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售后服务上门服务电话，，，，，，智能分配票据：中国大模子的第一次审讯：统一周解禁，，，，，，智谱、MiniMax差别命

文 |碧山

泉源|博望财经

7月8日，，，，，，智谱解禁当天涨了13.35%
。。。。。。第二天，，，，，，MiniMax解禁当天跌了17.98%
。。。。。。

两天时间，，，，，，两家中国大模子公司第一次真正面临"上市纪律"
。。。。。。资源市场的态度写在股价上：一张脸笑嘻嘻，，，，，，一张脸哭唧唧
。。。。。。

这不是巧合
。。。。。。这是中国大模子行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭
。。。。。。以后再没有人纯粹跟你聊模子参数多大了——他们只问你毛利率几多、什么时间盈亏平衡、解禁股东跑不跑
。。。。。。

智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势比照：3月后分化显着（泉源：活报告/富途行情 2026年7月10日）

统一周，，，，，，两张完全差别的脸

智谱的解禁日定在7月8日
。。。。。。2568万股，，，，，，占总股本5.76%，，，，，，规模不大不小
。。。。。。

当天盘面走得很稳，，，，，，收盘涨13.35%，，，，，，收报1825港元
。。。。。。第二天再接再厉涨了11.34%，，，，，，摸到2032港元
。。。。。。两天之内消化了所有解禁筹码，，，，，，多头一点没怂
。。。。。。

要害在股东结构
。。。。。。智谱这批解禁股东，，，，，，配景多为国资和工业资源——北京市人工智能工业投资基金等
。。。。。。解禁前这些机构就明确亮相继续持有，，，，，，允许锁定的股份占解禁总量的70%
。。。。。。这即是提前给市场吃了放心丸：我们不会砸盘
。。。。。。

7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售
。。。。。。能在这个时间点乐成配售，，，，，，说明机构对公司恒久逻辑是认的
。。。。。。摩根大通随即重申增持评级，，，，，，目的价定在2000港元
。。。。。。

MiniMax那里完全是另一个剧本
。。。。。。

7月9日，，，，，，MiniMax解禁1.46亿股，，，，，，占总股本46.44%
。。。。。。流通盘一下子从5%暴增到50%，，，，，，卖压铺天盖地
。。。。。。收盘跌17.98%，，，，，，收报297.4港元，，，，，，市值直接从千亿以上跌破千亿关口
。。。。。。

但这还没完
。。。。。。第二天又跌了9.68%，，，，，，7月13日再跌17.13%
。。。。。。到7月16日，，，，，，收盘价256港元，，，，，，较解禁前一天的362.6港元累计缩水凌驾30%
。。。。。。

股东结构差别太大了
。。。。。。MiniMax的解禁名单里站着高瓴、红杉这些风投和私募机构
。。。。。。这些基金的存续期是有限的，，，，，，投了几年好禁止易比及相识禁，，，，，，不卖才怪
。。。。。。46.44%的股本一股脑涌入市场，，，，，，谁来接盘？？？？？

统一周解禁，，，，，，一个涨一个跌
。。。。。。外貌看是运气优劣，，，，，，着实是两种估值逻辑的同场竞技——资源市场用真金白银给两家公司贴了差别的标签
。。。。。。

智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元，，，，，，涨13.35%（泉源：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）

MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元，，，，，，跌17.98%，，，，，，总市值932.75亿港元（泉源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）

信仰估值对决报表估值——资源市场给大模子公司分了类

智谱在市场里生意的是什么？？？？？信仰
。。。。。。

1月8日上市那天，，，，，，刊行价116.2港元，，，，，，差点破发，，，，，，市值约莫555亿港元
。。。。。。刊行价不自制，，，，，，首日也谈不上什么惊艳体现
。。。。。。但市场逐步咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模子迭代，，，，，，应用程序接口价钱上调了83%，，，，，，挪用量反倒增添了400%
。。。。。。注册用户400万，，，，，，笼罩218个国家
。。。。。。年度经常性收入17亿元，，，，，，已往12个月翻了60倍
。。。。。。

