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赵伟：出口分化——中下游“铰剪差”在反转，，，，，，双骰子游戏

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

2025年以来，，，，，，中游出口强、下游出口弱的征象演绎得很是极致，，，，，，中游与下游出口增速差值抵达历史最大值，，，，，，未来出口结构体现会否反转？？？？？本文剖析，，，，，，供参考。
。。

一问：出口结构分化的纪律正在反转？？？？？中游出口正在走弱，，，，，，下游出口正在苏醒。
。。

目今中游与下游出口增速“铰剪差”抵达历史最大值，，，，，，也是往往会触发分化纪律反转的数据水平。
。。生产资料与消耗品出口最终均是由外洋终端需求驱动，，，，，，两者增速差别不会单边放大，，，，，，而是泛起周期性波动；；；；；当铰剪差达15个百分点时，，，，，，中下游出口分化纪律会反转；；；；；上一轮反转爆发于俄乌冲突时代，，，，，，下游最先强于中游，，，，，，目今中下游差值再度达15个百分点。
。。

在此配景下，，，，，，4月出口已最先泛起“中游走弱、下游改善”的反转征象。
。。剔除“春节错位” 对出口同比扰动后，，，，，，出口增速由3月23.9%下滑至14.1%，，，，，，其中消耗品出口增速显着改善，，，，，，玩具、家具、服装鞋帽、家电是出口反弹幅度最大的行业，，，，，，增速均改善7-20个百分点。
。。相比之下，，，，，，机械、细密仪器、化学品、交运装备等前期体现较强的中游出口最先走弱。
。。

中游出口走弱主要集中于欧盟东盟，，，，，，下游出口改善包括对美国和非美经济体。
。。拆分中游出口的国别结构，，，，，，对欧盟、东盟生产资料出口显着走弱，，，，，，包括机械装备、化学品等前期体现较强的领域；；；；；下游出口改善的国别结构中，，，，，，对美国和非美经济体消耗品出口均改善，，，，，，包括欧盟、东盟、非洲等地区，，，，，，说明下游改善不但仅是受到美国关税缓和与低基数的影响。
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二问：分化纪律泛起反转的原因何在？？？？？中东事务对出口结构的“非对称影响”。
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高油价攻击欧盟生产，，，，，，响应拖累我国中游出口；；；；；清静问题对中游出口的利好并不显着。
。。俄乌冲突时代，，，，，，欧盟原油敏感度较高的中心品生产大幅走弱，，，，，，拖累我国生产资料出口，，，，，，彼时矿物金属、机械装备、化学品等对欧洲出口均回落20-40个百分点；；；；；2026年3月欧盟中心品生产增速已下滑至-4.9%的较低水平，，，，，，也响应导致了我国对欧盟生产资料出口下滑。
。。

3月以来东盟生产走弱，，，，，，也拖累了我国对东盟生产资料出口。
。。近两年我国对东盟生产资料出口一连走强，，，，，，并非源于转口，，，，，，而是东盟工业化提速带来的需求释放；；；；；目今，，，，，，虽然AI趋势或仍将对东盟生产形成拉动，，，，，，但短期高油价已在攻击东盟工业系统，，，，，，3月以来越南生产指数同比增速已下滑至6.0个百分点至8.5%，，，，，，也拖累我国生产资料出口。
。。

关税形势缓和与消耗品“出口替换”，，，，，，是孝顺下游出口最先回升的主要实力；；；；；替换效应对中游出口影响不显着。
。。外洋生产走弱会镌汰从中国生产资料入口，，，，，，拖累我国中游出口，，，，，，而下游出口会显着受益，，，，，，上述征象在2020年、2022年均有体现，，，，，，数据上反映为我国生产相对优势（中国生产增速-欧盟东盟）与上文提到的“下游中游出口增速差”高度正相关。
。。

三问：未来出口分化纪律会怎样演绎？？？？？出口结构的边际转变纪律或与2025年相反。
。。

AI出口与能源转型类出口高景气是未来确定性较高的领域，，，，，，但也需关注潜在的宏观风险。
。。5月以来，，，，，，对AI工业趋势更敏感的韩国出口继续走强，，，，，，在全球AI革命浪潮下，，，，，，未来我国AI出口或坚持高增添，，，，，，中东事务也将利好能源转型出口；；；；；但也需关注美国AI厂房投资等前瞻指标下滑、能源问题可能影响未来AI用电、美债利率高企影响AI融资等宏观风险。
。。

