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赵伟：大分化下的非典范“苏醒”——2026年夏日战略会演讲纪要，，狗博app官网

赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

“时势如潮，，百花齐放” 2026年夏日战略会

《大分化下的非典范“苏醒”》

列位向导、同仁，，各人上午好，，我是申万宏源证券首席经济学家赵伟，，今天我代表宏观组给各人汇报一下我们对目今经济的最新思索。。。
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我今天汇报的问题是《大分化下的非典范“苏醒”》，，主要从两个偏向睁开，，回覆当下市场体贴的热门问题：

第一部分，，探讨现在我们处在怎样的一个经济状态。。。
。4月份宏观数据宣布后，，资源市场关于经济所处状态及未来趋势的研判变得格外纠结，，我们在路演历程中能显着感受到机构投资者的情绪转变。。。
。在经济转型攻坚阶段，，由于工业间、企业间的分化很是突出，，古板的总量研究习惯在诠释经济时，，会抹掉太多信息，，以至于对投资的孝顺下降。。。
。我们通过拆解数据转变的底层逻辑，，实验从“企业财务状态”转变的视角，，明确当下非典范“苏醒”的微观机理。。。
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第二部分，，主要剖析今年下半年的潜在风险点。。。
。我们以为，，中东地缘冲突的重大性保存低估，，油价易涨难跌的配景下、全球金融条件的被动收紧仍将延续，，对全球资源市场的影响还会进一步体现。。。
。可是，，无论中东冲突下的油价飙涨，，照旧AI革命对经济的发动，，都体现出很是强的结构性分化。。。
。经济极化拉大的配景下，，容易泛起类似“资产荒”配景下有别于过往的市场定价特征，，好比对“确定性”资产估值的容忍度会提高等。。。
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一、现在处在怎样的经济状态？？？？？？非典范“苏醒”的早期阶段

1、年头以来宏观经济读数重复，，引发经济预期波动

2026年年头以来，，一季度的数据体现很是亮眼。。。
。一季度名义GDP增速抵达了4.94%，，是疫情转段以来的最佳状态，，花旗意外指数的体现也是近几年来最突出的时段之一。。。
。可是，，4月经济数据泛起了重复，，导致市场预期的强烈波动。。。
。我们简朴拆解一下：

年头以来出口体现一连超预期。。。
。主要支持逻辑有三条：

第一是AI革命，，相关领域的出口对总出口增添孝顺极大，，是最要害的拉动实力；；；第二是新能源商品抢出口，，对总出口孝顺也较大；；；第三是全球供应链重塑，，发动消耗品出口回升。。。
。但需要提醒的是，，出口结构从4月份最先泛起了新转变，，可能是一轮趋势“反转”的最先；；；受高油价攻击外洋生产的影响，，剔除AI与能源转型后的中游产品出口增速已在走弱，，未来一段时间或将延续这一历程，，而“供应替换”效应已在令下游消耗类的出口边际回升，，后续或也将延续。。。
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海内经济数据波动重复，，焦点逻辑主要有两条，，且对经济的攻击或更集中地体现在二季度：

第一，，油价飙涨对企业生产行为有较大攻击。。。
。企业为维持正常运行一般大多会保存1-2个月的质料库存。。。
。油价快速上涨对企业生产行为的影响，，4月之后最先集中体现，，这在石化链体现的较为显着。。。
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第二，，地方政府行为转变可能带来的影响。。。
。转型攻坚阶段，，政策始终在稳增添、调结构、防风险之间统筹平衡。。。
。地方投资二季度以来的显着走弱，，可能跟财务收入、发债节奏以及投向结构的转变有一定关系。。。
。我们视察到，，4月以来，，地方政府新增专项债规模显着回落，，但土储债的占比反而在上升。。。
。

