张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

列位投资朋侪好，，，，，，本次旬度我们直面目今资源市场最焦点的关切，，，，，，能否系统性向消耗板块切换（系统性是指半年到一年维度的大切换，，，，，，周度、月度更多是战略与博弈层面问题）。。。。。。

从自上而下出发，，，，，，我将从三个维度研判目今是否具备向消耗板块系统性切换的条件：第一是宏观配景，，，，，，偏向中恒久维度，，，，，，对应3-5年的生长阶段特征，，，，，，宏观配景决议了一段时间内消耗胜率偏高的时间占比，，，，，，即——总是“好的”照旧无意“好的”；；；；第二是行业较量，，，，，，择时性更强；；；；第三是K型分化的收敛可能性，，，，，，视察需求广谱度能否翻开，，，，，，所谓的左侧匿伏是否具备了信号。。。。。。

凯时AG结论是：目今宏观逻辑，，，，，，暂不支持向消耗板块举行系统性、战略性切换。。。。。。

一、宏观配景：消耗恒久β已爆发实质转变

许多投资者喜欢将目今消耗板块的行情与2016-2021年的消耗牛市做比照，，，，，，以为两轮周期都面临地产调解的相似配景。。。。。。但我们以为，，，，，，两轮周期的宏观底层逻辑完全差别，，，，，，这也决议了消耗板块的贝塔属性保存实质差别。。。。。。

2016-2021年消耗能够成为五年维度的投资输赢手，，，，，，焦点依托两大宏观支持：一是城镇化高速推进的普惠性财产效应。。。。。。其时正处于中国城镇化高速期，，，，，，2019年央行视察显示，，，，，，中国城镇家庭衡宇自有率达90%以上，，，，，，房价上涨带来的财产增值笼罩绝大大都家庭，，，，，，具备极强的广谱性。。。。。。同时，，，，，，地产、基建工业链吸纳了大宗劳动力，，，，，，从上市公司就业数据来看，，，，，，房地产从业职员中专科及以下学历占比达四分之三，，，，，，一次分配中劳动力占优，，，，，，住民收入预期的改善具备普遍的群众基础。。。。。。二是人均GDP跨越消耗升级阈值。。。。。。彼时人均GDP正从5000美元向8000-10000美元迈进，，，，，，正处于“8000美元消耗升级”的自然生长阶段，，，，，，即便没有政策刺激，，，，，，商品消耗也会自觉释放升级动能。。。。。。

而目今的宏观情形已爆发根天性转变：

第一，，，，，，城镇化高速期已过。。。。。。中央都会事情聚会已明确定调，，，，，，目今我国常住生齿城镇化率已靠近70%，，，，，，进入城镇化后时代，，，，，，依托地产扩张的普惠性财产效应已逐步消退。。。。。。

第二，，，，，，住民财产载体爆发迁徙。。。。。。2026年，，，，，，住民部分总金融资产（存款、理财、包管、权益类资产等合计）规模已与房地产总市值靠近，，，，，，而三四年前两者差别仍有一百二十万亿。。。。。。财产载体从地产向资源市场迁徙的历程中，，，，，，权益市场的财产效应广度远低于地产，，，，，，我国A股开户数约3亿，，，，，，对应总生齿占比缺乏五分之一，，，，，，难以形玉成民性的财产预期改善。。。。。。

第三，，，，，，收入分配结构分化加剧。。。。。。随着经济向新经济转型，，，，，，一次分配中手艺、资源的占比逐步提升。。。。。。新经济行业（如信息传输业）中，，，，，，专科及以下学历就业生齿占比不到四分之一，，，，，，劳动力内部的收入分化显著加剧。。。。。。