除份额替换逻辑以外，，，，，，美国消耗需求与消耗品入口脱钩配景下，，，，，，未来下游出口改善可以与美国消耗走弱“共存”。
。。受关税导致的太已往库存影响，，，，，，目今美国消耗品入口弱于消耗需求21.9个百分点；；；；；或意味着，，，，，，纵然未来美国消耗走弱，，，，，，关税形势缓和或令美国去库存速率放缓，，，，，，对应发动美国消耗品入口“补缺口式”回升，，，，，，3月以来已在演绎，，，，，，利好下游出口。
。。

纵然未来海峡通航发动原油期货价下行，，，，，，现实供应欠缺或支持原油现货价坚持高位，，，，，，这或令我国中游出口一连承压。
。。差别于俄乌冲突，，，，，，中东事务导致的油价飙升还面临“断供”问题。
。；；；；；蛞馕蹲，，，，，，纵然未来霍尔木兹海峡通航，，，，，，市场情绪缓和发动原油期货价下行，，，，，，但现实供应欠缺或令现货价坚持高位，，，，，，欧盟东盟等工业生产或仍将受到攻击，，，，，，影响中游出口。
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风险提醒

地缘事务演变超预期，，，，，，蓬勃经济体经济压力超预期，，，，，，外洋央行钱币政策调解。
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报告正文

2025年以来，，，，，，中游出口强、下游出口弱的征象演绎得很是极致，，，，，，中游与下游出口增速差值抵达历史最大值，，，，，，未来出口结构体现会否反转？？？？？本文剖析，，，，，，供参考。
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1. 热门思索：出口分化纪律会反转吗？？？？？

1.1 一问：出口结构分化的纪律正在反转？？？？？

2025年以来出口结构分化纪律为“中游走强、下游走弱”，，，，，，两者增速“铰剪差”抵达历史最大值，，，，，，也是往往会触发分化纪律“反转”的数据水平。
。。中游（生产资料）与下游（消耗品）出口最终均是由外洋终端需求驱动，，，，，，两者增速差别不会单边放大，，，，，，而是泛起周期性波动的均值回归特征；；；；；将中游出口中AI剔除后，，，，，，上述“铰剪差”的均值回归特征更显着。
。。当“铰剪差”抵达15个百分点时，，，，，，该指标会泛起显着反转的均值回归迹象；；；；；2022年俄乌冲突时代，，，，，，中游与下游出口“铰剪差”抵达15个百分点时，，，，，，也泛起差值的均值收敛，，，，，，在此历程中，，，，，，出口结构体现由“下游弱于中游”扭转为“下游好于中游”，，，，，，而目今中游与下游出口“铰剪差”再度抵达15个百分点的水平。
。。