这些数字翻译成口语就是：大客户愿意付费，，，，，，并且越涨越用
。。。。。。这是手艺护城河的信号
。。。。。。

到6月22日，，，，，，智谱股价飙到2980港元，，，，，，市值突破1.07万亿港元
。。。。。。一家去年营收只有7.24亿元、净亏损47.18亿元、研发投入31.8亿元的公司，，，，，，凭什么值一万亿？？？？？

凭的就是信仰
。。。。。。信仰它未来能成为中国大模子的基础设施，，，，，，信仰它走在通向通用人工智能的路上，，，，，，信仰它能一连拿到融资、一连烧钱迭代
。。。。。。只要这个信仰不破，，，，，，市值就能在天上飘着
。。。。。。

MiniMax呢？？？？？市场从一最先就在用报表逻辑审阅它
。。。。。。

2025年营收7903.8万美元，，，，，，同比增添158.9%
。。。。。？？？？？醋磐γ投园？？？？？但亏损18.72亿美元，，，，，，同比扩大了302.3%
。。。。。。经调解后的净亏损也有2.51亿美元
。。。。。。累计亏损26.79亿美元，，，，，，折合约184亿元人民币
。。。。。。

更耀眼的是毛利率
。。。。。。消耗者端毛利率只有4.7%，，，，，，企业端69.4%
。。。。。。这意味着什么？？？？？每从消耗者手里赚1美元，，，，，，要亏3.17美元
。。。。。。烧钱的姿势太难看了
。。。。。。

1月9日上市，，，，，，刊行价165港元，，，，，，首日暴涨109%，，，，，，市值约1067亿港元
。。。。。。那时间市场还在"炒新"——大模子公司嘛，，，，，，稀缺标的，，，，，，先炒了再说
。。。。。。3月18日股价摸到1330港元，，，，，，市值冲到4100亿港元，，，，，，一度凌驾百度
。。。。。。吹泡泡的阶段，，，，，，谁在乎财务报表？？？？？

但7月9日解禁一来，，，，，，泡泡破了
。。。。。。流通盘扩到50%，，，，，，做空机制也最先施展作用
。。。。。。以前讨论MiniMax聊的是模子手艺，，，，，，现在聊的是股权结构、解禁压力、毛利率
。。。。。。这是上市公司纪律——每一张报表、每一个数字，，，，，，都会被放大到极限
。。。。。。

MiniMax成了中国大模子行业第一个被完整审讯的公司
。。。。。。产品、用户、营收、解禁、做空，，，，，，全方位无死角地接受资源市场的审阅
。。。。。。而智谱的审讯日还没真正到来——2027年1月8日，，，，，，逾4.02亿股解禁，，，，，，占总股本90%
。。。。。。那才是真正的洪水
。。。。。。

MiniMax日K线走势：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元，，，，，，跌幅超78%（泉源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）

MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的

从3月高点1330港元到7月16日的256港元，，，，，，MiniMax股价回撤了凌驾80%
。。。。。。市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元，，，，，，蒸发了三千多亿
。。。。。。

三千多亿是什么看法？？？？？相当于跌没了两个半百度
。。。。。。一家一经被捧为"中国版明星大模子公司"的企业，，，，，，半年不到就被打回真相
。。。。。。

泡沫是怎么破的？？？？？一张一张利空叠加起来，，，，，，压垮了信心
。。。。。。

第一刀是毛利率
。。。。。。消耗者端4.7%的毛利率，，，，，，说明MiniMax在外洋的用户增添完全是津贴堆出来的
。。。。。；；；ㄇ蛴没А⒙蛉栈睢⒙蚴背，，，，，，账面数据漂亮，，，，，，现实上每一单都在失血
。。。。。。年度经常性收入1.5亿美元（2026年2月数据），，，，，，看着涨得快，，，，，，但钱烧得更快
。。。。。。

