彭文生系中金公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长
经济活动可以划分为生产、分配、流通、消耗等环节， ，，，， ，经济循环并非单向顺序， ，，，， ，而是循环往复， ，，，， ，并且各环节相互渗透， ，，，， ，分配和流通贯串生产全历程， ，，，， ，消耗需求也有指导生产决议的作用。。我们可以从时空两个维度看海内国际双循环， ，，，， ，空间维度区分海内与国际市场， ，，，， ，时间维度体现跨期资源设置， ，，，， ，消耗剩余形成储备， ，，，， ，并转化投资支持未来生产。。
生产和消耗是经济循环的两个要害环节， ，，，， ，代表经济的供应能力和最终需求。。本土市场效应和生意本钱使内循环居于主体职位， ，，，， ，对大型经济体而言尤其云云， ，，，， ，同时加入全球工业链分工， ，，，， ，收支口和跨境投融资带来跨期和跨境要素调剂， ，，，， ，进一步优化资源设置。。构建以海内大循环为主体、海内国际双循环相互增进的新生长名堂， ，，，， ，是我国重大生长战略， ，，，， ，其最终目的是增进可一连的经济增添。。
已往几年， ，，，， ，中金公司研究部和中金研究院围绕新生长理念的五个要害词“立异、协调、绿色、开放、共享”宣布了一系列主题报告， ，，，， ，涉及绿色转型、科技和工业立异、全球工业链、配合富足、AI经济、地缘经济等， ，，，， ，涉及内外循环的多方面。。今年部院协同的主题报告聚焦双循环， ，，，， ，在新手艺革命尤其AI生长和地缘竞争一直演进的配景下， ，，，， ，探讨其宏观、工业和政策寄义。。本文从规模经济出发， ，，，， ，就双循环在宏观层面的寄义提出几点思索。。
一、从规模经济看双循环
在地缘竞争的配景下， ，，，， ，一组数据转变值得关注：以美元口径权衡， ，，，， ，中国GDP相对美国GDP的比例由2021年77%的高点回落至2025年63%；；；；阻止2026年一季度转动四个季度， ，，，， ，该比值小幅回升至64%（图表1）。。这一比例的转变有汇率波动的影响， ，，，， ，也源于我国名义GDP增速一连低于美国。。这个比值的下行属于短期阶段性扰动， ，，，， ，照旧趋势性的征象？？？下行压力主要来自供应侧照旧需求侧？？？背后更多反映内部照旧外部情形？？？双循环剖析框架可以为我们明确这些问题提供一些思绪。。
图表1：近年来中国相对美国的GDP比例下降
注：以2025Q2-2026Q1四个季度加总作为2026Q1的数值资料泉源：天下银行， ，，，， ，中金公司研究部
什么决议经济增添？？？在供应端， ，，，， ，经济学已有许多基础性的共识， ，，，， ，规模经济是增添的焦点逻辑。。规模经济的头脑可以追溯到古典经济学始祖亚当·斯密， ，，，， ，他在《国富论》中使用“看不见的手”来比喻市场经济， ，，，， ，通太过工和商业实现效率提升[1]。。分工提升单个环节的生产规模， ，，，， ，不但分摊生产的牢靠本钱， ，，，， ，也有利于提高各个环节的手艺学习和生产效率， ，，，， ，从而实现更高的经济效益。。
新古典经济学突出了手艺前进对经济增添的主要性， ，，，， ，但将其视为外生变量， ，，，， ，关于手艺前进是怎样爆发的并未过多诠释[2]。。20世纪80年月， ，，，， ，罗默等人提出的内生增添模子填补了新古典增添模子关于手艺前进从何而来的短板[3]， ，，，， ，以为手艺前进是人类经济活动的效果， ，，，， ，其中规模经济是要害实力：在供应侧， ，，，， ，生齿越多、经济体量越大、可以投入研发的资源越富足， ，，，， ，在需求侧， ，，，， ，市场规模越大， ，，，， ，激励立异的利润空间越大。。