综上，，，，，，进入经济转型期后，，，，，，结构分化会自然抑制消耗潜力的释放，，，，，，这一问题无法依赖市场自觉解决，，，，，，需要系统性的政策对冲，，，，，，包括完善转移支付、推进公共服务均等化、强化二次分配等。。。。。。但这类制度性政策的落地收效需要时间，，，，，，转型在前、政策对冲在后的时间差，，，，，，意味着未来一段时间内，，，，，，消耗潜力的释放会一连低于理论水平。。。。。。短期消耗津贴等政策仅能带来脉冲式修复，，，，，，而恒久的消耗潜力释放，，，，，，需要看到结构性、制度性解决方案落地。。。。。。这是我们判断消耗恒久贝塔的焦点宏观配景。。。。。。

二、行业较量：中游制造仍占优，，，，，，消耗或有绝对收益，，，，，，但相对收益概率不高

宏观配景是3-5年的中恒久叙事，，，，，，对应到半年到一年的投资维度，，，，，，我们进一步从行业较量视角做验证：剥离宏观叙事，，，，，，目今消耗的需求景心胸与供需平衡度是否已成为最优赛道？？？？？

我们今年一连跟踪一个重构后的需求框架：将投资、消耗、收支口三驾马车的月度增速，，，，，，我们打散重构为上游修建建材需求、中游装备制造需求、下游商品消耗三大类，，，，，，从中观视角视察各板块的景心胸排序。。。。。。从历史纪律看，，，，，，这一框架能清晰对应各阶段的投资主线：2005-2015年，，，，，，上游修建建材需求增速最高，，，，，，是其时的投资输赢手；；；；2016-2021年，，，，，，下游商品消耗需求增速最高，，，，，，与前述宏观配景完全匹配；；；；2024年至今，，，，，，中游制造的需求增速最高，，，，，，景心胸明确。。。。。。

从目今最新数据看：第一，，，，，，需求增速维度，，，，，，中游制造对应的名义需求增速仍维持在8%-9%区间，，，，，，消耗需求增速仅3%，，，，，，修建建材需求增速为负，，，，，，中游制造的景心胸最优。。。。。。

第二，，，，，，供需平衡度维度，，，，，，我们用“需求增速-对应行业投资增速”权衡供需名堂，，，，，，同样是中游制造最优，，，，，，消耗次之，，，，，，修建建材仍为负值。。。。。。其中消耗的供需平衡度已转正并一连改善，，，，，，正在逐步脱离最差区间。。。。。。

基于以上判断，，，，，，我们以为：消耗板块已逐步具备绝对收益价值，，，，，，必选消耗有基本面底、板块股息率较高、部分标的估值已回落至低位；；；；但相对收益层面，，，，，，消耗仍不具备跑赢中游制造的基础。。。。。。2016-2021年消耗能够成为主线，，，，，，是由于它在需求增速和供需平衡度两个维度均为最优；；；；而目今两个维度的最优项都是中游制造，，，，，，职位相当于十年前的消耗。。。。。。因此，，，，，，从行业较量维度看，，，，，，尚不支持向消耗板块的系统性切换。。。。。。

三、分化收敛：三条传导路径均未通畅，，，，，，K型名堂仍将延续

有投资者以为，，，，，，即便目今消耗相对收益不占优，，，，，，也可以左侧匿伏期待K型分化收敛，，，，，，事实出口、中游制造的盈利最终会向消耗传导，，，，，，提前结构，，，，，，当下资产赔率不错，，，，，，只需要等胜率。。。。。。但我们以为，，，，，，目今左侧结构的时间本钱可能远超预期，，，，，，由于K型收敛的明确信号尚未泛起，，，，，，消耗“左侧”的时间无法明确研判。。。。。。

目今中国经济的K型分化体现在四个层面：一是内外需分化，，，，，，外需强于内需；；；；二是外需内部分化，，，，，，机电出口强于劳动麋集型商品；；；；三是行业分化，，，，，，中游制造（外需、机电敞口大）强于基建建材与消耗；；；；四是资产分化，，，，，，资源市场体现强于房地产市场。。。。。。分化的收敛，，，，，，实质是中游制造的盈利向更广的经济部分扩散，，，，，，发动需求广谱度提升。。。。。。