第二刀是迪士尼索赔7500万美元
。。。。。。版权问题落到了头上，，，，，，金额不小
。。。。。。更让市场担心的是，，，，，，这意味着MiniMax的内容清静机制保存系统性误差——不是赔几多钱的问题，，，，，，是还能不可放心做生意的问题
。。。。。。

第三刀是外洋产品在日本和美国下架，，，，，，当月营收环比下滑41%
。。。。。。MiniMax凌驾73%的营收来自外洋，，，，，，外洋市场是它的命脉
。。。。。。下架事务即是直接砍在了大动脉上
。。。。。。

第四刀是第三代模子涨价引发开发者退款潮
。。。。。。模子编程能力排全球第八，，，，，，手艺不算差，，，，，，但涨价之后开发者不买单了
。。。。。。这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不自制，，，，，，我就走
。。。。。。

第五刀才是最狠的：1.46亿股同时解禁
。。。。。。高瓴、红杉这些风投和私募机构，，，，，，存续期到了，，，，，，必需卖
。。。。。。46.44%的股本砸进市场，，，，，，谁来接？？？？？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资，，，，，，说是7倍逾额认购，，，，，，但股价照跌不误
。。。。。。市场已经不信了
。。。。。。

闫俊杰在解禁前后发了内部信，，，，，，零薪酬、拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定
。。。。。。翻译成口语就是：老板把所有身家押上了，，，，，，你们别跑
。。。。。。但股价照跌
。。。。。。内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明比照——一个谈的是个人牺牲，，，，，，一个谈的是手艺蹊径
。。。。。。

摩根大通在7月8日给了300港元的目的价，，，，，，高盛在7月3日还给过860港元的目的价
。。。。。。两个一线投行，，，，，，估值差了快要三倍
。。。。。。MiniMax之前跟中信证券签了向导协议，，，，，，5月29日启动回A股
。。。。。。但看看这市值缩水的速率，，，，，，回A股真的有用吗？？？？？A股不是救生艇，，，，，，是另一场考试
。。。。。。

MiniMax 7月10日通告完成160亿港元融资，，，，，，配售3560万股+65亿港元可转债（泉源：港交所通告/腾讯新闻 2026年7月10日）

智谱的万亿市值能撑多久？？？？？

别急着替智谱兴奋
。。。。。。它的问题一样不少
。。。。。。

7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元，，，，，，市值从1.07万亿缩到7312亿港元
。。。。。；；；氐鞣攘杓30%
。。。。。。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后，，，，，，市场在重新评估
。。。。。。

评估什么？？？？？基本面
。。。。。。

2025年营收7.24亿元，，，，，，同比增添132%
。。。。。。听着不错，，，，，，但净亏损47.18亿元
。。。。。。研发投入31.8亿元，，，，，，营收连研发本钱的零头都笼罩不了
。。。。。。7.24亿营收怎么撑7312亿市值？？？？？市销率凌驾1000倍
。。。。。。放到全球任何一个市场，，，，，，这个估值都是信仰级别的
。。。。。。

唐杰7月11日发了一封内部信，，，，，，问题叫《巨浪已来》
。。。。。。四个字的焦虑感扑面而来
。。。。。。信里提到"摸高妄想"——不追求短期变现，，，，，，直指通用人工智能
。。。。。。

翻译成人话：我们现在不急着赚钱，，，，，，先冲手艺巅峰
。。。。。。这是标准的"以时间换空间"叙事
。。。。。。问题是，，，，，，时间你能换到几多？？？？？

智谱能扛住这次解禁，，，，，，靠的是两个因素
。。。。。。第一是解禁规模小，，，，，，只有5.76%，，，，，，远小于MiniMax的46.44%
。。。。。。第二是股东结构硬，，，，，，国资和工业资源占主导，，，，，，短期没有退出压力
。。。。。。北京市人工智能工业投资基金等亮相继续持有，，，，，，允许锁定70%的解禁股——这即是给市场吃了一颗放心丸
。。。。。。

