赵伟、屠强、贾东旭、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事务：5月，，，，社零当月同比-0.6%、牢靠资产投资累计同比-4.1%、房地产开发投资累计同比-16.2%、新建商品房销售面积累计同比-10.8%、工业增添值当月同比4.5%。。

焦点看法：中期拖累因素仍在压制经济体现，，，，但天气扰动放大了短期经济波动。。

5月经济偏弱，，，，除市场认知到的国补退坡、财务支出降速等影响外，，，，化债再度提速、价钱影响需求、天气因素扰动是被忽视的线索。。一季度特殊新增专项债刊行占比再度提升，，，，按3个月传导时滞一连拖累二季度投资；；通讯器材等价钱快速上涨，，，，也在对相关消耗形成次生攻击；；5月高温多雨天气显着，，，，降水为近10年最多，，，，放大了出行消耗以及室外施工为主的基建地产投资的回落幅度，，，，但高温天气也拉动电力热力生产，，，，支持整体工增韧性。。

消耗：高基数、国补退坡、价钱上涨对需求的次生攻击等中期逻辑仍在拖累消耗，，，，高温多雨天气放大了消耗的短期波动。。限额以上商品零售同比回落0.3个百分点至-5.2%，，，，通讯器材、汽车、家电显着走弱，，，，反映国补退坡等因素影响；；通讯器材跌幅（5.5个百分点）较大，，，，与通讯工具CPI快速上涨、影响需求有直接关系；；高温多雨天气影响住民出行，，，，4月体现偏强的公共消耗（限额以下零售）与服务消耗，，，，5月增速均泛起差别水平走弱。。

投资：前期化债提速、企业自筹资金走弱、购地投资下行拖累投资，，，，天气因素也放大了投资的短期波动。。5月牢靠投资当月同比回落2.1个百分点至-11.5%，，，，其中基建（回落3.7个百分点）、地产（回落4.3个百分点）偏弱与特殊新增专项债刊行挤出投资，，，，以及自筹资金增速走弱有关，，，，购地为主的其他用度投资也在下行；；相比之下，，，，制造业投资（回升1.1个百分点）小幅改善，，，，差别于室外施工为主的基建地产投资体现，，，，显示天气的特殊扰动。。

生产：5月工业增添值“超预期”回升，，，，主要是高温天气及外需相关领域生产回升较大，，，，其他领域生产相对偏弱。。5月生产分化显着。。高温多雨天气拉动电力热力生产显着上行（回升2.5个百分点至8.7%），，，，煤炭挑撰生产维持韧性，，，，合计拉动工业增添值0.8个百分点；；专用装备、电气机械、盘算机通讯等行业生产在出口走强的提振下回升较大，，，，反映AI革命与能源转型的影响；；油价高位对石化链生产的攻击仍在展现，，，，化学质料生产显着走弱。。

重申看法：二季度或是经济攻击最大时段，，，，维持“N型”经济走势判断，，，，结构分化或加剧。。虽然国补退坡与需求透支效应、化债提速与企业自筹资金转弱，，，，或对后续内需组成中期约束。。但在二季度集中扰动经济的短期因素，，，，下半年影响预计边际缓和；；中东时势降温也在令油价回落，，，，6月石化链开工率已边际修复；；AI革命、美国入口回升周期也将支持未来出口。。维持经济“N型”走势判断；；外需好于内需、服务好于商品消耗的分化名堂或延续。。

通例跟踪：5月生产有所回升，，，，投资、消耗延续走弱。。

生产：工业生产、服务业生产均有回升。。5月，，，，工业增添值当月同比上行0.4个百分点至4.5%，，，，服务业生产指数回升0.1个百分点至4.4%。。

投资：各分项延续偏弱态势。。5月，，，，牢靠资产投资当月同较量4月下行2.1个百分点至-11.5%；；狭义基建、地产投资当月同比划分下行3、4.4个百分点至-9.8%、-24.4%。。制造业投资小幅回升1.1个百分点至-4.7%。。

社零：商品零售、餐饮收入均有回落。。5月，，，，社零当月同比下行0.8个百分点至-0.6%。。其中，，，，商品零售回落0.6个百分点至-0.7%，，，，餐饮收入当月同比回落1.6个百分点至0.6%。。