手艺前进与规模经济两者之间是相互增进的动态历程， ，，，， ，规模经济增进手艺前进， ，，，， ，手艺前进带来规模经济的新载体和新形式。。在新生长阶段， ，，，， ，两类新手艺厘革具有系统主要性， ，，，， ，绿色工业和人工智能， ，，，， ，带来新一轮、更大规模的规模经济， ，，，， ，是经济增添的新源泉。。绿色转型对增添的增进已经展现但还在早期阶段， ，，，， ，人工智能的经济孝顺潜力更大但也具有更大的不确定性， ，，，， ，内外循环是规模新经济生长的载体。。
规模经济增进供应增添， ，，，， ，但供应不自动创立需求， ，，，， ，需求缺乏导致经济循环受阻， ，，，， ，手艺前进无法转化为经济增添。。从宏观经济平衡来看， ，，，， ，物价下行压力和国际收支经常项目顺差增添， ，，，， ，都指向需求缺乏—而不是效率下降—是近年来中国相对美国GDP比例下降的源头。。从总需求的三驾马车看， ，，，， ，出口增添体现突出， ，，，， ，在2026年一季度GDP同比增添5%里， ，，，， ，出口孝顺了2.3百分点， ，，，， ，占比45%， ，，，， ，2025年出口拉动增添1.4个百分点， ，，，， ，占比28%。。这背后有大制造业系统带来的规模经济竞争力， ，，，， ，也有内需缺乏的增进作用， ，，，， ，一个体现是人民币现实有用汇率在近几年显著下降（图表2）， ，，，， ，主要反映中外物价此消彼长。。
图表2：近几年人民币现实有用汇率显著贬值
注：数据阻止2026年5月资料泉源：BIS， ，，，， ，iFinD， ，，，， ，中金研究院
导致需求缺乏的因素许多， ，，，， ，从泉源来讲可以归为两类， ，，，， ，对应两个经济学理论门户， ，，，， ，二者互为增补：一是贫富差别导致消耗缺乏（马克思政治经济学）， ，，，， ，另一是钱币的保存导致投资需求缺乏（凯恩斯钱币经济学）， ，，，， ，前者的结构性特征更突出， ，，，， ，后者的周期性特征更突出。。在目今阶段， ，，，， ，这两类实力的连系点是金融周期的下行调解。。房地产下行和债务肩负更多落在中低收入阶级， ，，，， ，倒运消耗， ，，，， ，同时风险偏好下降导致钱币（清静资产）需求上升， ，，，， ，抑制了实体投资和风险资产需求。。
目今经济泛起显着的分化特征， ，，，， ，立异与手艺前进领域生长势头向好， ，，，， ，但需求侧、物价、就业等面临较大的下行压力。。展望未来， ，，，， ，人工智能和绿色转型是决议供应侧潜力的两个趋势性实力， ，，，， ，地缘竞争则是影响外需的主要因素， ，，，， ，两个方面连系起来， ，，，， ，是我们思索国际海内双循环的要害视角， ，，，， ，对宏观政策以及经济增添远景有主要寄义。。
二、绿色规模新经济
中国的绿色转型和绿色工业生长取得突出成绩， ，，，， ，去年底经济学人杂志有一篇特殊报道称中国为绿色超等大国[4]。。绿色工业方面， ，，，， ，2024年中国光伏组件产量占全球超八成、2025年中国电动汽车销量占全球超六成（图表3）。。
图表3：中国绿色工业生长领先全球
资料泉源：IEA PVPS， ，，，， ，IEA， ，，，， ，中金研究院
重新能源供应来看， ，，，， ，比照欧盟和中国的新能源装机量， ，，，， ，2013年中国约莫只有欧盟的50%， ，，，， ，而在2024年这一数值已经是欧盟的2倍多（图表4）。。为什么有这么大的反差？？？这首先和公共政策有关。。和美国差别， ，，，， ，中欧在绿色转型、增进碳中和的理念上是一致的， ，，，， ，但实现目的的政策手段有显著差别。。
图表4：中国新能源装机量相关于欧盟大幅上升
注：中国碳市场价钱使用的是天下与区域碳市场的平均价钱；；；；新能源为风电和光伏累计装机量之和资料泉源：BNEF， ，，，， ，Wind， ，，，， ，中金研究院
绿色转型需要战胜两个外部性。。；；；茉淳哂懈和獠啃， ，，，， ，使用能源的收益是个体的， ，，，， ，但碳排放带来的损害由整个社会甚至全球肩负。。这使得个体缺乏足够动力来降低化石能源的使用， ，，，， ，需要公共政策的干预， ，，，， ，好比碳市场、碳税等碳定价制度设计。。另一边， ，，，， ，绿色能源生长具有正外部性， ，，，， ，绿色手艺和工业立异的本钱和风险由个体肩负， ，，，， ，收益由全社会享受。。这导致个体投入之和往往低于社会理想水平， ，，，， ，同样需要政府干预， ，，，， ，例如为立异提供津贴。。