但真正的磨练在2027年1月8日
。。。。。。那一天，，，，，，逾4.02亿股解禁，，，，，，占总股本的90%
。。。。。。到时间智谱的基本面能不可撑住估值？？？？？47.18亿的亏损能不可收窄？？？？？年度经常性收入17亿能不可继续增添60倍？？？？？应用程序接口价钱上调之后，，，，，，挪用量还能不可继续增添400%？？？？？

若是这些数字答不上来，，，，，，2027年1月就是智谱的MiniMax时刻
。。。。。。

摩根大通给了2000港元的目的价，，，，，，比其时1640港元的市价尚有空间
。。。。。。但投行目的价这工具，，，，，，你懂的——涨的时间往上调，，，，，，跌的时间往下调
。。。。。。别太认真
。。。。。。

智谱AI首创人唐杰7月11日宣布内部信《巨浪已来》，，，，，，宣布"摸高妄想"不追求短期变现（泉源：PANews/智谱AI 2026年7月11日）

A股加港股——两条差别的退路

两家公司的行动出奇一致：港股上市不到半年，，，，，，就急着回A股
。。。。。。

MiniMax 5月29日跟中信证券签了向导协议，，，，，，启动A股上市
。。。。。。智谱步子更快，，，，，，向导状态已经显示"向导事情完成"，，，，，，拟募资150亿元上岸A股
。。。。。。

为什么急着回A股？？？？？两个原因
。。。。。。

第一，，，，，，港股对亏损科技公司的估值并不友好
。。。。。？？？？？纯碝iniMax的遭遇就知道了——最高4100亿，，，，，，半年跌到700多亿
。。。。。。港股市场机构投资者为主，，，，，，看不懂你的手艺故事就直接做空
。。。。。。A股散户多，，，，，，对"大模子""人工智能"这类看法更买账，，，，，，估值可能更高
。。。。。。

第二，，，，，，上交所6月修订了规则，，，，，，大模子企业适用科创板第五套标准
。。。。。。这套标准允许未盈利企业上市，，，，，，营收门槛也低
。。。。。。说白了，，，，，，就是给亏损的人工智能公司开了绿灯
。。。。。。

但A股不是救命稻草
。。。。。？？？？？拼窗宓谖逄妆曜既肥到档土松鲜忻偶，，，，，，但上市之后的规则是一样的——你得交报表、接受问询、面临投资者
。。。。。。A股或许估值能高一点，，，，，，但若是MiniMax的消耗者端毛利率照旧4.7%、若是外洋产品继续下架、若是迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票
。。。。。。

智谱的情形略好一些
。。。。。。年度经常性收入17亿、应用程序接口挪用量增添400%、注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形
。。。。。。但150亿募资规模不小，，，，，，A股投资者愿不肯意买单，，，，，，还得看那时间的市场情绪
。。。。。。

A股加港股两条路，，，，，，实质上是两个差别的融资渠道
。。。。。。但融资不是目的，，，，，，是手段
。。。。。。融来的钱花完了怎么办？？？？？这才是最终问题
。。。。。。

7月8日-9日这两天，，，，，，中国大模子行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练"
。。。。。。

资源市场给出的谜底是残酷的：生意信仰的公司可以涨13%，，，，，，生意报表的公司可以跌18%
。。。。。。统一种手艺浪潮，，，，，，两种差别的估值运气
。。。。。。

智谱暂时赢了这一局，，，，，，但它手里攥着一颗准时炸弹——2027年1月，，，，，，90%股本解禁
。。。。。。MiniMax输得很惨，，，，，，但它至少替整个行业探了路：大模子公司上市之后，，，，，，每一个数字都会被放在显微镜下
。。。。。。