4月读数重复有多重因素影响，，无论是油价上涨的攻击，，照旧地方行为可能的影响，，对经济活动的影响都更集中在二季度体现。。。
。我们展望，，二季度现实GDP增速可能会回落至4.5%以下，，下半年逐季修复，，整年泛起“N型”走势。。。
？？？？？Ｋ剂康轿锛圩洌，名义GDP增速年内或泛起逐季抬升的趋势，，名义GDP增速一连修复历程中，，“顺周期”板块将酝酿结构性时机。。。
。

2、弱化总量头脑，，从“企业财务”视角看内卷与破局

转型历程中，，古板周期头脑对经济的诠释力一直下降。。。
。尤其在转型期的中后段，，行业之间的景气分化很是突出，，总量指标在统计历程中会抹掉大宗有用信息。。。
。我在10年前就提出“结构主义”框架，，建议各人弱化总量头脑，，多关注结构转变。。。
。站在当下，，我建议各人多从企业财务状态转变的角度，，明确已往几年经济状态的转变，，以及目今经济所处周期阶段。。。
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2018年之后，，企业预期不稳固的配景下，，“内卷式”竞争一连增强。。。
。2018年商业摩擦升级、海内去杠杆节奏加速，，多重影响叠加导致企业预期波动，，进而催生行业内卷。。。
。部分企业选择牺牲效率、通过低价战略获取竞争优势，，发动了全行业利润率的趋势性下行。。。
。除疫情时代全球供应链受攻击、海内工业阶段性受益外，，2018年至今行业利润率整体呈一连回落趋势。。。
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至2022年下半年企业利润率相关指标已跌到历史绝对低位，，并延伸出许多新的经济征象。。。
。一是行业接纳低价战略获取竞争优势的征象较为普遍，，一连压缩利润空间的同时，，宏观层面体现为物价一连低迷；；；二是宏微观体感泛起一连背离，，也就是各人热议的宏微观温差问题；；；三是政策一连加力配景下，，企业主体的信心修复很是慢。。。
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2024年9月尾以来，，政策多措并举，，主要聚焦在流通经济循环、加速工业突破、稳固资产价钱等偏向。。。
。其中流通经济循环的政策着力点包括：一是破除行业内卷逆境，，多措并举资助企业修复盈利能力；；；二是大力生长服务业，，拓宽就业渠道，，稳固住民收入；；；三是推进地方政府清账化债事情，，资助企业更快修复报表。。。
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一系列政策支持下，，经济在2025年下半年实现筑底企稳，，2026年头以来修复进一步提速。。。
。我们从企业财务状态角度看到的转变是，，2025年中最先，，应收账款与营业收入增速收敛，，反映企业间的债务压力缓解，，2026年头以来全行业利润率普遍改善、逐步走出逆境。。。
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3、整年经济或呈“N型”走势，，非典范“苏醒”下结构分化加剧

需要注重的是，，这一轮经济的筑底改善与历史上任何一轮都纷歧样。。。
。我们熟悉的经济苏醒历程，，都是在总需求政策的发动下，，实现经济的“量价齐升”，，经济修复的弹性大，，大大都行业都会受益于经济修复。。。
。但这一轮的经济修复逻辑，，更多体现在企业行为从“内卷式竞争”状态向正常状态回归的历程，，发动的经济状态的改善。。。
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这意味着，，本轮经济的修复更多以“价钱”修复为主导、“量”的体现或不会有弹性。。。
。其中，，议价能力强的企业会更早的走出来。。。
。行业之间、企业之间的分化会很是突出。。。
。油价上涨历程中，，会进一步加剧经济结构的分化。。。
。经济结构分化过于突出的阶段，，总量指标对经济状态的描绘会有一定水平失真，，

从企业财务状态角度看，，目今海内经济正处于非典范苏醒的初期阶段。。。
。从企业财务视角来看，，债务压力、谋划状态、利润率水平均已泛起边际改善；；；但受油价波动、需求分化等多重因素影响，，周全回暖尚未到来，，差别行业、差别市场主体的修复节奏差别显著。。。
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二、下半年有哪些潜在的风险点？？？？？？金融条件收紧VS“资产荒”

