文丨小李飞刀

在A股，，，看似绝不起眼的氟化工走出一波酣畅淋漓的行情。。。。自2025年4月低点算起，，，氟化工指数累计上涨翻倍有余，，，巨化股份、永和股份同期划分大涨150%、120%。。。。

事实上，，，氟化工业绩基本面于2024年便已走出逆境，，，一连苏醒，，，成为板块大涨焦点动力之一。。。。更为要害的是，，，这一直好势头还能延续多久？？？？？？

【制冷剂一起狂飙】

2026年6月，，，海内头部氟化工大厂已一连多次上调制冷剂出厂价。。。。

阻止当月12日，，，空调市场常用制冷剂R32、新能源汽车市场常用制冷剂R134a均价已划分攀升至62500元/吨、59727元/吨，，，同比上涨34%、30.8%，，，双双创下近十年同期新高。。。。

进入下半旬，，，涨势未歇。。。。最新R32主流工厂报价已达65500元/吨。。。。而2023年底部时，，，R32仅13000元/吨左右——不到三年，，，累计涨幅超400%。。。。

这一数字放在任何一个大宗商品价钱史上都算得上狂飙，，，更况且是制冷剂这种看似古板的化工品。。。。

但在价钱高歌猛进之前，，，海内制冷剂赛道也曾履历过至暗时刻。。。。2020至2022年，，，配额制政策落地预期之下，，，各大企业不吝一切价钱争取市场份额，，，行业陷入深度亏损。。。。2023年弱苏醒开启，，，但前期争取战遗留的高库存压力仍在，，，大都企业仅委屈挣脱亏损泥沼。。。。

直到2024年，，，配额制正式落地，，，行业内卷基础不复保存，，，各大玩家转向以盈利为导向，，，行业才真正走上反转苏醒之路。。。。

氟化工赛道一连维持高景心胸，，，已在相关上市公司财报里陆续兑现。。。。

以手握三代制冷剂配额规模最大的巨化股份为例，，，2024年、2025年、2026年一季度，，，营收同比增速划分为18.4%、10.3%、3.8%，，，增速都不算快。。。。

但归母净利润体现更为突出，，，同期增速为108%、94%、46%。。。。其中，，，2025年归母净利润录得37.8亿元，，，远超上市以来任何一年。。。。

利润大幅抬升，，，焦点驱动力是制冷剂等氟化工产品价钱上涨，，，发动盈利能力大幅改善。。。。巨化股份销售毛利率从2024年的17.5%上升至最新的34.4%，，，净利率从8.9%上升至21.6%，，，双双创下2012年以来新高。。。。

▲巨化股份毛利率与净利率走势图，，，泉源：开源证券

接下来更要害的问题是，，，以巨化股份为代表的龙头们，，，业绩还能继续狂飙吗？？？？？？

【超等周期方兴未艾】

这轮制冷剂超等周期最基础的导火索，，，源于2016年在卢旺达首都基加利通过的《蒙特利尔议定书》修正案。。。。

凭证协议，，，包括中国在内的生长中国家，，，2024年冻结配额，，，2029年起每年削减，，，到2045年只；；；；枷20%。。。。目的很明确，，，从；；；；こ粞醪阊由斓斤蕴率移迮欧，，，阻止全球过快变暖。。。。

▲差别类型国家三代制冷剂削减进度，，，泉源：国金证券

值得注重的是，，，中国占有全球制冷剂配额八成以上，，，而海内又集中在几家焦点龙头上。。。。焦点品种R32、R134a、R125，，，排名前三的市场集中度高达七成以上，，，前五占比更是抵达九成以上。。。。

巨化股份则为最大龙头，，，以上三种焦点品种划分占比46%、36%、38%。。。。其余排名靠前的尚有三美股份、永和股份、东岳集团等。。。。

供应被锁死后，，，制冷剂玩家就跟一般大宗商品的“扩产—价钱战—亏损—出清—再扩产”的剧本彻底离别了，，，商业模式更为奇异，，，算是全球规模内持有特许谋划牌照。。。。这让制冷剂行业在较长时间内突破了原有周期魔咒，，，有望享受超长景气周期。。。。

除供应端外，，，制冷剂需求端一连平稳增添也将会是或许率事务。。。。

已往许多年，，，空调、冰箱、汽车空调、冷链物流等领域，，，是制冷剂的古板基本盘。。。。而配额制锁死后，，，第三代制冷剂新增需求则主要来自维修替换、出口（填补蓬勃国家削减缺口）以及替换第二代制冷剂等。。。。

与此同时，，，氟化工下游图谱正在履历结构性升级——AI数据中心、半导体、新能源、5G通讯等新兴领域一连爆发，，，发动的电子氟化液、含氟特气、PVDF粘结剂等高端氟质料需求，，，与配额制下的三代制冷剂配合组成了氟化工企业的焦点增添驱动。。。。