以后再没有人只问你模子多大，，，，，，只会问你什么时间赚钱
。。。。。。

这场审讯，，，，，，才刚刚最先
。。。。。。

今日行业协会转达重大报告中国大模子的第一次审讯：统一周解禁，，，，，，智谱、MiniMax差别命

文 |碧山

泉源|博望财经

7月8日，，，，，，智谱解禁当天涨了13.35%
。。。。。。第二天，，，，，，MiniMax解禁当天跌了17.98%
。。。。。。

两天时间，，，，，，两家中国大模子公司第一次真正面临"上市纪律"
。。。。。。资源市场的态度写在股价上：一张脸笑嘻嘻，，，，，，一张脸哭唧唧
。。。。。。

这不是巧合
。。。。。。这是中国大模子行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭
。。。。。。以后再没有人纯粹跟你聊模子参数多大了——他们只问你毛利率几多、什么时间盈亏平衡、解禁股东跑不跑
。。。。。。

智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势比照：3月后分化显着（泉源：活报告/富途行情 2026年7月10日）

统一周，，，，，，两张完全差别的脸

智谱的解禁日定在7月8日
。。。。。。2568万股，，，，，，占总股本5.76%，，，，，，规模不大不小
。。。。。。

当天盘面走得很稳，，，，，，收盘涨13.35%，，，，，，收报1825港元
。。。。。。第二天再接再厉涨了11.34%，，，，，，摸到2032港元
。。。。。。两天之内消化了所有解禁筹码，，，，，，多头一点没怂
。。。。。。

要害在股东结构
。。。。。。智谱这批解禁股东，，，，，，配景多为国资和工业资源——北京市人工智能工业投资基金等
。。。。。。解禁前这些机构就明确亮相继续持有，，，，，，允许锁定的股份占解禁总量的70%
。。。。。。这即是提前给市场吃了放心丸：我们不会砸盘
。。。。。。

7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售
。。。。。。能在这个时间点乐成配售，，，，，，说明机构对公司恒久逻辑是认的
。。。。。。摩根大通随即重申增持评级，，，，，，目的价定在2000港元
。。。。。。

MiniMax那里完全是另一个剧本
。。。。。。

7月9日，，，，，，MiniMax解禁1.46亿股，，，，，，占总股本46.44%
。。。。。。流通盘一下子从5%暴增到50%，，，，，，卖压铺天盖地
。。。。。。收盘跌17.98%，，，，，，收报297.4港元，，，，，，市值直接从千亿以上跌破千亿关口
。。。。。。

但这还没完
。。。。。。第二天又跌了9.68%，，，，，，7月13日再跌17.13%
。。。。。。到7月16日，，，，，，收盘价256港元，，，，，，较解禁前一天的362.6港元累计缩水凌驾30%
。。。。。。

股东结构差别太大了
。。。。。。MiniMax的解禁名单里站着高瓴、红杉这些风投和私募机构
。。。。。。这些基金的存续期是有限的，，，，，，投了几年好禁止易比及相识禁，，，，，，不卖才怪
。。。。。。46.44%的股本一股脑涌入市场，，，，，，谁来接盘？？？？？

统一周解禁，，，，，，一个涨一个跌
。。。。。。外貌看是运气优劣，，，，，，着实是两种估值逻辑的同场竞技——资源市场用真金白银给两家公司贴了差别的标签
。。。。。。

智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元，，，，，，涨13.35%（泉源：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）

MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元，，，，，，跌17.98%，，，，，，总市值932.75亿港元（泉源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）

信仰估值对决报表估值——资源市场给大模子公司分了类

智谱在市场里生意的是什么？？？？？信仰
。。。。。。

1月8日上市那天，，，，，，刊行价116.2港元，，，，，，差点破发，，，，，，市值约莫555亿港元
。。。。。。刊行价不自制，，，，，，首日也谈不上什么惊艳体现
。。。。。。但市场逐步咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模子迭代，，，，，，应用程序接口价钱上调了83%，，，，，，挪用量反倒增添了400%
。。。。。。注册用户400万，，，，，，笼罩218个国家
。。。。。。年度经常性收入17亿元，，，，，，已往12个月翻了60倍
。。。。。。

这些数字翻译成口语就是：大客户愿意付费，，，，，，并且越涨越用
。。。。。。这是手艺护城河的信号
。。。。。。

到6月22日，，，，，，智谱股价飙到2980港元，，，，，，市值突破1.07万亿港元
。。。。。。一家去年营收只有7.24亿元、净亏损47.18亿元、研发投入31.8亿元的公司，，，，，，凭什么值一万亿？？？？？

