孙彬彬、隋修平、李飞丹（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
一揽子化债和大规模债务置换之下，，，，，2025年城投付息规模泛起下降，，，，，融资本钱压降效果进一步展现。。。。。 。
整体来看：
①阻止2025年尾，，，，，天下规模内城投平台有息债务规模为70万亿元，，，，，银行贷款占比提升至70%，，，，，债券占比下降至23%。。。。。 。
②2025年城投付息规模为3万亿元，，，，，同比下降4.52%，，，，，其中债券付息下降最为显着。。。。。 。
③2025年综合融资本钱约为4.27%，，，，，较2024年下降约40bp。。。。。 。
分省来看：
①大都省份付息规模下降，，，，，重点化债区域压力缓释更显着。。。。。 。
②只管部分省份付息规模仍有增添，，，，，但从本钱端看，，，，，各省份融资本钱普遍下行。。。。。 。
③土地出让收入继续走弱，，，，，2025年12个省份土地出让金对城投付息笼罩倍数小于1，，，，，区域分化仍需关注。。。。。 。
后续来看：
随着高息债务到期和低本钱融资接续，，，，，2026年城投付息规模仍有下降空间。。。。。 。经测算，，，，，2026年有息债务整体付息规模约为2.83 -2.94万亿元。。。。。 。
报告焦点图表（点击可审查大图，，，，，完整图表详见正文）
风险提醒：数据统计或有遗漏，，，，，宏观经济体现超预期，，，，，信用风险事务生长超预期
报告目录
地方债务风险化解一连推进，，，，，2025年城投付息情形怎样，，，，，后续怎么看？？
城投付息规模有多大？？
有息债务增速继续放缓，，，，，债券占比进一步下降。。。。。 。阻止2025年尾，，，，，天下规模内城投平台有息债务规模为70万亿元，，，，，增速为4.37%，，，，，较2024年继续放缓。。。。。 。其中银行贷款48.92万亿元，，，，，占比69.82%；；；；；债券16.42万亿元，，，，，占比23.44%；；；；；非标4.72万亿元，，，，，占比6.74%。。。。。 。
我们通过城投平台现金流量表中的分项来近似模拟付息规模，，，，，详细测算历程如下：
城投付息：提取“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，，，，，剔除“其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”。。。。。 。由于部分付息数据保存较大噪音，，，，，故对其举行了个体调解。。。。。 。
债券付息：以“存续债券规模*当期票面利率”的方式来盘算债券付息规模，，，，，年头年尾取平均来作为整年付息规模。。。。。 。
非标和银行贷款付息：城投付息-债券付息即为银行贷款及非标付息。。。。。 。
2025年城投付息规模为3万亿元，，，，，同比下降4.52%，，，，，付息压力泛起实质性缓解。。。。。 。其中债券利息5,446.96亿元，，，，，较2024年同比下降15.59%；；；；；银行贷款和非标付息2.45万亿元，，，，，同比下降1.66%。。。。。 。
2025年综合融资本钱进一步下降，，，，，其中债券体现尤为显着。。。。。 。凭证测算，，，，，2025年城投平台综合融资本钱为4.27%，，，，，较2024年下降约40bp；；；；；其中债券融资本钱3.34%，，，，，较2024年下降约66bp；；；；；银行贷款及非标本钱4.56%，，，，，较2024年下降约34bp。。。。。 。
前期高息债券逐步到期，，，，，低本钱债券接续刊行，，，，，存量票面本钱继续下移，，，，，发动债券付息规模下降。。。。。 。2025年债券付息同比降幅凌驾15%，，，，，是城投平台整体付息下降的主要孝顺项。。。。。 。
第二，，，，，银行贷款和非标融资本钱亦有所压降。。。。。 。虽然城投银行贷款和非标余额仍坚持增添，，，，，但本钱下降幅度较大，，，，，抵消了债务规模扩张对利息支出的推升。。。。。 。
进一步视察分省情形。。。。。 。
分省来看，，，，，2025年大都省份付息规模下降，，，，，压力有所缓解。。。。。 。江苏、浙江、四川、山东有息债务集中，，，，，付息规模在2700亿以上，，，，，四省合计付息占总额靠近五成。。。。。 。