风险提醒

宏观政策落地执行外部情形转变，，，，房地产形势转变，，，，稳增添政策推进速率缺乏预期。。

报告正文

事务：5月，，，，社零当月同比-0.6%、市场预期0.1%（下同）、前值0.2%；；牢靠资产投资累计同比-4.1%、预期-1.7%、前值-1.6%；；房地产开发投资累计同比-16.2%、预期-14.6%、前值-13.7%；；新建商品房销售面积累计同比-10.8%、前值-10.2%；；工业增添值当月同比4.5%、预期4.4%、前值4.1%。。

1. 焦点看法：经济攻击的“明线”与“暗线”

5月经济偏弱，，，，除市场认知到的国补退坡、财务支出降速等影响外，，，，化债再度提速、价钱影响需求、天气因素扰动是被忽视的线索。。一季度特殊新增专项债刊行占比再度提升，，，，按3个月传导时滞一连拖累二季度投资；；通讯器材等价钱快速上涨，，，，也在对相关消耗形成次生攻击；；凭证气象局数据，，，，5月以来我国气温偏高（天下平均气温16.9℃，，，，较终年同期偏高0.6℃），，，，降水为近10年最多，，，，南方多地遭受暴雨和强对流天气，，，，降水极端性显著。。天气因素影响5月数据的证据有三，，，，一是消耗数据，，，，在4月高油价时体现仍较好的公共消耗与服务消耗，，，，5月泛起显着走弱，，，，高频出行数据下滑尤为显着；；二是投资数据，，，，室外施工为主的基建地产投资大幅下滑，，，，而制造业投资增速小幅改善；；三是生产数据，，，，电力热力行业生产改善幅度最大，，，，高频日均耗煤量也大幅上升，，，，支持总体工增在石化链生产显着走弱配景下、仍坚持韧性。。

社零：高基数、国补退坡、价钱上涨对需求的次生攻击等逻辑仍在拖累消耗，，，，高温多雨天气影响住民出行，，，，放大了消耗的短期波动。。5月社零同比下降0.6%，，，，增速较4月回落0.8个百分点，，，，延续偏弱态势，，，，与高基数、以旧换新导致的需求透支问题、年内国补退坡等因素有关，，，，数据上，，，，限额以上商品零售同比回落0.3个百分点至-5.2%：通讯器材、汽车、家电增速划分回落5.5、0.8、0.5个百分点，，，，通讯器材跌幅较大，，，，与通讯工具CPI快速上涨、影响需求有直接关系，，，，数据上也泛起交通通讯CPI影响2个月后的交通通讯零售；；高温多雨天气也对住民消耗组成短期影响，，，，4月体现偏强的公共消耗（限额以下零售）与服务消耗，，，，限额以下商品零售、餐饮收入同比增速划分回落1.1、1.6个百分点至2.1%、0.6%，，，，服务零售累计同比回落0.2个百分点至5.4%，，，，统计局宣布会亦指出，，，，部分地区高温多雨影响了住民线下消耗。。

投资：前期化债提速、企业自筹资金走弱、购地投资下行拖累投资，，，，天气因素也放大了投资的短期波动。。5月牢靠投资当月同比回落2.1个百分点至-11.5%，，，，分类型看，，，，建安投资增速持平低位（-12.3%），，，，其他用度增速大幅走弱（回落8个百分点至-14.7%），，，，显示购地投资走弱放大了整体牢靠投资的下滑幅度；；分行业看，，，，基建（全口径）当月同比回落3.7个百分点至-10.8%，，，，狭义基建（回落3个百分点至-9.8%）、公用事业（回落5.5个百分点至-13.2%）均走弱，，，，或与一季度特殊新增专项债、土储专项债刊行挤占投资型专项债额度，，，，对当下项目资金泉源的滞后传导有关，，，，地产投资（回落4.3个百分点至-24.4%）也与5月房企信用融资增速偏弱有关（-21.5%）；；相比之下，，，，制造业投资（回升1.1个百分点至-4.7%）反而小幅改善，，，，与室外施工为主的基建地产投资大幅回落形成鲜明比照，，，，亦显示天气因素的特殊扰动。。