在此配景下，，，，，，4月出口已最先泛起“中游走弱、下游改善”的反转征象。
。。剔除“春节错位” ①对出口同比扰动后，，，，，，出口增速由3月23.9%下滑至14.1%，，，，，，其中消耗品出口增速显着改善，，，，，，玩具（+18.4pct至-9.6%）、家具（+13.1pct至-6.6%），，，，，，服装鞋帽（+12.4pct至-3.1%）、家电（+7pct至8.2%）是反弹幅度较大的行业。
。。相比之下，，，，，，机械、细密仪器、化学品、交运装备等前期体现较强的中游出口最先走弱。
。。在此历程中，，，，，，中游与下游出口增速差已收敛至3.8个百分点左右，，，，，，分化反转的纪律正在演绎。
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①我们前期报告一连强调，，，，，，“春节错位”导致往年1-4月出口均会泛起“锯齿状”波动，，，，，，3月出口增速下滑至2.5%主因春节错位（未完全复工）影响，，，，，，春节调解后读数为23.9%。
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中游出口走弱：对欧盟、东盟生产资料出口显着走弱，，，，，，包括机械装备、化学品等前期体现较强的领域。
。。4月中游出口内部分化很是显着，，，，，，AI出口增速（59.2%）、能源转型类商品出口增速（27.1%）仍坚持高位，，，，，，而其他生产资料出口增速回落7.7个百分点至7.5%的较低水平。
。。其中火车飞机船舶、面板、手机零部件等商品回落幅度较大，，，，，，同比划分回落46.1、26.6、14.7个百分点至-14.5%、-9.3%、17.9%，，，，，，机械装备出口同比下行幅度也较大；；；；；地区结构来看，，，，，，上述生产资料出口中，，，，，，对东盟及印度、非洲、欧英出口回落幅度较大，，，，，，同比划分下行16.5、14.2、10.0个百分点至11.3%、15.4%、11.7%。
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下游出口改善：对美国和非美经济体消耗品出口均改善，，，，，，包括欧盟、东盟、非洲等地区。
。。4月消耗品出口改善的国别结构中，，，，，，对美国出口反弹是主线之一，，，，，，其中玩具、家具、纺织服装、家电等出口增速均反弹7-18个百分点；；；；；对非美经济体消耗品出口反弹是主线之二，，，，，，无论是受中东事务直接攻击的中东地区，，，，，，照旧受中东事务间接影响的欧盟、东盟等地区，，，，，，亦或是受中东事务影响不直接的非洲等地区，，，，，，上述商品出口增速均泛起差别水平改善；；；；；而手机、燃油车、跨境电商等出口体现仍相对偏弱。
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总结：今年出口主线除AI出口更强以外，，，，，，中游最先走弱、消耗品出口“V型”反转是被市场忽视的转变。
。。据上文，，，，，，4月以来中游出口已最先走弱，，，，，，尤其是剔除AI与能源转型后的生产资料出口，，，，，，包括机械、化学品、矿物金属等前期出口体现较强领域；；；；；相比之下，，，，，，下游出口泛起起劲改善，，，，，，包括对美国和非美经济体；；；；；且拉长时间来看，，，，，，消耗品出口增速已泛起“V型反转”，，，，，，2025年3-10月为下行周期，，，，，，时代增速由8%下滑至-6.7%，，，，，，2025年11月至今为上行期，，，，，，增速于2026年4月已回升至5.4%。
。。已与剔除AI与能源转型的中游出口增速靠近（7.5%）。
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1.2 二问：分化纪律泛起反转的原因何在？？？？？

高油价攻击欧盟生产，，，，，，响应拖累我国中游出口；；；；；清静问题对中游出口的利好并不显着。
。。俄乌冲突时代，，，，，，虽然欧盟整体生产坚持韧性，，，，，，但原油敏感度较高的中心品生产大幅走弱，，，，，，拖累我国生产资料出口②，，，，，，其中矿物金属、机械装备、化学品等对欧洲出口均回落约20-40个百分点，，，，，，部分市场看法热议的“战争引发清静问题——各国培育自身工业链——拉动我国装备出口”的征象也并不显着；；；；；同时，，，，，，上述征象也意味着，，，，，，纵然后续欧盟总生产坚持韧性，，，，，，中心品生产回落也会拖累我国出口。
。。3月欧盟中心品生产增速已下滑至-4.9%的较低水平，，，，，，也恰恰导致了我国对欧盟生产资料出口下滑。
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②上述征象或源于欧元区对中国生产资料的需求是结构性的（对中国入口依赖度仅8.5%），，，，，，更多集中在中心品环节。
。。其资源品（机械装备等）、消耗品（汽车等）等古板优势工业拥有自主工业链，，，，，，对中国生产资料入口需求有限。
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3月以来东盟生产走弱，，，，，，也拖累了我国对东盟生产资料出口。
。。近两年我国对东盟生产资料出口一连走强，，，，，，并非源于转口，，，，，，而是东盟工业化提速带来的需求释放；；；；；目今，，，，，，虽然AI趋势或仍将对东盟生产形成拉动，，，，，，但短期高油价已在攻击东盟工业系统，，，，，，3月以来越南生产指数同比增速已下滑至6.0个百分点至8.5%，，，，，，也拖累我国生产资料出口。
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关税形势缓和与消耗品“出口替换”，，，，，，是孝顺下游出口最先回升的主要实力；；；；；替换效应对中游出口影响不显着。
。。据上文，，，，，，对美国消耗品出口改善主要受关税形势缓和影响，，，，，，对非美经济体消耗品出口改善，，，，，，则反映东盟欧盟生产走弱后我国出口的“替换效应”，，，，，，并且该替换效应更多利好的是下游出口而非中游出口；；；；；究其原因，，，，，，外洋生产走弱会镌汰从中国生产资料入口，，，，，，拖累我国中游出口，，，，，，而下游出口则会显着受益，，，，，，上述征象在2020年、2022年均有体现，，，，，，数据上也反映为我国生产相对优势（中国生产增速-欧盟东盟）与消耗品出口逾额增添（消耗品出口增速-生产资料出口增速）泛起显着正相关关系。
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1.3 三问：未来出口分化纪律会怎样演绎？？？？？