凭的就是信仰
。。。。。。信仰它未来能成为中国大模子的基础设施，，，，，，信仰它走在通向通用人工智能的路上，，，，，，信仰它能一连拿到融资、一连烧钱迭代
。。。。。。只要这个信仰不破，，，，，，市值就能在天上飘着
。。。。。。

MiniMax呢？？？？？市场从一最先就在用报表逻辑审阅它
。。。。。。

2025年营收7903.8万美元，，，，，，同比增添158.9%
。。。。。？？？？？醋磐γ投园？？？？？但亏损18.72亿美元，，，，，，同比扩大了302.3%
。。。。。。经调解后的净亏损也有2.51亿美元
。。。。。。累计亏损26.79亿美元，，，，，，折合约184亿元人民币
。。。。。。

更耀眼的是毛利率
。。。。。。消耗者端毛利率只有4.7%，，，，，，企业端69.4%
。。。。。。这意味着什么？？？？？每从消耗者手里赚1美元，，，，，，要亏3.17美元
。。。。。。烧钱的姿势太难看了
。。。。。。

1月9日上市，，，，，，刊行价165港元，，，，，，首日暴涨109%，，，，，，市值约1067亿港元
。。。。。。那时间市场还在"炒新"——大模子公司嘛，，，，，，稀缺标的，，，，，，先炒了再说
。。。。。。3月18日股价摸到1330港元，，，，，，市值冲到4100亿港元，，，，，，一度凌驾百度
。。。。。。吹泡泡的阶段，，，，，，谁在乎财务报表？？？？？

但7月9日解禁一来，，，，，，泡泡破了
。。。。。。流通盘扩到50%，，，，，，做空机制也最先施展作用
。。。。。。以前讨论MiniMax聊的是模子手艺，，，，，，现在聊的是股权结构、解禁压力、毛利率
。。。。。。这是上市公司纪律——每一张报表、每一个数字，，，，，，都会被放大到极限
。。。。。。

MiniMax成了中国大模子行业第一个被完整审讯的公司
。。。。。。产品、用户、营收、解禁、做空，，，，，，全方位无死角地接受资源市场的审阅
。。。。。。而智谱的审讯日还没真正到来——2027年1月8日，，，，，，逾4.02亿股解禁，，，，，，占总股本90%
。。。。。。那才是真正的洪水
。。。。。。

MiniMax日K线走势：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元，，，，，，跌幅超78%（泉源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）

MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的

从3月高点1330港元到7月16日的256港元，，，，，，MiniMax股价回撤了凌驾80%
。。。。。。市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元，，，，，，蒸发了三千多亿
。。。。。。

三千多亿是什么看法？？？？？相当于跌没了两个半百度
。。。。。。一家一经被捧为"中国版明星大模子公司"的企业，，，，，，半年不到就被打回真相
。。。。。。

泡沫是怎么破的？？？？？一张一张利空叠加起来，，，，，，压垮了信心
。。。。。。

第一刀是毛利率
。。。。。。消耗者端4.7%的毛利率，，，，，，说明MiniMax在外洋的用户增添完全是津贴堆出来的
。。。。。；；；ㄇ蛴没А⒙蛉栈睢⒙蚴背，，，，，，账面数据漂亮，，，，，，现实上每一单都在失血
。。。。。。年度经常性收入1.5亿美元（2026年2月数据），，，，，，看着涨得快，，，，，，但钱烧得更快
。。。。。。

第二刀是迪士尼索赔7500万美元
。。。。。。版权问题落到了头上，，，，，，金额不小
。。。。。。更让市场担心的是，，，，，，这意味着MiniMax的内容清静机制保存系统性误差——不是赔几多钱的问题，，，，，，是还能不可放心做生意的问题
。。。。。。