我们在《碳中和经济学》一书提出绿色溢价的剖析框架。。绿色溢价是清洁能源本钱与化石能源本钱之差， ，，，， ，绿色转型要求将绿色溢价降到负值， ，，，， ，让清洁能源本钱低于化石能源本钱， ，，，， ，促使经济主体举行转换。。绿色溢价的看法蕴含着实现绿色转型的两个基本路径：一是通过碳市场、碳税等碳定价机制提升化石能源本钱， ，，，， ，抑制化石能源需求， ，，，， ，欧盟接纳的是这种方式；；；；二是通过绿色投资和手艺立异增添新能源供应， ，，，， ，降低清洁能源本钱， ，，，， ，这是中国接纳的主要方式。。从效果来看， ，，，， ，中国的碳价钱相对欧盟在已往十几年呈下降趋势， ，，，， ，但中国的新能源使用和扩展大幅凌驾欧盟。。
政府的工业政策为什么乐成？？？要害在经济基本面的支持。。规模经济推动了中国的绿色转型和绿色工业生长。。规模经济效应推动相关产品价钱下降， ，，，， ，例如光伏组件和锂电池的全球价钱随着累计装机量增添泛起直线下降的趋势（图表5）。。规模经济源自绿色能源的制造业属性， ，，，， ，煤电和气电的发电本钱中装备本钱占比划分为40%和不到20%， ，，，， ，其主要本钱是质料本钱；；；；而风电和光伏发电的装备本钱占比均凌驾80%（图表6）。。
图表5：规模经济是要害实力
资料泉源：Our World in Data， ，，，， ，Ziegler M S, Trancik J E. Re-examining rates of lithium-ion battery technology improvement and cost decline. Energy & Environmental Science, 2021， ，，，， ，中金研究院
图表6：新能源的装备本钱占比高于化石能源
资料泉源：Hirth L, Steckel J C. The role of capital costs in decarbonizing the electricity sector[J]. Environmental Research Letters, 2016， ，，，， ，中金研究院
绿色工业的规模经济有主要的宏观寄义。。首先是规模经济与规模不经济。。；；；茉词浅跏嫉淖试促鞲， ，，，， ，具有规模不经济的特征。。？？捎涂蟆⒚嚎笸颖厩系偷牡胤阶钕， ，，，， ，随着挖得更深、更远， ，，，， ，本钱提高。。规模不经济的一个主要特征是， ，，，， ，随着需求的增添， ，，，， ，商品价钱上升、本钱上升。。相反地， ，，，， ，绿色能源属于制造业， ，，，， ，其规模经济特征意味， ，，，， ，需求的增添可以通过生产规模扩大来知足， ，，，， ，单位本钱和价钱下降。。
其次是竞争与垄断。。从化石能源转向绿色能源改变市场竞争名堂， ，，，， ，在增进效率的同时也带来工业结构转变和利益的调解。。采矿业与土地相关， ，，，， ，自然地带有垄断属性， ，，，， ，可竞争性缺乏。。譬如石油输出国组织与同伴国（OPEC+）由二十多个会员国组成， ，，，， ，通过控制石油产量影响价钱， ，，，， ，是典范的卡特尔组织。。而制造业， ，，，， ，好比电动汽车、光伏组件和风电装备等可竞争性强， ，，，， ，竞争增进效率提升。。
基于全球碳中和的远景目的， ，，，， ，绿色工业的生长仍然在早期， ，，，， ，未来增添的空间还很大。。中国在绿色手艺和工业生长方面处于领先职位， ，，，， ，这不但是本国经济的增添点， ，，，， ，规模经济和市场竞争连系意味外循环是中国出口绿色转型、为全球经济生长做孝顺的载体。。同时， ，，，， ，能源转型意味利益调解， ，，，， ，对全球治剃头生主要影响， ，，，， ，尤其是保；；；ぶ饕搴偷卦稻赫谛枨蠖烁泄穆躺ひ荡丛际沽。。
