陈兴、谢钰（陈兴系华福证券宏观首席剖析师、中国首席经济学家论坛成员）

报告正文

宽钱币向宽信用传导仍不畅。。。。。。5月社融同比继续少增，，，信贷继续组成拖累，，，5月信贷同比延续少增，，，一方面，，，只管焦点都会二手房销售边际改善，，，但并未有用转化为有用贷款需求，，，住民中长贷当月仍为净镌汰，，，短贷也处历年同期低位
；；；；；另一方面，，，票据继续冲量，，，企业中长贷当月坚持净流出。。。。。。政府债融资虽然缺乏去年同期，，，但仍是社融增量的主要支持，，，别的，，，企业债同比延续多增。。。。。。

企业资金活化水平或边际修复。。。。。。只管5月贷款余额增速继续降低，，，可是流动性丰裕的配景下，，，M2增速坚持平稳，，，一方面，，，人民币升值的配景下，，，外汇占款走高对境内钱币增添孝顺回升
；；；；；另一方面，，，5月财务存款增量缺乏去年同期水平，，，或指向财务支出节奏加速，，，二者配合支持M2增速的稳固。。。。。。关于M1增速而言，，，除了财务资金的落地收效以外，，，企业债融资规模增添，，，短期带来了部分活期存款形式沉淀的资金，，，为M1带来上行动力，，，而M2-M1铰剪差收窄至年内低位也反映了微观主体活跃度或有提升。。。。。。

信贷和政府债拖累社融，，，企业债融资降低。。。。。。2026 年 5 月，，，社会融资规模增量为 2 万亿元，，，同比少增额收窄至 2607 亿元，，，人民币贷款和政府债券是社融同比走弱的主要拖累，，，一方面，，，5 月政府债券净融资规模上升至 1.2 万亿元，，，但同比少增额扩大至 2362 亿元
；；；；；另一方面，，，5 月对实体经济发放的人民币贷款增添 5010 亿元，，，同比少增额缩小至 913 亿。。。。。。非标融资方面，，， 5 月未贴现承兑汇票镌汰 684 亿元，，，同比由多减转为少减 480 亿元
；；；；； 5 月信托贷款同比多减额扩大至 120 亿元，，，委托贷款同比由多减转为少减 75 亿元。。。。。。直接融资方面，，， 5 月企业债券净融资规模下行至 1715 亿元，，，同比多增额收窄至 219 亿元，，，境内股票融资同比多增额也缩小至 145 亿元。。。。。。

住民信贷坚持净镌汰，，，票据大规模冲量。。。。。。5月人民币贷款增添5200亿元，，，同比少增额收窄至1000亿元。。。。。。详细来看，，，5月住民部分贷款镌汰1412亿元，，，同比多减额降至1952亿元，，，其中5月短期贷款和中恒久贷款划分镌汰840亿元和571亿元，，，同比转变来看，，，5月住民短贷同比多减额扩大至632亿元，，，中长贷同比多减额缩小至1317亿元。。。。。。5月企业部分贷款增添6400亿元，，，以票据融资为主，，，5月企业短贷增添1000亿元，，，同比少增100亿元
；；；；；企业中长贷镌汰200亿元，，，同比少增额缩小至3500亿元
；；；；；票据融资规模增添5570亿元，，，同比多增扩大至4824亿元。。。。。。

社融存量增速续降，，，M1增速反弹。。。。。。在低基数效应逐渐削弱的配景下，，， 2026 年 5 月 M2 同比增速稳固在 8.6% ，，， 5 月财务性存款增添 7100 亿元，，，同比多增转为少增 1700 亿元
；；；；；住民部分存款镌汰 1100 亿元，，，同比多减额扩大至 5800 亿元
；；；；；企业部分存款镌汰 1700 亿元，，，同比少减额走扩至 2476 亿元。。。。。。 5 月 M1 增速反弹至 5.5% ，，，较上月回升 0.5 个百分点，，， M2 与 M1 同比增速之差缩小至至 3.1% ，，，为年内最低水平，，，指向资金活性水平有所增强。。。。。。 5 月末社融存量增速延续下行至 7.7% ，，，剔除政府债后的增速也有小幅回落。。。。。。

风险提醒：1）政策变换调解超预期
；；；；；2）经济恢复缺乏预期
；；；；；3）历史履历失效。。。。。。

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