第三刀是外洋产品在日本和美国下架，，，，，，当月营收环比下滑41%
。。。。。。MiniMax凌驾73%的营收来自外洋，，，，，，外洋市场是它的命脉
。。。。。。下架事务即是直接砍在了大动脉上
。。。。。。

第四刀是第三代模子涨价引发开发者退款潮
。。。。。。模子编程能力排全球第八，，，，，，手艺不算差，，，，，，但涨价之后开发者不买单了
。。。。。。这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不自制，，，，，，我就走
。。。。。。

第五刀才是最狠的：1.46亿股同时解禁
。。。。。。高瓴、红杉这些风投和私募机构，，，，，，存续期到了，，，，，，必需卖
。。。。。。46.44%的股本砸进市场，，，，，，谁来接？？？？？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资，，，，，，说是7倍逾额认购，，，，，，但股价照跌不误
。。。。。。市场已经不信了
。。。。。。

闫俊杰在解禁前后发了内部信，，，，，，零薪酬、拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定
。。。。。。翻译成口语就是：老板把所有身家押上了，，，，，，你们别跑
。。。。。。但股价照跌
。。。。。。内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明比照——一个谈的是个人牺牲，，，，，，一个谈的是手艺蹊径
。。。。。。

摩根大通在7月8日给了300港元的目的价，，，，，，高盛在7月3日还给过860港元的目的价
。。。。。。两个一线投行，，，，，，估值差了快要三倍
。。。。。。MiniMax之前跟中信证券签了向导协议，，，，，，5月29日启动回A股
。。。。。。但看看这市值缩水的速率，，，，，，回A股真的有用吗？？？？？A股不是救生艇，，，，，，是另一场考试
。。。。。。

MiniMax 7月10日通告完成160亿港元融资，，，，，，配售3560万股+65亿港元可转债（泉源：港交所通告/腾讯新闻 2026年7月10日）

智谱的万亿市值能撑多久？？？？？

别急着替智谱兴奋
。。。。。。它的问题一样不少
。。。。。。

7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元，，，，，，市值从1.07万亿缩到7312亿港元
。。。。。；；；氐鞣攘杓30%
。。。。。。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后，，，，，，市场在重新评估
。。。。。。

评估什么？？？？？基本面
。。。。。。

2025年营收7.24亿元，，，，，，同比增添132%
。。。。。。听着不错，，，，，，但净亏损47.18亿元
。。。。。。研发投入31.8亿元，，，，，，营收连研发本钱的零头都笼罩不了
。。。。。。7.24亿营收怎么撑7312亿市值？？？？？市销率凌驾1000倍
。。。。。。放到全球任何一个市场，，，，，，这个估值都是信仰级别的
。。。。。。

唐杰7月11日发了一封内部信，，，，，，问题叫《巨浪已来》
。。。。。。四个字的焦虑感扑面而来
。。。。。。信里提到"摸高妄想"——不追求短期变现，，，，，，直指通用人工智能
。。。。。。

翻译成人话：我们现在不急着赚钱，，，，，，先冲手艺巅峰
。。。。。。这是标准的"以时间换空间"叙事
。。。。。。问题是，，，，，，时间你能换到几多？？？？？

智谱能扛住这次解禁，，，，，，靠的是两个因素
。。。。。。第一是解禁规模小，，，，，，只有5.76%，，，，，，远小于MiniMax的46.44%
。。。。。。第二是股东结构硬，，，，，，国资和工业资源占主导，，，，，，短期没有退出压力
。。。。。。北京市人工智能工业投资基金等亮相继续持有，，，，，，允许锁定70%的解禁股——这即是给市场吃了一颗放心丸
。。。。。。

但真正的磨练在2027年1月8日
。。。。。。那一天，，，，，，逾4.02亿股解禁，，，，，，占总股本的90%
。。。。。。到时间智谱的基本面能不可撑住估值？？？？？47.18亿的亏损能不可收窄？？？？？年度经常性收入17亿能不可继续增添60倍？？？？？应用程序接口价钱上调之后，，，，，，挪用量还能不可继续增添400%？？？？？

