文丨木清
克日，，，，，2021年IPO折戟科创板的海和药物再次递交上市申报质料。。。。。 。
时隔五年，，，，，公司实现三款抗肿瘤新药海内外获批上市，，，，，但鲜明的商业化落地背后，，，，，累计未填补亏损近28亿元，，，，，盈利无期；；；产品销售所有外包、无自主商业化团队；；；身处抗肿瘤红海赛道，，，，，产品扎堆竞争严肃；；；叠加多轮1元低价股权转让的争议，，，，，让本次IPO前路变数重重。。。。。 。
【深耕抗肿瘤，，，，，一连亏损难止】
海和药物依托中国科学院上海药物研究所科研资源起身，，，，，经由十多年新药研发，，，，，现已落地谷美替尼、口服紫杉醇溶液、甲磺酸瑞索利塞三款商业化产品，，，，，其中两款乐成上岸日本并纳入外地医保，，，，，成为公司焦点收入泉源，，，，，同时还享有已上市的1类新药香雷糖足膏大陆地区销售分成权益。。。。。 。完成从临床型Biotech向商业化药企的转型，，，，，也是海内为数未几实现新药中日双获批的立异企业。。。。。 。
依托三款产品落地，，，，，公司营收实现阶段性增添，，，，，但巨额亏损问题始终未能破解。。。。。 。招股书显示，，，，，公司累计未填补亏损达27.97亿元。。。。。 。
▲累计亏损，，，，，泉源：招股书
2023-2025年（简称：报告期），，，，，公司营收依次为3383.16万元、4.14亿元和3.89亿元，，，，，2024年受益谷美替尼放量营收大幅暴涨后，，，，，2025年收入同比回落5.97%；；；同期归母净利润一连亏损，，，，，三年亏损总额10.48亿元，，，，，划分亏5.37亿元、2.44亿元和2.67亿元。。。。。 。即便多款产品陆续获批、部分品种进入国家医保，，，，，依旧难以扭转亏损态势。。。。。 。
▲谋划业绩情形，，，，，泉源：招股书
亏损泉源一方面在于立异药研发的刚性高投入属性，，，，，为了获取长足的竞争力，，，，，研发投入不可停。。。。。 。公司在艾普美妥司他等未商业化管线上的研发投入刚性较强。。。。。 。2025年因谷美替尼拓展顺应症临床试验进度缺乏预期，，，，，公司计提3557.44万元开发支出减值，，，，，进一步抬升当期亏损。。。。。 。
▲资产减值损失情形，，，，，泉源：招股书
另一方面，，，，，公司营收结构较量简单，，，，，业绩高度依赖谷美替尼单品，，，，，2025年该产品营收近3.3亿元，，，，，占总收入比重超84%。。。。。 ？？诜紫杉醇2026年才纳入我国国家医保目录，，，，，现在市场尚在开拓。。。。。 。瑞索利塞仅在日本上市，，，，，海内上市申请仍在推进，，，，，两款新品短期难以形成有用营收增补。。。。。 。
从行业层面来看，，，，，立异药企业新药上市初期普遍亏损属于常态，，，，，但海和药物营收增添乏力、亏损常态化，，，，，简单产品托底的商业模式抗风险能力薄弱。。。。。 。若后续在研品种临床推进受阻，，，，，公司可能一连亏损。。。。。 。公司在招股书中也批注，，，，，上市后可能短期内仍将处于未盈利状态。。。。。 。
【依赖相助方卖药，，，，，估值大打折扣】
从商业化模式来看，，，，，海和药物始终没有自建销售系统，，，，，三款焦点产品海内外销售所有对外授权相助，，，，，高度依赖第三方药企落地市。。。。。 。，，，，由此造因素成微薄、谋划被动、估值大幅缩水三大弊病。。。。。 。
招股书显示，，，，，公司在册员工仅133人，，，，，其中85名为研发职员，，，，，未见其构建专业的销售团队，，，，，公司的产品销售依赖相助方。。。。。 。其中，，，，，谷美替尼大中华区商业化交由石药集团全权运作，，，，，口服紫杉醇海内销售委托三生制药；；；谷美替尼和瑞索利塞日本市场则独家委托日本大鹏药品，，，，，公司主要收取相关的手艺允许及特许权使用收入。。。。。 。“销售外包”模式能省去自建渠道的大额开支，，，，，但终端药品绝大部分利润由相助方享有，，，，，海和仅能获取少量销售分成，，，，，产品放量盈利很难完整兑现。。。。。 。
外洋BD相助中，，，，，谷美替尼与瑞索利塞日本授权合计带来首付款及里程碑总额约14亿元，，，，，但款子按研发、上市节点分期兑付，，，，，无法一次性增厚当期利润，，，，，日常现金流仍靠海内药品分成维系。。。。。 。商业模式短板直观体现在估值转变上，，，，，2021年首轮IPO申报时，，，，，公司妄想募资31.5亿元，，，，，刊行股数及刊行占比≥10%，，，，，对应的最高上市估值抵达了315亿元；；；而在2023年外部股东增资后，，，，，估值却仅有68.2亿元，，，，，不到最岑岭时的三成。。。。。 。资源市场已经用定价对其外包销售模式给出负面反馈。。。。。 。
▲估值情形，，，，，泉源：招股书
