作者 | 定焦One 金玙璠
7月9日，，，，，，MiniMax近半数股份解禁。。。。。 。
半年前的1月9日，，，，，，它在港交所挂牌，，，，，，比智谱晚一天。。。。。 。上市首日，，，，，，MiniMax大涨109%，，，，，，远超智谱，，，，，，一度是市场更追捧的大模子标的。。。。。 。3月，，，，，，它的股价冲到1330港元的高点，，，，，，市值突破4100亿港元，，，，，，一度凌驾百度。。。。。 。
随后股价最先掉头。。。。。 。6月1日宣布旗舰大模子M3当天，，，，，，高开跳水收跌15% ；；；接下来两周股价腰斩。。。。。 。到7月初，，，，，，距离高点已经跌了72%。。。。。 。阻止7月3日收盘，，，，，，其股价346港元，，，，，，市值为1087亿港元。。。。。 。
而智谱厥后居上。。。。。 。市值一度突破万亿港元，，，，，，现在在八千亿港元上下。。。。。 。
7月8日、9日，，，，，，两家公司划分迎来半年期解禁，，，，，，但对智谱来说只是小考试，，，，，，对MiniMax是大考。。。。。 。智谱此次解禁仅约5.76%，，，，，，MiniMax却有约44.85%的股份扫除限售，，，，，，潜在流通盘一下子扩大到50%左右。。。。。 。
有关注港股的投资人判断，，，，，，"短期跌很正常，，，，，，之前股价里掺了太多情绪和稀缺性溢价。。。。。 。"另一位业内人士则对「定焦One」强调："相对刊行价它尚有110%的涨幅，，，，，，但投资者的心气，，，，，，已经完全变了。。。。。 。"
近半年，，，，，，MiniMax在中国大模子市场中的保存感有所下降。。。。。 。就模子能力而言，，，，，，其第一梯队心智仍有待强化 ；；；就市场声量而言，，，，，，也不如DeepSeek和智谱更容易获得关注。。。。。 。
正景资源投资合资人刘雨佳以为，，，，，，MiniMax和智谱近半年来的股价分化，，，，，，不可简朴明确为谁的模子更强，，，，，，而是市场在给差别AI路径重新定价。。。。。 。MiniMax的优势在多模态、C端产品和外洋增添，，，，，，但市场仍在视察它能否把这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态和稳固商业收入。。。。。 。智谱则更贴近海内基础模子、企业服务、开发者平台和国产AI基础设施的叙事，，，，，，因此在目今市场气概下更容易获得估值溢价。。。。。 。
不过，，，，，，股价体现是短期的。。。。。 。在他看来，，，，，，MiniMax真正的磨练，，，，，，是模子、产品、商业化能否跑通闭环。。。。。 。"若是能，，，，，，天花板会较量高。。。。。 。反之，，，，，，就可能停留在"大而全"的状态。。。。。 。"
01.这轮下跌，，，，，，跌掉的是两重溢价
MiniMax的股价跌幅虽大，，，，，，但资源市场并未通盘否认这家大模子公司，，，，，，"只是说，，，，，，今年三月行情冲高带来的市场溢价，，，，，，正回归理性逐步回落。。。。。 。"关注大模子公司的从业者Leo评价。。。。。 。
回落的主要是两方面的溢价。。。。。 。
首先是模子能力的溢价。。。。。 。
MiniMax给自己的定位是全球仅四家的全模态AI第一梯队，，，，，，对标OpenAI、谷歌、字节跳动。。。。。 。站上第一梯队，，，，，，意味着掌握定价权，，，，，，市场也愿意给出更高的估值倍数。。。。。 。问题是，，，，，，经由半年的市场磨练，，，，，，这个标签得打个问号。。。。。 。
官方称，，，，，，M3的编程能力在SWE-Bench Pro上取得59%，，，，，，凌驾GPT-5.5 ；；；但自力评测Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模子第九 ；；；在主打用户真实偏好的Chatbot Arena上，，，，，，它更是排到了四五十名开外。。。。。 。不止一位受访者提到，，，，，，国产大模子的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeek，，，，，，MiniMax的性能存疑。。。。。 。
图源 / MiniMax
更要害的是，，，，，，M3上线一周后，，，，，，MiniMax就把API价钱永世下调了一半。。。。。 。摩根大通随即把评级从"增持"下调到"中性"，，，，，，目的价从1100港元降至400港元，，，，，，理由是，，，，，，"自M2模子之后，，，，，，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模子，，，，，，且从纯模子能力角度，，，，，，MiniMax仍在追赶阶段。。。。。 。"