三、AI规模新经济
AI大模子遵照规模定律（Scaling Laws）， ，，，， ，即模子性能提升依赖参数、数据、算力的增添， ，，，， ，但保存规模酬金递减（一律规模投入带来的性能改善速率放慢）。。这一特征意味AI生长有投入门槛要求， ，，，， ，使得中美处于全球AI领域的第一梯队。。中美之间， ，，，， ，美国的一个优势是先进芯片带来的算力规模， ，，，， ，中国的优势是人力资源规模。。；；；2025年的数据， ，，，， ，从AI优异人才的泉源地看， ，，，， ，本科结业学校所在地是中国的占比是51%， ，，，， ，美国占比是12%， ，，，， ，其他国家37%。。从AI优异人才的事情地看， ，，，， ，事情机构总部在中国的比例是37%， ，，，， ，美国占比32%， ，，，， ，其他国家31%（图表7）。。
图表7：中国AI人才规模优势突出
注：AI优异研究者的界定是被人工智能顶级聚会NeurIPS吸收文章的作者， ，，，， ，泉源地是研究者本科结业学校所在地， ，，，， ，事情地是研究者事情机构总部所在地资料泉源：《经济学人》,“China is winning the AI talent race”, 2026/3/25, https://www.economist.com/interactive/science-and-technology/2026/03/25/china-is-winning-the-ai-talent-race. Macropolo.org. 中金研究院
AI怎样影响经济， ，，，， ，我们可以从规模定律和规模经济效应两个维度来明确。。规模定律隐含要素投入好比算力、数据、电力等泛起规模酬金递减的特征， ，，，， ，但若是模子的应用爆发的收益大于投入本钱， ，，，， ，经济可行性仍然建设。。AI应用保存规模经济效应， ，，，， ，把上下游链条放在一起看模子投入仍可以爆发规模酬金递增。。规模定律形貌的是手艺可行性， ，，，， ，规模经济效应关乎经济可行性， ，，，， ，前者是基础， ，，，， ，后者反过来也影响AI手艺演进。。AI应用的规模经济效应泉源多元：重大市场需求能够摊薄算力、数据、人力等种种牢靠本钱， ，，，， ，同时更大的应用规模也会带来更强的立异激励。。规模经济不但有单个企业的内部规模经济， ，，，， ，更有上下游协同， ，，，， ，共享基础设施和人才池的外部规模经济。。
但应用层面也有规模不经济的方面， ，，，， ，有两个泉源。。其一， ，，，， ，针对负外部性建设的社会治理机制， ，，，， ，会在一定水平上制约规模经济效应释放， ，，，， ，约束因素涵盖医药、金融等行业专项羁系、数据清静与个人隐私保；；；， ，，，， ，以及地缘竞争配景下跨国治理协作难题限制外部规模经济。。其二是物理层面保存客观约束， ，，，， ，芯片的折旧与快速迭代是突出例子， ，，，， ，这也是规模定律在经济维度的具象体现。。一方面模子推剖析大幅加速芯片运转与硬件消耗， ，，，， ，另一方面芯片更新迭代周期短， ，，，， ，经济折旧快。。高速率、高比例折旧对芯片制造厂商是利好， ，，，， ，却会加重下游应用企业的谋划压力。。
较量数字经济1.0（数字平台）和2.0（人工智能）的经济属性， ，，，， ，有助于我们思索AI生长的经济逻辑。。在供应端， ，，，， ，数字平台APP应用的可酿本钱近乎零， ，，，， ，AI大模子的运行则有可酿本钱， ，，，， ，包括模子推理消耗的算力和电力。。在需求端， ，，，， ，数字平台有强网络效应， ，，，， ，容易形成赢者通吃， ，，，， ，大模子自己的网络效应则小许多， ，，，， ，AI作为手艺工具的经济价值更多在下游应用中实现。。由此可推导出两层寄义：其一， ，，，， ，数字平台泛起轻资产价值创立特征， ，，，， ，而AI大模子属于重资产模式；；；；其二， ，，，， ，由于AI大模子更多依托外部规模经济实现生长， ，，，， ，其价值攫取能力低于古板的数字平台企业。。