生产：5月工业增添值“超预期”回升，，，，主要是高温天气及外需相关领域生产回升较大，，，，其他领域生产相对偏弱。。5月工业增添值当月同比4.1%、较4月回升0.4个百分点。。结构上，，，，行业间生产分化显着。。一是高温多雨天气的影响下，，，，电力热力生产显着上行（回升2.5个百分点至8.7%），，，，煤炭挑撰生产维持韧性，，，，合计拉动工业增添值0.8个百分点。。二是专用装备（回升2.9个百分点至9.1%）、电气机械（回升1.6个百分点至4.7%）、盘算机通讯（回升1.4个百分点至17%）等行业生产在出口走强的提振下回升较大，，，，也反映AI革命与能源转型的影响。。相比之下，，，，油价高位对石化链生产的攻击仍在展现，，，，化学质料（回落5个百分点至0.3%）、油气开采（回落3.1个百分点至1.5%）生产回落较大。。

重申看法：虽然中期拖累难以快速缓解，，，，但短期扰动消退或也意味着二季度已是经济攻击最大时刻，，，，维持“N型”经济走势判断。。虽然国补退坡与需求透支效应、化债提速与企业自筹资金转弱，，，，或仍对后续内需恢复组成中期约束。。但在二季度集中扰动经济的短期因素，，，，下半年影响预计边际缓和。。中东时势降温配景下，，，，高油价对生产的集中攻击更多体现在二季度，，，，下半年影响或边际缓和，，，，6月以来石化链综合开工率已泛起边际改善；；另一方面，，，，以AI与能源转型为代表的出口数据显着改善，，，，美国入口回升周期也在拉动下游出口边际修复。。综合剖析，，，，维持经济“N型”走势判断稳固，，，，但需要关注结构分化的加剧，，，，外需好于内需、服务好于商品消耗的分化名堂或延续，，，，也需关注“先进先出法”核算下利润指标的滞后下行压力

2. 通例跟踪：5月生产有所回升，，，，投资、消耗延续走弱

生产：工业生产、服务业生产均有回升。。5月，，，，工业增添值当月同较量4月上行0.4个百分点至4.5%；；其中制造业生产回升0.4个百分点至4.4%。。与此同时，，，，服务业生产也有小幅回升，，，，5月服务业生产指数当月同比回升0.1个百分点至4.4%。。

投资：牢靠资产投资继续下行，，，，其中狭义基建投资回落幅度较大。。5月，，，，牢靠资产投资当月同较量4月下行2.1个百分点至-11.5%；；其中，，，，狭义基建投资当月同比下行3.0个百分点至-9.8%。。

制造业投资显着回落，，，，通用装备、金属制品等行业投资降幅较大。。5月，，，，制造业投资当月同较量4月回升1.2个百分点至-4.7%。。分行业看，，，，金属制品、纺织、通用装备等行业投资回升较大，，，，当月同比划分较4月上行10.9、6.5、5.5个百分点至-11%、7.5%、-4.3%。。

地产投资有所回落，，，，但新开工有所回升。。5月，，，，房地产开发投资当月同较量4月回落4.3个百分点至-24.4%。。分差别阶段看，，，，新开工有所回升，，，，当月同较量4月上行2.0个百分点至-24.6%，，，，完工、商品房销售面积有所回落，，，，当月同较量4月下行1.0、3.7个百分点至-20.0%、-13.2%。。

消耗：社零增速继续下行，，，，结构上餐饮收入回落较大。。5月，，，，社零当月同较量4月下行0.8个百分点至-0.6%。。其中，，，，商品零售回落0.6个百分点至-0.7%，，，，餐饮收入当月同比回落1.6个百分点至0.6%。。分品类看，，，，烟酒、通讯器材、粮油食物零售增速回落较大，，，，划分较前月下行6.9、5.5、2.2个百分点至4.8%、0.7%、1.9%。。

就业：城镇视察失业率有所回落。。5月，，，，城镇视察失业率较上月下降0.1个百分点至5.1%。。其中，，，，外来户籍生齿平均失业率、外地户籍生齿平均失业率较上月均回落0.1个百分点。。

风险提醒

外部情形转变，，，，房地产形势转变，，，，稳增添政策推进速率缺乏预期。。

走进新疆大学非遗人研培课堂，，，，阿孜古丽迎来了人生中一次主要的武艺和头脑跃升。。培训先生手把手教授她单套针、锁链绣、滚针等多种针法，，，，以及色彩搭配与纹样结构，，，，每一个细节都耐心指导。。与此同时，，，，先生还向导她系统学习新疆各民族共享纹样的历史渊源与文化寓意，，，，让她明确那些卷草纹、生命树纹、瓶花纹，，，，不但是装饰，，，，更凝聚着各民族对优美生涯的配合祈愿，，，，见证着各民族文化的融会。。