综合来看，，，到2029年第一次削减节点之前，，，制冷剂价钱或许率维持上行趋势。。。。虽然，，，价钱上涨也不会是无休止的。。。。

最大变数是第四代制冷剂的替换进度——四代GWP值更低，，，切合恒久环保偏向，，，但现在专利主要握在霍尼韦尔、科慕、阿科玛几家外洋巨头手里，，，本钱高、供应受限，，，短期难以对三代形成实质性替换。。。。

不过，，，一旦专利到期或海内企业实现突破，，，四代制造本钱大幅降低、开启放量将对三价钱格天花板形成压制。。。。

整体而言，，，这轮制冷剂超等周期方兴未艾，，，相关氟化工企业的业绩高景心胸还将延续几年。。。。

【巨化VS三美VS永和】

制冷剂是氟化工中游最古板、规模最大的产品种别，，，拉通上下游全貌梳理，，，才华更清晰分辨价值链漫衍。。。。

工业链最前端的是萤石，，，被业内称为“氟化工原油”。。。。中国是全球最大萤石生产国，，，年产量占全球约六成，，，但储量仅占全球27%。。。。2021年见到产量岑岭后，，，陪同环保羁系加码和易开采高品位矿石资源镌汰，，，年产量最先显着放缓。。。。

金石资源是唯一的纯萤石矿企，，，也是海内简单型萤石矿储量与产量双龙头。。。。永和股份在氟化工企业自有萤石储备中排名靠前，，，内蒙、江西的自控矿配上氢氟酸冶炼，，，走的是一体化蹊径。。。。

巨化股份矿端相对薄弱，，，主要通过参股包钢萤石选化一体化项目绑定白云鄂博伴生萤石，，，再以与金石资源的长协托底上游。。。？？？？？？杉，，，三家都摸到了萤石最上游，，，但方式与深浅差许多。。。。

中游焦点大头为制冷剂，，，是工业链利润最为丰盛的环节。。。。除资金、手艺等谋划门槛外，，，更为要害的是配额壁垒，，，由于第三代制冷剂配额已经冻结，，，其他玩家已经没有时机切入市场了。。。。

别的，，，中游还包括含氟聚合物、含氟细腻化学品，，，前者包括PTFE、PFA、FEP、PVDF等品种，，，是氟化工企业高端化转型的焦点偏向之一。。。。

后者也是氟化工附加值较高的领域，，，包括氟化液、含氟电子化学品等，，，在AI工业链的昌盛下成为近年来增添较快的细分领域。。。。

氟化工下游则主要为行业终端应用，，，包括空调、汽车、物流冷链、工业制冷等等。。。。

在氟化工工业链上，，，各大龙头玩家营业结构各有着重。。。。三美股份是A股制冷剂纯度最高的公司，，，营业占比高达八成以上。。。。尤其是主要用于汽车空调的R134a品种上具备较强优势，，，配额份额占比为24%，，，将受益于新能源汽车渗透率提升。。。。虽然，，，更为主要的是制冷剂一连涨价将带来业绩增添的超等盈利。。。。

而巨化股份、永和股份，，，均沿“萤石—氢氟酸—制冷剂—含氟聚合物—含氟细腻化学品”搭建全工业链，，，但营业结构与增添逻辑差别不算小。。。。

巨化股份三代配额最大，，，2025年制冷剂营收占比47.7%，，，叠加油化、基础化工后更像综合氟化工平台，，，现金流厚、赚的是配额锁死后类特许谋划模式简直定性。。。。

永和股份，，，2025年制冷剂占比53.3%、含氟高分子33.4%。。。。自有萤石保有储量485万吨，，，资源自给组成本钱护城河，，，AI液冷氟化液已过微软、英伟达适配认证，，，包头2万吨HFO-1234yf与邵武3000吨高纯PFA将于2026年接力放量，，，兼具资源端、高端产能爬坡双重逻辑。。。。

综合以上三家焦点企业看，，，三美股份由于更靠近纯资源厂商，，，2024年后业绩增速以及盈利能力要显着高于其余两家企业。。。。阻止2026年一季度，，，三美股份销售净利率高达35.7%，，，巨化股份为21.6%，，，永和股份为13.7%。。。。

▲三家企业净利率走势图，，，泉源：Wind

然而，，，巨化股份、永和股份搭建了全工业链，，，且含氟聚合物、含氟细腻化学品相关产品搭上了AI原质料线，，，估值反而比三美股份要横跨一个台阶——阻止7月1日，，，两者PE-TTM均为35倍左右，，，三美股份则为23.5倍。。。。

综合来看，，，2024年制冷剂配额制落地彻底改变了行业竞争生态，，，供应锁死、需求稳健、名堂固化，，，龙头企业正在享受一场前所未有的长景气周期。。。。

三家企业，，，三种路径，，，各有逻辑。。。。其中，，，巨化股份坐拥最大配额，，，业绩确定性更强。。。。三美股份制冷剂纯度最高，，，业绩弹性最大。。。。永和股份自有萤石托底、高端氟质料结构领先，，，生长性不俗。。。。

总之，，，这轮超等周期，，，远未到散场的时间。。。。

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卧看满天云不动，，，不知云与我俱东。。。。