AI的重资产模式的一个体现是近年来美国AI相关资源开支大幅扩张。。数据中心建设、算力硬件采购、大模子研发等非住宅牢靠投资一连高增， ，，，， ，对GDP和总需求增添的拉动在近几个季度显着上升（图表8）。。从2026年一季度同比看， ，，，， ，美国GDP增添有44%， ，，，， ，总需求增添有66%源自AI相关资源开支。。AI作为新的通用手艺， ，，，， ，人们更多关注其对效率和经济供应的增进作用包括对就业的攻击， ，，，， ，这方面的不确定性还很大， ，，，， ，以是有许多差别看法和争论。。美国的现实显示， ，，，， ，AI在需求端的作用来得更快、更直接。。
图表8：美国AI相关资源开支快速扩张
资料泉源：Haver， ，，，， ，中金公司研究部
怎么诠释美国AI投资热潮？？？企业借一笔钱（或者用自有资金）投资， ，，，， ，利率（作为融资本钱或者损失其他投资时机的本钱）是事先给定的， ，，，， ，可是资源回报预期不确定。。凭证古板的IS-LM模子， ，，，， ，钱币市场决议利率， ，，，， ，利率作为资金本钱影响投资需求， ，，，， ，后者也受总需求波动的影响。。我们既没有视察到美国经济总需求所带来的投资动能（AI相关资源开支一枝独秀）， ，，，， ，同时利率处在高位， ，，，， ，而美股风险溢价险些是零， ，，，， ，意味股市估值极高（图表9）。。这些迹象显示本轮美国AI相关资源开支扩张是由乐观的预期驱动的。。
图表9：利率高企和美股风险溢价极低并存
注：现实利率=10年期国债利率-已往12个月CPI均值资料泉源：Wind， ，，，， ，FactSet， ，，，， ，中金公司研究部
美国AI相关资源开支能否一连？？？AI工业链上的差别环节有差别的体现。。上游的芯片企业（例如英伟达）的营业收入和利润增添快， ，，，， ，其投资不是由凭空的乐观预期驱动的。。然而， ，，，， ，对其芯片的需求来自中游和下游， ，，，， ，中游的数据中心、云厂商等基于算力、硬件设施的租金爆发一定的现金流， ，，，， ，下游的大模子企业则基本依赖于风险投资， ，，，， ，而风险投资依赖于乐观的预期， ，，，， ，其现金流很是不稳固。。美股七巨头的市现率（股票价钱相关于自由现金流的比例）已经靠近科网泡沫时期的高点（图表10）。。
图表10：明斯基金融不稳固观：科技巨头现金流估值靠近科网泡沫时期
注：美股七巨头详细为英伟达、谷歌、苹果、微软、亚马逊、特斯拉、Meta， ，，，， ，数据阻止2026/5/30资料泉源：Bloomberg， ，，，， ，中金研究院
从微观来看， ，，，， ，整个链条的韧性取决于下游AI大模子的应用在多洪流平上、以多快速率兑现投资者的乐观预期。。从宏观来看， ，，，， ，AI资源开支叠加股市上涨的财产效应， ，，，， ，带来强劲的总需求， ，，，， ，使得美国通胀处在高位、经常项目逆差增添， ，，，， ，高利率是宏观经济平衡的要求或者说效果， ，，，， ，其作用是压缩其他方面需求， ，，，， ，释放资源以支持AI资源开支。。这个宏观层面的闭环也有懦弱性， ，，，， ，AI产出能力的增添有多快， ，，，， ，经济其他部分能遭受多高的利率， ，，，， ，高利率情形下投资者有多大的耐心期待AI预期的兑现。。
中国作为另一个处在AI生长前沿的国家， ，，，， ，面临的情形险些是反过来的。。阻止2026年1季度， ，，，， ，AI相关资源开支对GDP和总需求同比增添的孝顺只有0.10-0.15个百分点（图表11）。。为什么差别这么大？？？有几个可能的诠释。。一个可能的因素是美国对GPU出口的限制。。中国的金融结构意味， ，，，， ，乐观预期通过股票和股权投资传导到实体投资的效率没有资源市场蓬勃的美国高。。再有就是宏观层面的需求缺乏， ，，，， ，手艺前进在经济层面的渗透， ，，，， ，既受限于供应侧的手艺水平， ，，，， ，也取决于需求侧的盈利能力。。