同期的智谱，，，，，，多次上调API定价、累计涨幅超八成，，，，，，挪用量反而增添了四倍。。。。。 。
一次降价引起云云大的震荡，，，，，，红蚁资源首席投资官李泽铭体现，，，，，，港股给大模子公司定价，，，，，，基本用市销率（市值/收入）。。。。。 。"以是你听到哪家大模子大幅降价，，，，，，整个板块就会整体跳水。。。。。 。"MiniMax的降价压低了收入预期，，，，，，也就压低了估值。。。。。 。
其次是C端故事的溢价。。。。。 。
2025年，，，，，，MiniMax 67%的收入来自C端的AI产品，，，，，，主力是外洋的Talkie、海内的星野这类情绪陪同应用，，，，，，外加视频工具海螺AI。。。。。 。上市时，，，，，，这是增添最快的营业，，，，，，市场给的高估值很洪流平上就押在"C端全球化"上。。。。。 。
但后期C端数据显着下滑。。。。。 。
Talkie和星野的月活在2025年四序度环比降了六成。。。。。 。情绪陪同赛道自己也在收紧，，，，，，Talkie曾在部分外洋地区的应用市肆被下架，，，，，，海内星野也履历过整改。。。。。 。
视频端同样承压，，，，，，海螺AI在Artificial Analysis的视频模子排行榜上已失去领先位置，，，，，，被阿里的HappyHorse、字节的Seedance、快手的可灵等多个模子凌驾。。。。。 。
这时代，，，，，，市场对MiniMax模式的看法也爆发了转变。。。。。 。刘雨佳把它总结为"相对古板、但完整"的国际化路径，，，，，，"跟字节早年出海的打法有点像"。。。。。 。前期市场认可这个模式，，，，，，因此MiniMax一度享受了外洋AI应用的估值盈利 ；；；厥后OpenClaw等Agent生态兴起，，，，，，也给其模子和API挪用带来了一定阶段性时机。。。。。 。而随着行业叙事进一步转向Agent、开发者生态和工具链平台，，，，，，市场最先重新追问：MiniMax事实是一家拥有若干全球化产品的模子公司，，，，，，照旧能够成为Agent时代的基础模子入口？？？？？？
02."大而全"容易，，，，，，"大而强"很难
MiniMax的商业路径，，，，，，和其他大模子公司纷歧样。。。。。 。
同样是国产大模子，，，，，，DeepSeek靠社区反馈迭代模子，，，，，，智谱靠B端企业数据迭代模子，，，，，，而MiniMax的蹊径是三条里最重的。。。。。 。它的底座，，，，，，是一套自研的全模态大模子，，，，，，语言、视频、语音、音乐都自己做。。。。。 。
在这套模子上，，，，，，它同时做两学生意：对个人用户，，，，，，做了一批主打外洋的AI原生App ；；；对企业和开发者，，，，，，做了开放平台，，，，，，把模子能力通过API按挪用量卖出去。。。。。 。"它着实是‘从B端起身、后all-in C端全球化’的。。。。。 。"在Leo看来，，，，，，这一调解带来了收入的快速增添，，，，，，也让公司收入结构太过依赖C端。。。。。 。
MiniMax押注的逻辑是：模子做生产品，，，，，，产品在全球换来用户和数据，，，，，，数据一连反哺模子迭代。。。。。 。刘雨佳以为，，，，，，模子、产品、数据三者形成正向循环，，，，，，上限是"大而强"，，，，，，下限则是"大而全"。。。。。 。
而眼下，，，，，，模子、产品、商业化三个层面，，，，，，都遇到了一些问题。。。。。 。
模子层，，，，，，有亮点，，，，，，但缺乏不可替换性。。。。。 。
MiniMax在笔直能力上有优势：语音合成模子Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜，，，，，，文本模子MiniMax-01系列也以400万token的超长上下文窗口著称。。。。。 。但这些手艺参数没有转化为用户黏性。。。。。 。
李泽铭的判断是，，，，，，海内头部大模子手艺差别可能只有一两个月，，，，，，"你这个月排名靠前，，，，，，下个月整个排名都已经换了"。。。。。 。手艺迭代快、排名不稳固，，，，，，在这种情形下，，，，，，"不可替换"很难靠单点手艺优势建设起来，，，，，，而是需要一连领先的工程能力，，，，，，加上用户长时间使用积累下来的黏性。。。。。 。从市场反馈看，，，，，，MiniMax在模子认知度和用户心智上，，，，，，仍未进入第一梯队。。。。。 。
产品层，，，，，，四条线并进，，，，，，但数据链路有待验证。。。。。 。