从全局看，，，，，，分化收敛三条路径，，，，，，现在均未看到通畅的信号：

（一）住民收入传导路径：薪酬脉冲尚未泛起

即中游企业盈利向员工薪酬传导，，，，，，从业职员收入提升后发动消耗从相关行业向外扩散。。。。。。我们以中游制造上市公司人均薪酬为视察指标，，，，，，2025年该指标较2024年仍在回落，，，，，，2026年一季度也未泛起大幅增添。。。。。。而2017-2021年消耗景气周期中，，，，，，上市公司人均薪酬同比增速普遍抵达10%-20%，，，，，，显著高于住民人均可支配收入增速。。。。。。目今这一脉冲尚未泛起。。。。。。

（二）财务税收传导路径：传导效率偏低，，，，，，增量是慢变量

即企业盈利通过税收反哺财务，，，，，，再通过基建支出、社保兜底等方式扩大需求广度。。。。。。目今中游制造行业普遍享受高新手艺企业税收减免、出口退税等政策支持，，，，，，单位营收的税收净孝顺偏低，，，，，，因此行业高景气向财务的传导效率不强。。。。。。

中恒久看，，，，，，出口退税调解是财务增补的主要潜在泉源：目今天下年出口退税规模约2万多亿，，，，，，其中制造业占比约80%，，，，，，仅电子行业就达7800亿。。。。。。按行业毛利率高于出口退税率（批注行业内生竞争力较强），，，，，，且税费返还率较高（批注该行业受到较多财务资金支持）来估算，，，，，，具备下调空间的退税规模上限约4500亿；；；；叠加未来半导体工业成熟后，，，，，，电子通讯行业毛利率有望提升，，，，，，相关出口退税的调解空间上限或许为7800亿元。。。。。。二者相加，，，，，，理论上限约1.1-1.2万亿。。。。。。若是按土地出让30%的毛利率估算，，，，，，这部分相当于3.5-4万亿的卖地收入体量。。。。。。但这是典范的慢变量，，，，，，调解是渐进历程，，，，，，短期难以对财务形成显着支持。。。。。。

（三）企业投资传导路径：体量有限，，，，，，扩张约束较强

即企业盈利转化为牢靠资产投资，，，，，，拉动总需求。。。。。。目今中游制造占所有牢靠资产投资的比重仅12.5%，，，，，，体量有限；；；；同时在反内卷、产能管控的政策配景下，，，，，，大型新增产能审批严酷，，，，，，行业杠杆率也显著低于地产、基建工业链，，，，，，难以泛起无序扩张，，，，，，投资对总需求的拉行动用有限。。。。。。

综上，，，，，，三条收敛路径现在均未泛起明确的通畅信号，，，，，，K型分化或许率仍将延续。。。。。。

整体来看，，，，，，凯时AG判断可以总结为三点：第一，，，，，，中恒久宏观层面，，，，，，城镇化高速期已过，，，，，，经济转型带来的分化会客观影响消耗，，，，，，这一问题的缓解需要看到系统性的政策对冲，，，，，，例如投资于人、公共服务均等化、做大二次分配等等，，，，，，政策正在推进中，，，，，，也意味着中国消耗可释放的潜力是重大的。。。。。。第二，，，，，，中观行业较量层面，，，，，，目今中游制造在需求增速、供需平衡度上均优于消耗，，，，，，消耗仅可思量绝对收益价值，，，，，，相对收益仍不占优。。。。。。第三，，，，，，分化收敛层面，，，，，，最景气的中游制造向消耗扩散的三条路径均存堵点，，，，，，K型名堂或仍将延续。。。。。。目今消耗板块已逐步进入有绝对收益的区间，，，，，，但可能难有相对收益，，，，，，系统性、战略性切换时点尚未到来，，，，，，中游制造仍是目今更优的设置偏向——输赢定于中游。。。。。。