图表11：中国AI相关资源开支增添相对温顺
资料泉源：Wind， ，，，， ，中金公司研究部
怎样看待中美AI资源开支的差别？？？资源开支是一个主要权衡维度， ，，，， ，但不可等同于两国AI整体生长实力。。美国依赖私人资源大规模结构高端通用算力与基础大模子， ，，，， ，行业重资产属性突出， ，，，， ，但也保存本钱高企、投资回报可能缺乏预期的结构性问题；；；；我国民间资源投入规模相对缺乏， ，，，， ，可依托海量本土工业数据与富足工程师人才， ，，，， ，走轻量化落地路径。。但中美资源投入的差别加剧我国在底层通用算力、前沿基础研究领域面临的追赶压力。。在这样的配景下， ，，，， ，公共政策可通过财税激励、工业基金、制度优化等步伐提升AI领域资源开支规模， ，，，， ，但更主要的可能是增进总需求， ，，，， ，为AI生长提供友好的宏观经济情形。。
四、地缘竞争下的外循环新模式
总需求的一个方面涉及外循环。。在宏观层面， ，，，， ，外循环可分为三个维度：第一， ，，，， ，经常项目差额， ，，，， ，对应一国对外净投资， ，，，， ，关乎宏观经济供需平衡；；；；第二， ，，，， ，收支口总规模、对外投资与欠债规模， ，，，， ，权衡一国融入全球分工的广度与深度；；；；第三， ，，，， ，商业的商品结构与区域流向名堂， ，，，， ，受地缘经济因素影响。。我国经常项目顺差意味向外输出实体资源， ，，，， ，并响应积累对外资产；；；；中国制造业规模一直扩张， ，，，， ，成为全球第一大产制品商业中心， ，，，， ，这是规模经济在外循环中的典范体现。。与此同时， ，，，， ，这一名堂也促使西方国家推行供应链“去中心化”结构， ，，，， ，美国提倡关税冲突即是典范代表。。
从近年现实生长来看， ，，，， ，美国关税政策仅重塑了全球商业结构， ，，，， ，并未能压低中国的商业总规模。。2019至2024年各国自华入口份额分化显着：美国等国占比下滑， ，，，， ，俄罗斯（受制裁限制、商业渠道简单）、东南亚、拉美、非洲等地区对华入口占比显著走高（图表12）。。我国对外投资重心也在向“一带一起”沿线国家转移（图表13）。。从商业的产品结构看， ，，，， ，近几年中国的资源品和中心品出口增添速率较快， ，，，， ，消耗品增添速率放慢。。
图表12：中国在美西方的市场份额下降， ，，，， ，但其他地区市场份额上升
资料泉源：Wind， ，，，， ，中金公司研究部
图表13：中国对外直接投资转向“一带一起”相助同伴
资料泉源：CEIC， ，，，， ，中金研究院
把出口和资源流动连系起来看， ，，，， ，一个外循环闭环的新模式初露眉目。。旧的模式是， ，，，， ，中国出口消耗品给美国， ，，，， ，获得的商业顺差部分通过持有美国国债形成对外资产；；；；新的模式是， ，，，， ，中国向新兴市场和领路国家出口资源品和中心品， ，，，， ，在外地建厂投资， ，，，， ，形成的对外资产是企业股权、债权。。
从国际收支看， ，，，， ，美国经常项目逆差上升， ，，，， ，中国的顺差也上升（图表14）。。这既反映了美海内需较强和中海内需偏弱的宏观经济情形， ，，，， ，也切合上述的商业流向转变。。美海内需强， ，，，， ，但自身供应缺乏， ，，，， ，若是不从中国入口， ，，，， ，必定从其他国家入口。。但其他国家也没有许多闲置的资源向美国出口， ，，，， ，中国由于对美国出口镌汰， ，，，， ，可以增添对其他国家的出口， ，，，， ，其他国家也就有更多资源可以向美国出口。。
图表14：美国经常账户逆差没有下降， ，，，， ，中国顺差没有下降
资料泉源：Wind， ，，，， ，中金公司研究部