若是这些数字答不上来，，，，，，2027年1月就是智谱的MiniMax时刻
。。。。。。

摩根大通给了2000港元的目的价，，，，，，比其时1640港元的市价尚有空间
。。。。。。但投行目的价这工具，，，，，，你懂的——涨的时间往上调，，，，，，跌的时间往下调
。。。。。。别太认真
。。。。。。

智谱AI首创人唐杰7月11日宣布内部信《巨浪已来》，，，，，，宣布"摸高妄想"不追求短期变现（泉源：PANews/智谱AI 2026年7月11日）

A股加港股——两条差别的退路

两家公司的行动出奇一致：港股上市不到半年，，，，，，就急着回A股
。。。。。。

MiniMax 5月29日跟中信证券签了向导协议，，，，，，启动A股上市
。。。。。。智谱步子更快，，，，，，向导状态已经显示"向导事情完成"，，，，，，拟募资150亿元上岸A股
。。。。。。

为什么急着回A股？？？？？两个原因
。。。。。。

第一，，，，，，港股对亏损科技公司的估值并不友好
。。。。。？？？？？纯碝iniMax的遭遇就知道了——最高4100亿，，，，，，半年跌到700多亿
。。。。。。港股市场机构投资者为主，，，，，，看不懂你的手艺故事就直接做空
。。。。。。A股散户多，，，，，，对"大模子""人工智能"这类看法更买账，，，，，，估值可能更高
。。。。。。

第二，，，，，，上交所6月修订了规则，，，，，，大模子企业适用科创板第五套标准
。。。。。。这套标准允许未盈利企业上市，，，，，，营收门槛也低
。。。。。。说白了，，，，，，就是给亏损的人工智能公司开了绿灯
。。。。。。

但A股不是救命稻草
。。。。。？？？？？拼窗宓谖逄妆曜既肥到档土松鲜忻偶，，，，，，但上市之后的规则是一样的——你得交报表、接受问询、面临投资者
。。。。。。A股或许估值能高一点，，，，，，但若是MiniMax的消耗者端毛利率照旧4.7%、若是外洋产品继续下架、若是迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票
。。。。。。

智谱的情形略好一些
。。。。。。年度经常性收入17亿、应用程序接口挪用量增添400%、注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形
。。。。。。但150亿募资规模不小，，，，，，A股投资者愿不肯意买单，，，，，，还得看那时间的市场情绪
。。。。。。

A股加港股两条路，，，，，，实质上是两个差别的融资渠道
。。。。。。但融资不是目的，，，，，，是手段
。。。。。。融来的钱花完了怎么办？？？？？这才是最终问题
。。。。。。

7月8日-9日这两天，，，，，，中国大模子行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练"
。。。。。。

资源市场给出的谜底是残酷的：生意信仰的公司可以涨13%，，，，，，生意报表的公司可以跌18%
。。。。。。统一种手艺浪潮，，，，，，两种差别的估值运气
。。。。。。

智谱暂时赢了这一局，，，，，，但它手里攥着一颗准时炸弹——2027年1月，，，，，，90%股本解禁
。。。。。。MiniMax输得很惨，，，，，，但它至少替整个行业探了路：大模子公司上市之后，，，，，，每一个数字都会被放在显微镜下
。。。。。。

以后再没有人只问你模子多大，，，，，，只会问你什么时间赚钱
。。。。。。

这场审讯，，，，，，才刚刚最先
。。。。。。

“上半年GDP同比增添4.7%，，，，，，落在了今年增添目的区间内
。。。。。。”东方金诚首席宏观剖析师王青告诉大河财立方记者
。。。。。。二季度经济增速下行，，，，，，受投资、消耗动能转弱等因素影响，，，，，，但需要看到，，，，，，二季度新旧动能转换一连推进
。。。。。。“二季度反映新动能的指标体现较好，，，，，，说明新动能生长壮大的态势还在继续
。。。。。。”

凯时AG

西班牙首都万人空巷庆祝夺冠