除此以外，，，，，公司上市产品自研成色狼籍不齐。。。。。 ？？诜紫杉醇2017年从韩国药企引进，，，，，自研性最差；；；谷美替尼为和上海药物所联合配合开发；；；三款产品中只有瑞索利塞为完全自主研发。。。。。 。早年IPO被问询的“外购产品占比高、自研实力缺乏”的问题，，，，，在本次申报中依旧未能从基础上解决。。。。。 。
▲关于科创属性的质疑，，，，，泉源：问询函回复报告
【赛道竞争强烈，，，，，真正突围难题】
海内抗肿瘤靶向药历经多年资源扎堆结构，，，，，行业逐渐步入红海竞争阶段。。。。。 。海和药物依赖小众细分靶点实现三款产品差别化获批，，，，，但细分病种市场天花板受限，，，，，在研管线又扎堆热门靶点，，，，，恒久生长空间受限。。。。。 。
已上市产品各有短板。。。。。 。谷美替尼针对MET ex14跳变非小细胞肺癌，，，，，该突变仅占肺癌患者3%-4%，，，，，整体基数有限，，，，，赛道内已有诺华卡马替尼、默克特泊替尼和赛沃替尼同台竞争，，，，，入口药依附全球临床数据占有高端市。。。。。 。，，，，赛沃替尼依托先发优势深耕下层，，，，，谷美替尼仅靠医保低价抢占份额，，，，，且未能获批MET扩增顺应症；；；口服紫杉醇是全球独家口服剂型，，，，，规避注射紫杉醇集采内卷，，，，，但恒瑞医药、石药集团、齐鲁制药等头部药企均在结构同类改良剂型，，，，，未来独家壁垒将逐步瓦解；；；瑞索利塞针对卵巢透明细胞癌，，，，，虽暂无直接竞品，，，，，但海内上皮性卵巢癌中约莫只有10%为卵巢透明细胞癌，，，，，细分市场天花板不高。。。。。 。
在研管线方面，，，，，PARP1抑制剂、CDK4/6抑制剂等主力品种所有扎堆热门靶点，，，，，这些领域有海内外产品已上市，，，，，恒瑞医药等龙头完成渠道下沉，，，，，大宗中小药企同步研发同类药物。。。。。 。海和药物的艾普美妥司他虽为海内首个报NDA的EZH1/2双靶点药物，，，，，但能否最终获批还未可知。。。。。 。
依赖小众靶点只能维持“小而美”的生长名堂，，，，，难以孵化十亿级重磅品种，，，，，而热门靶点的前路还难以展望，，，，，综合来看，，，，，恒久对公司的营收增添倒运。。。。。 。
【1元股转引风浪，，，，，融资合理性遭质疑】
除谋划与行业压力外，，，，，多轮1元低价股权转让历史遗留问题，，，，，成为IPO审核要害疑点，，，，，市场接连质疑公司股权定价与募资合理性。。。。。 。
追溯股权沿革，，，，，2016年中国科学院上海药物所通过产权生意以是8018.95万元出让19.51%国有股权至绿谷集团，，，，，之后，，，，，绿谷集团与西藏南江划分以1元的对价将其持有的19.51%和20.49%股权转让给丁健院士，，，，，丁院士合计破费2元拿下公司近40%股权；；；2018年丁院士再以0.99元/注册资源、合计5359.7万元价款受让剩余15.48%股权，，，，，前后合计取得55.48%控股权，，，，，原本国资参股企业彻底转为自然人控股。。。。。 。该批低价股权转让也是2021年IPO暂缓审议的焦点诱因。。。。。 。
邻近本次IPO的2025年12月，，，，，公司以4.75元/股向华美家族、华盖乾宁等机构低价配股募资4亿元，，，，，偏低的增发价钱引发部分老股东不满。。。。。 。2026年3月，，，，，实控人丁院士及相关方划分以1元对价，，，，，向48名股东转让合计超2030万股股份用于利益赔偿。。。。。 。Pre-IPO阶段接连泛起1元大额股权转让，，，，，股权作价和企业现实价值严重脱节，，，，，合规性饱受市场诟病。。。。。 。
▲低价配股，，，，，泉源：招股书
▲1元转股，，，，，泉源：招股书
募资层面的疑问同样突出，，，，，阻止2025年尾，，，，，公司账面钱币资金9.83亿元，，，，，手握近十亿闲置资金，，，，，却妄想在IPO募资中拿出6亿元增补流动资金，，，，，资金使用逻辑难以说服市场。。。。。 。
▲增补流动资金，，，，，泉源：招股书
关于资源市场而言，，，，，海和药物是细分赛道特色药企，，，，，但业绩亏损、商业模式缺陷、行业内卷叠加股权历史瑕疵等多重问题并存，，，，，公司IPO能否顺遂过会、召募资金定价与使用是否匹配真实价值，，，，，仍有待羁系详尽核查。。。。。 。
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他们做的事情差别，，，，，却都在诠释统一个主题：新时代孕育了新的社会阶级人士，，，，，新的社会阶级人士通过扎根主业、一连立异，，，，，紧跟强国建设目的程序，，，，，孝顺“建设力”。。。。。 。从宣布会的精彩泛起可以看出，，，，，各人对民营经济高质量生长充满信心，，，，，正可谓“建设者、建设力、建强国”。。。。。 。