AI出口与能源转型出口高景气是未来确定性较高的领域，，，，，，但也需关注潜在的宏观风险。
。。5月以来，，，，，，对AI工业趋势更敏感的韩国出口继续走强，，，，，，增速由4月韩国48.0%上升至5月53.2%，，，，，，在全球AI革命浪潮下，，，，，，未来我国AI出口或坚持高增添；；；；；中东事务也将利好能源转型商品出口；；；；；但目今AI叙事面临三个宏观层面的潜在风险，，，，，，一是美国数据中心厂房投资增速已在2024年见顶、2025年以来一连回落；；；；；二是相较于半导体销售额，，，，，，美国信息装备也已泛起一定水平上“太过投资”的问题。
。。比照历轮科技周期，，，，，，目今半导体销售额仍低于历史周期峰值，，，，，，但信息装备投资已凌驾历史周期峰值；；；；；三是外洋能源问题若影响到后续工业用电，，，，，，或也影响AI工业活动。
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除份额替换逻辑以外，，，，，，美国消耗需求与消耗品入口脱钩配景下，，，，，，未来下游出口改善可以与美国消耗走弱“共存”。
。。市场部分看法担心外洋终端消耗需求走弱或拖累消耗品出口，，，，，，却忽视了两个预期差，，，，，，一是外洋终端消耗走弱是相对滞后的，，，，，，2022年欧盟消耗品入口走弱晚于生产走弱近半年，，，，，，“替换效应”即可演绎半年；；；；；二是受关税导致的太已往库存影响，，，，，，目今美国消耗品入口甚至弱于消耗需求21.9个百分点，，，，，，消耗品入口端库存甚至低至2021年疫情时极端低位；；；；；这意味着，，，，，，纵然未来美国消耗走弱，，，，，，关税形势缓和或令美国去库存速率放缓，，，，，，将对应发动美国消耗品入口“补缺口式”回升（向消耗需求回归），，，，，，此时我国下游出口追随的将是美国入口上行趋势，，，，，，而非美国消耗下行趋势；；；；；在此配景下，，，，，，3月以来美国消耗并未显着走强，，，，，，但消耗品入口已显着改善。
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纵然未来海峡通航发动原油期货价下行，，，，，，现实供应欠缺或支持原油现货价坚持高位，，，，，，这或令我国中游出口一连承压。
。。差别于俄乌冲突，，，，，，中东事务导致的油价飙升还面临“断供”问题，，，，，，且油价飙升前原油库存处于历史性低位。
。。在此配景下，，，，，，2022年俄乌冲突时原油期现货价钱并未分化，，，，，，而本轮中东事务下原油现货价显着高于期货价；；；；；这或意味着，，，，，，纵然未来霍尔木兹海峡通航，，，，，，市场情绪缓和发动原油期货价下行，，，，，，但现实供应欠缺或令现货价坚持高位，，，，，，欧盟东盟等工业生产或仍将受到攻击；；；；；在此历程中，，，，，，我国中游出口，，，，，，尤其是剔除AI与能源转型后的生产资料出口，，，，，，或一连面临下行压力。
。。

在此历程中，，，，，，出口结构体现或与2025年相反，，，，，，中游走弱、下游苏醒或是2026年出口的新特征。
。。

风险提醒

1） 地缘事务演变超预期。
。。若中东战争演变超预期，，，，，，及其他地区也爆发地缘事务，，，，，，或加剧外洋经济下行压力和全球供应链不确定性，，，，，，影响我们对出口的判断。
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2） 蓬勃经济体经济压力超预期。
。。高通胀或触发外洋经济体钱币政策收紧，，，，，，若收紧幅度超预期、并引发蓬勃经济体比预期更快的周全衰退，，，，，，会影响出口展望。
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3） 外洋央行钱币政策调解。
。。若全球通胀反镇压力加大，，，，，，外洋央行或举行钱币政策调解，，，，，，进而影响未来人民币汇率。
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