MiniMax对外讲的故事是"全模态自研"：四条线数据相互喂养、模子相互增强。。。。。 。但各产品线的用户行为差别极大，，，，，，海螺AI是视频创作，，，，，，Talkie/星野主打AI角色饰演与情绪陪同。。。。。 。Talkie数据能反哺情绪陪同模子自己，，，，，，但对提升编程、推理等焦点能力资助有限。。。。。 。数据能不可跨产品、跨模态流动起来，，，，，，现在并不确定。。。。。 。
刘雨佳给出了三个详细的视察指标：一是能否实现跨模态迁徙：例如视频数据能不可提升模子对物理天下和时序关系的明确，，，，，，语音数据能不可增强对情绪和节奏的判断 ；；；二是能否把原天职散的文本、语音、视频训练框架聚焦成统一的工程基础模子 ；；；三是综合能力是否建设在单项足够强的基础上，，，，，，而不但是各项能力平均化。。。。。 。"统一多模态是准确偏向，，，，，，而真正的差别在于能不可大规模实现工程化、产品化、商业化。。。。。 。"
商业化层面，，，，，，C端毛利太薄，，，，，，B端模式太轻。。。。。 。
MiniMax毛利率情形图源 / 招股书
MiniMax收入组成图源 / 招股书
招股书显示，，，，，，阻止2025年前三季度，，，，，，C端整体毛利率只有4.7%。。。。。 。在C端收入结构中，，，，，，主打情绪陪同的Talkie与星野、主打视频创作的海螺AI，，，，，，划分孝顺了约49%和46%的收入。。。。。 。
这两大主力产品的变现逻辑差别。。。。。 。海螺AI以订阅制为主，，，，，，每付用度户平均支出（ARPPU）高达56美元 ；；；而Talkie与星野的用户付费意愿弱，，，，，，ARPPU仅为5美元，，，，，，其近六成的收入靠广告变现。。。。。 。
底层模子能力的提升，，，，，，能够直接拉动海螺AI、MiniMax App（ARPPU达73美元）这类"效果敏感型"工具的定价权，，，，，，但对广告驱动的产品拉动有限。。。。。 。海螺AI的体量已经靠近Talkie/星野，，，，，，刚起步的Agent商业化，，，，，，能否成为第三条变现主线，，，，，，需重点关注。。。。。 。
MiniMax产品ARPPU（每付用度户平均收入）图源 / 招股书
相比之下，，，，，，B端的增添数字更悦目，，，，，，但问题出在模式上。。。。。 。2025年整年财报显示，，，，，，开放平台等企业服务收入2596.3万美元，，，，，，同比增添197.8%。。。。。 。不过，，，，，，Minimax做的是"轻服务"生意。。。。。 。首创人闫俊杰在业绩会上提出AI平台价值即是"智能密度×Token吞吐量"。。。。。 。这决议公司在B端的打法是靠Token挪用量堆规模，，，，，，而不是靠人力堆定制化项目。。。。。 。
招股书显示（阻止2025年前三季度），，，，，，其开放平台付费客户数从2023年的约100家增添至约2500家，，，，，，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降到约6000美元。。。。。 。这反映出它的主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。。。。。 。
关于具备开发能力的互联网客户（如金山办公），，，，，，MiniMax只需提供API接口即可 ；；；但关于更具付费潜力的政企客户而言，，，，，，他们通常需要私有化安排、合规包管及定制交付等一整套厚重的服务。。。。。 。MiniMax的设置，，，，，，决议了它更善于服务前者这类客户。。。。。 。
有关注的AI的投资人对「定焦One」体现，，，，，，大模子API的切换本钱极低，，，，，，光卖接口很难建设黏性，，，，，，早晚得做Agent。。。。。 。MiniMax的Agent平台，，，，，，正是它试图从"卖接口"走向"卖效果"的一步。。。。。 。该投资人的评价是，，，，，，"一最先体验一般，，，，，，现在好了不少"，，，，，，但能不可做成壁垒，，，，，，还需要证实。。。。。 。
现在的MiniMax可以被视为一个仍在验证中的平台型公司：它的模子有亮点，，，，，，但还需要证实这些亮点能否形成稳固的用户心智 ；；；产品有流量，，，，，，但数据飞轮和模子反哺机制还需要更多时间验证 ；；；商业化增添较快，，，，，，但结构和质量尚有优化空间。。。。。 。
在刘雨佳看来，，，，，，若是MiniMax能证实自身是"模子能力+全球产品+数据闭环+平台生态"的公司，，，，，，估值空间会很大 ；；；但若是市场最终以为它是一个模子能力不错、同时做出了一些外洋产品的公司，，，，，，那么吸引力就会弱于那些站在前沿模子第一梯队，，，，，，并且掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的公司。。。。。 。