上述宏观逻辑在微观层面的一个体现是， ，，，， ，中国上市公司外洋营业毛利率显着高于海内营业毛利率（图表15）。。详细来看， ，，，， ，近几年中国上市公司外洋营业毛利率自己是较量稳固的， ，，，， ，这一差别主要是由于海内营业毛利率下降， ，，，， ，反映了海内市场供大于求的问题突出。。
图表15：上市公司外洋营业毛利率显著高于海内营业
资料泉源：Wind， ，，，， ，中金公司研究部
五、内循环：金融周期下半场需要财务扩张
综上所述， ，，，， ，规模新经济在供应侧提升中国经济的增添潜力， ，，，， ，目今的主要问题是需求缺乏。。若是需求能获得有用提振， ，，，， ，中国可以实现更快的增添， ，，，， ，在经济总规模上重回追赶美国的轨道。。需求侧的主要问题是内需缺乏。。在金融周期下半场， ，，，， ，房地产下跌与债务肩负交织在一起， ，，，， ，通过需求给经济增添带来顺周期性下行压力（图表16）。。目今企业和家庭部分还本付息占新增贷款的80%-90%、占GDP30%以上（图表17）。。在现阶段， ，，，， ，应对有用需求缺乏， ，，，， ，需要接纳有力的宏观政策增进消耗需求。。
图表16：金融周期下行：供应改善、需求疲弱
注：时间阻止2026Q1资料泉源：BIS， ，，，， ，Wind， ，，，， ，中金研究院
图表17：企业和家庭部分还本付息肩负在高位
注：数据阻止2026Q1资料泉源：BIS， ，，，， ，Wind， ，，，， ，中金公司研究部
要害抓手是增添财务钱币协同， ，，，， ，推进债务重组， ，，，， ，兼顾逆周期调理与跨周期结构刷新， ，，，， ，把增进短期需求与投资于恒久增添连系起来。。投资生育、养育、教育， ，，，， ，既拉动目今消耗， ，，，， ，又提升人力资源规模， ，，，， ，支长期远的立异与生长；；；；改善社会包管系统， ，，，， ，提升农村晚年人的养老包管， ，，，， ，既增进社会公正、释放消耗能力， ，，，， ，又能缓解年轻人的养育肩负， ，，，， ，助力生育率回升。。
在经常项目顺差扩大的配景下， ，，，， ，内外循环的一个关注点是汇率的作用。。从宏观平衡来看， ，，，， ，汇率笔剖上是经济运行的效果， ，，，， ，而非驱动经济走势的焦点动因。。影响资源设置的是现实汇率， ，，，， ，而非名义汇率， ，，，， ，即便名义汇率坚持稳固， ，，，， ，海内物价上涨也会推升现实汇率。。要害要看宏观经济内外平衡， ，，，， ，不可只看国际收支平衡， ，，，， ，若是经常项目顺差反映的是内需疲弱， ，，，， ，名义汇率升值可能被海内物价下行抵消， ，，，， ，使得现实汇率稳固。。出路在于宏观政策增进内需， ，，，， ，在提升经济增添的同时， ，，，， ，增进现实汇率升值。。后者保存两种体现形式：一是利率上行发动名义汇率走强， ，，，， ，二是海内物价水平抬升。。
中金公司首席经济学家、研究部认真人
中金研究院院长
[1]Ricardo, David. On the principles of political economy. London: J. Murray, 1821.
[2]Romer, Paul M. "Increasing returns and long-run growth." Journal of Political Economy 94.5 (1986): 1002-1037.
[3]Romer, Paul M. Why, indeed, in America? Theory, history, and the origins of modern economic growth, 1996.
[4]https://www.economist.com/special-report/2025/11/03/the-worlds-renewable-energy-superpower
105年党史， ，，，， ，就是一部信心如磐、自强不息、自我逾越的奋斗史。。