从区域转变看，，，，，贵州、广西、天津、陕西、云南等重点化债区域付息规模显着下降，，，，，化债政策与债务置换的效果显着；；；；；浙江、山东、福建等部分经济大省仍有小幅增添。。。。。 。
从本钱上来看，，，，，绝大部分省份有差别水平的压降。。。。。 。12个重点省份融资本钱大部分泛起下降态势，，，，，其中宁夏、天津、黑龙江、甘肃、贵州等地下降幅度较大，，，，，青海略有上升，，，，，可能受到主体数目较少波动放大的影响。。。。。 。
怎样评估付息压力？？
土地出让收入继续下降，，，，，对城投利息的笼罩倍数进一步下行。。。。。 。2025年中指口径下全领土地出让收入为33,547.45亿元，，，，，较2024年继续下降；；；；；天下层面临城投付息的笼罩倍数为1.12倍，，，，，较2024年的1.20倍继续下行。。。。。 。
从省份层面来看，，，，，2025年土地出让收入难以笼罩城投付息的区域进一步增多。。。。。 。按中指土地出让收入口径测算，，，，，笼罩倍数小于1的省份有12个，，，，，主要包括广西、天津、重庆、云南、甘肃、四川、河南、湖南、江西、陕西、山东、浙江等。。。。。 。进一步剔除城投托底拿地形成的土地出让收入后，，，，，压力更为显着，，，，，笼罩倍数低于1的省份抵达17个。。。。。 。
2026年怎么看？？
在2025年数据基础上，，，，，我们进一步测算2026年的城投有息债务付息情形。。。。。 。详细要领如下：
1）债券：凭证存续债券规模和当期票面利率模拟债券付息规模，，，，，并连系到期接续情形估算整年付息。。。。。 。
2）银行贷款和非标：规模凭证2025年增速外推，，，，，本钱假设较2025年平均整天职别下浮20bp、30bp、40bp，，，，，盘算获得2026年银行贷款和非标的总体付息压力。。。。。 。
随着高息债券继续到期和低本钱融资接续，，，，，2026年债券付息规模有望进一步下降。。。。。 。经测算，，，，，2026年债券付息规模约为4,610.57亿元，，，，，较2025年同比下降约15.36%。。。。。 。
银行贷款和非标方面，，，，，在整天职别下浮20bp、30bp、40bp的假设下，，，，，付息规模划分为2.48万亿元、2.42万亿元和2.36万亿元。。。。。 。综合来看，，，，，对应测算要领下的2026年有息债务整体付息规模约为2.83-2.94万亿元，，，，，城投付息压力有望进一步减轻。。。。。 。
一揽子化债和大规模债务置换之下，，，，，2025年城投付息规模泛起下降，，，，，融资本钱压降效果进一步展现。。。。。 。
整体来看：
①阻止2025年尾，，，，，天下规模内城投平台有息债务规模为70万亿元，，，，，银行贷款占比提升至70%，，，，，债券占比下降至23%。。。。。 。
②2025年城投付息规模为3万亿元，，，，，同比下降4.52%，，，，，其中债券付息下降最为显着。。。。。 。
③2025年综合融资本钱约为4.27%，，，，，较2024年下降约40bp。。。。。 。
分省来看：
①大都省份付息规模下降，，，，，重点化债区域压力缓释更显着。。。。。 。
②只管部分省份付息规模仍有增添，，，，，但从本钱端看，，，，，各省份融资本钱普遍下行。。。。。 。
③土地出让收入继续走弱，，，，，2025年12个省份土地出让金对城投付息笼罩倍数小于1，，，，，区域分化仍需关注。。。。。 。
后续来看：
随着高息债务到期和低本钱融资接续，，，，，2026年城投付息规模仍有下降空间。。。。。 。经测算，，，，，2026年有息债务整体付息规模约为2.83 -2.94万亿元。。。。。 。
风险提醒
1、数据统计或有遗漏：由于数据网络的局限性、统计要领的差别、信息披露的不完整性或更新延迟，，，，，可能导致部分剖析效果保存误差。。。。。 。
2、宏观经济体现超预期：宏观经济情形和财务政策是影响债券市场的要害因素。。。。。 。若是宏观情形泛起超预期的转变，，，，，如经济增添放缓、通货膨胀率波动或外部经济攻击等，，，，，可能会对信用债市场体现形成攻击。。。。。 。
3、信用风险事务生长超预期：若泛起信用舆情事务，，，，，可能会对信用债市场形成短期攻击。。。。。 。
阻止2025年底，，，，，全行业注册无人机共328.7万架，，，，，比上年底增添51.0%；；；；；整年无人机累计航行小时4530.29万小时，，，，，同比增添69.89%；；；；；天下低空航行服务站46个，，，，，笼罩23个省(自治区、直辖市)。。。。。 。