03.解禁之后，，，，，，期待MiniMax的是什么？？？？？？
7月9日，，，，，，MiniMax上市满六个月，，，，，，首批大规模解禁将准期而至。。。。。 。
上市时，，，，，，扣除基石投资者等锁定股份后，，，，，，能在市场上生意的股票占总股本的不到3%，，，，，，对应市值约13亿港元。。。。。 。盘子小意味着价钱容易被小额资金推着走，，，，，，上市三个月冲到1330港元，，，，，，稀缺性功不可没。。。。。 。7月9日，，，，，，约44.85%的股份集中解禁，，，，，，流通盘一下子扩大到近50%。。。。。 。
反观智谱，，，，，，7月只解禁约5.76%，，，，，，稀缺性还能再撑半年。。。。。 。六月最先，，，，，，"做多智谱、做空MiniMax"成了热门配对生意。。。。。 。
按招股书的锁定安排，，，，，，这批解禁的股东大致分三类。。。。。 。
一类是战略投资者。。。。。 。阿里巴巴持股约13%，，，，，，是最大简单外部股东，，，，，，同时又是基石投资者，，，，，，还特殊出资3000万美元认购新股，，，，，，身兼投资与战略相助两重身份，，，，，，短期套现的念头相对有限。。。。。 。另一位早期股东米哈游持股约5.24%，，，，，，锁按期是12个月，，，，，，到2027年1月届满，，，，，，也已果真亮相"不减持"。。。。。 。
另一类是国资配景基金。。。。。 。好比国寿、央视融媒体工业投资基金、安徽交控中金，，，，，，这些股东的投资逻辑偏向工业结构，，，，，，退出节奏通常较慢。。。。。 。"名义上解禁，，，，，，但现实不着急卖"，，，，，，Leo判断。。。。。 。
最值得关注的是第三类：纯财务回报导向的市场化机构，，，，，，如高瓴、红杉系、Future Capital等。。。。。 。他们进得早，，，，，，成内情对低，，，，，，账面回报翻了几倍到十几倍。。。。。 。对这些基金来说，，，，，，每一笔钱都有退出限期和DPI审核。。。。。 。
李泽铭对此体现："卖掉着实也没有太大关系，，，，，，事实不确定有没有时机拿到（更高收益）。。。。。 。"
这一轮会跌几多，，，，，，是市场目今最体贴的问题。。。。。 。
凭证德林控股研究院的统计，，，，，，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4，，，，，，六个月平均下跌约7%。。。。。 。但这是均值，，，，，，Leo以为要害变量是"入场价和现价的距离"，，，，，，上市后涨幅重大的新股，，，，，，跌幅会更大。。。。。 。
李泽铭的判断相对激进，，，，，，以为"解禁之后跌一半很正常，，，，，，从高位跌八成、九成的，，，，，，案例也不少。。。。。 。"
7月9日是第一轮，，，，，，再过三个月，，，，，，MiniMax尚有约18.65%的股份接着解禁 ；；；2027年1月，，，，，，米哈游、IDG等12个月锁按期届满 ；；；焦点团队（首创人及其细密联系人）的股份锁按期长达24个月，，，，，，要到2028年1月才到期。。。。。 。届时还将有更多股份陆续进入市场。。。。。 。
但要区分的是，，，，，，解禁攻击的是股价，，，，，，而非基本面。。。。。 。MiniMax 2025年营收约7900万美元、同比增添约160%，，，，，，B端毛利率约70%（阻止2025年前三季度） ；；；它短期的问题是，，，，，，C端毛利率低，，，，，，整年经调解净亏损约2.5亿美元，，，，，，同比仍在扩大 ；；；主力模子产品刚刚降价50%。。。。。 。收入预期直接决议估值。。。。。 。
闭环能不可转起来，，，，，，MiniMax手里尚有几张牌：已经启动的A股科创板上市，，，，，，能为它带来新的融资通道 ；；；Agent平台是从"卖接口"转向"卖效果"的要害一步 ；；；在Talkie月活下滑后，，，，，，海螺AI和新的Agent产品能不可迅速扛起收入，，，，，，则决议了其增添的后劲。。。。。 。归根结底，，，，，，上面的牌能不可打出来，，，，，，底层条件在于语音合成、长文本这些单点手艺优势能不可酿成产品壁垒。。。。。 。
李泽铭最后强调：若是基本面撑不住，，，，，，跌了之后的反弹也会很弱 ；；；反之，，，，，，若是基本面撑得住，，，，，，7月9日之后反而是一次重新定价的时机。。。。。 。
*题图泉源于Minimax稀宇科技微信公众号截图。。。。。 。
