任何一个单独拿出来都不算大，，， ，，但凑在一起，，， ，，就足以让高估值、高拥挤度的科技股完成一次集中释放：
第一，，， ，，估值差别越来越大。。 。经由近一年的上涨，，， ，，科技板块动态市盈率已经处于相对高位，，， ，，留给"预期差"的空间越来越窄。。 。尤其是，，， ，，非AI工业板块在通胀预期攻击下，，， ，，已经下跌了一个多月，，， ，，AI板块与其他板块的估值差别越来越大。。 。
第二，，， ，，杠杆生意让投资极端拥挤。。 。 AI相关标的是已往半年全球机构最集中的多头仓位。。 。拥挤生意中包括了大宗杠杆资金，，， ，，一旦有风吹草动，，， ，，杠杆资金被迫平仓，，， ，，践踏会放大跌幅。。 。
这些因素，，， ，，都是流动性层面的问题，，， ，，与AI工业的需求远景无关。。 。
AI科技公司自己的一些忧虑
相比下周的SpaceX的巨型IPO，，， ，，市场对Meta融资越发担心。。 。
周五当天，，， ，，Meta宣布妄想出售数十亿美元新股，，， ，，股价应声下跌7%。。 。而就在数日前，，， ，，Alphabet刚刚完成了800亿美元的融资。。 。？？萍剂拂缂龇，，， ，，外貌上是"增补弹药支持AI资源开支"，，， ，，但换个角度读，，， ，，这意味着他们的资源开支压力已经大到需要靠稀释股权来维持——这自己就是一个值得深思的信号，，， ，，也直接给二级市场的持有者带来了压力。。 。
另外，，， ，，在周三盘后，，， ，，博通Broadcom宣布了季报。。 。AI芯片营收单季增添143%，，， ，，总营收同比增添48%，，， ，，各项数据均创历史新高。。 。然后股价盘后暴跌凌驾12%。。 。
问题在于两点：第一，，， ，，AI芯片营业的指引仅仅维持在高预期，，， ，，没有继续上调；；；；第二，，， ，，CEO Hock Tan在电话聚会上透露，，， ，，谷歌可能引入多家芯片供应商，，， ，，不再独家依赖Broadcom，，， ，，同时公司将放弃此前妄想的完整AI系统，，， ，，转型为"只卖芯片"。。 。
有剖析师指出，，， ，，市场对AI股的定价，，， ，，不允许任何"原地踏步"的时刻。。 。业绩再好，，， ，，只要指引没有超预期，，， ，，就是利空。。 。 这个标准苛刻到险些不可一连。。 。带着这个配景，，， ，，周五非农数据落地，，， ，，只是在已经受伤的市场上，，， ，，又补了一刀。。 。
AI工业的基本面，，， ，，并没有泛起实质性转折
看英伟达最新一季的财报：营收同比增添85%，，， ，，数据中心营业单季营收超750亿美元，，， ，，一连第14个季度环比增添，，， ，，下季度指引中值910亿美元，，， ，，增速进一步加速。。 。这不是一家需求见顶的公司应该交出的效果单。。 。
更主要的是，，， ，，AI Agent 的加速落地，，， ，，正在推动算力需求从"基础设施建设期"向"规模；；；τ闷"演进。。 。这意味着硬件侧的需求，，， ，，不是在缩短，，， ，，而是在加速扩张。。 。
虽然，，， ，，市场的担心也并非毫无原理。。 。头部云盘算厂商的自由现金流泛起波动，，， ，，数据中心客户集中度偏高，，， ，，"买得起芯片、赚不回钱"的争议始终保存。。 。这些是值得一连追踪的变量，，， ，，但现在尚未形成基本面恶化的证据。。 。
用一句话概括目今AI工业的状态：除了贵，，， ，，暂时没有别的误差。。 。
这次调解之后，，， ，，怎么看？？？
既然调解的泉源是流动性，，， ，，而非工业基本面，，， ，，那么思索框架就应该响应调解。。 。
卖出离场的逻辑，，， ，，需要建设在一个条件上：AI工业的需求不如预期，，， ，，或者宏观流动性泛起系统性收紧。。 。前者现在没有充分数据支持，，， ，，后者取决于通胀和利率的演变路径。。 。
逢低吸纳的逻辑，，， ，，则建设在另一个条件：工业趋势未变，，， ，，目今调解只是仓位和资金的再平衡，，， ，，而非趋势的反转。。 。
我倾向于以为，，， ，，在AI工业基本面没有泛起重大波折之前，，， ，，这一轮科技股的调解，，， ，，或许率不是周期的极点。。 。我以为AI科技股可以捞底。。 。
但这里有一个更难的问题值得留给每个投资者自己思索：我们真的能在"基本面重大波折"泛起之前识别它吗？？？
回首1999年互联网泡沫，，， ，，问题信号事后看来早已保存——绝大大都公司没有盈利，，， ，，商业模式依赖一连融资，，， ，，估值系统完全脱离现实。。 。但其时这些信号都被一套新的叙事框架消化掉了："这是新经济，，， ，，旧框架不适用。。 。"不是数据没有疲软，，， ，，而是市场自动修改相识读数据的框架。。 。
虽然，，， ，，今天的AI和昔时的互联网有一个实质性的差别：英伟达不是靠叙事撑着估值，，， ，，它靠的是季度85%的营收增速和真实落地的利润。。 。这和昔时的Pets.com不是统一类资产。。 。
但叙事框架的逻辑依然适用。。 。真正值得小心的拐点信号，，， ，，不是某一个详细的数据变差，，， ，，而是市场用来诠释负面信号的叙事框架最先松动。。 。 当"AI资源开支不可一连"从少数派看法酿成主流叙事的那一天，，， ，，比任何一个季报数据都更值得重视。。 。
现在，，， ，，这个框架还没有松动的迹象。。 。云厂商的采购还在加速，，， ，，AI Agent的应用还在扩张。。 。波动会一连，，， ，，但偏向，，， ，，更多取决于工业自己能否继续兑现预期，，， ，，而不是下一次非农数据是几多。。 。
以是真正的难题是，，， ，，我们事实能不可分辨出拐点事务。。 。若是不可，，， ，，我们就照旧回到保；；；ね蹲首楹辖嵌，，， ，，在投资方式上接纳合适的战略。。 。请拜见上一篇公众号文章。。 。
以上质料引发了你怎样的遐想和思索？？？请写一篇文章。。 。