1、中东地缘冲突重大性被低估，，保存石油物理断供风险

中东地缘冲突的重大性可能被市场低估了。。。
。首先，，美伊之间保存根天性利益冲突，，目今只是后置难题议题。。。
。其次，，核问题双方现在仍保存严重分歧，，在该问题上妥协会削弱新首脑权威；；；而中期选举邻近，，特朗普也可能强化地缘议题以引发中选的共和党基本盘。。。
。最后，，即便海峡短期开启，，也未必能恒久维持，，以色列等都有可能突破这一懦弱的平衡。。。
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即便海峡封锁扫除，，供应的攻击在一段时间内也环筢继续保存。。。
。事实上，，OPEC国家的剩余产能已经掉到近几十年来的绝对低点，，封井的时间越久，，重新开放需要的时间越长，，且整理海运通道也需要时间，，供应修复或保存显着的滞后。。。
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与此同时，，原油库存已发出严重的“警报”。。。
。第一，，海上在途原油正快速消耗，，波斯湾原油到港量已经骤降。。。
。第二，，中国库存基本不进入全球流通市场！。
。，目今，，中国以外的全球岸上库存已降至25.5亿桶，，处于5年以来的绝对低位。。。
。第三，，这25.5亿桶库存并不可无限压降，，除中外洋，，油库、管网等保存约22亿桶的“基底库存”约束。。。
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需要特殊注重的是，，马上就要进入北半球的能源消耗旺季，，而OECD释储妄想即将竣事。。。
。一方面，，冲突爆发后OECD推出的120天释储妄想，，即将在7月前后竣事；；；另一方面，，全球即将进入北半球能源需求旺季，，古板出行与发电需求会季节性抬升。。。
。两个月左右的时间维度内，，各人可能就会陆陆续续看到有些经济体泛起“石油物理断供”的讨论。。。
。在这一配景下，，中短期内油价或许率呈“易涨难跌”的状态。。。
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2、全球金融条件被动收紧仍将延续，，美联储或“易紧难松”

在油价易涨难跌的状态下，，全球金融条件被动收紧的征象可能一连一段时间，，滋扰全球资产定价。。。
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首先，，油价上涨对通胀的传导还在“举行时”，，中性情境下，，CPI通胀高点也要到8月前后。。。
。我们展望模子中的中性情境可能对应的是现实中偏乐观的情景。。。
。假设霍尔木兹海峡6月之后能够逐步翻开，，展望模子显示主要经济体CPI通胀率的高点也要到8月前后才泛起。。。
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其次，，即便油价回落、CPI通胀三季度见顶，，全球金融条件的被动收紧也不会那么容易竣事。。。
。AI革命发动下，，美国经济“K型”分化很是突出。。。
。主要的经济领先指标中，，消耗信心指数在显著回落的同时，，部分指标还在继续上冲。。。
。美国经济可能在未来一段时间内依然会体现出较强的韧性。。。
。除此以外，， 一方面，，IEEPA关税退税或组成新的财务攻击，，美伊冲突也可能导致军费扩张，，财务赤字压力导致将推升美债的限期溢价；；；另一方面，，全球长债压力尚未竣事，，日债、英债等利率也可能对美债爆发外溢扰动。。。
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这一状态下，，美联储钱币政策易紧难松、短期或坚持“耐心”，，预期波动对市场的滋扰还会延续。。。
。短期内，，思量到“K型”经济的事实以及部分通胀动能的一次性特征，，美联储或坚持不加息的耐心。。。
。市场关于金融条件的定价，，可能会先定价短期加息的可能，，到年底再讨论明年降息的须要性；；；叠加欧洲等经济体或许率加息抗通胀，，全球整体的金融情形或泛起边际收紧的态势。。。
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3、对差别经济体影响的分化，，可能会带来新的市场征象

地缘冲突和AI革命，，对全球经济的影响都是严重非对称的。。。
。目今，，斯里兰卡、菲律宾等新兴经济体已经接纳限电、限油等步伐，，若是地缘冲突影响一连演绎，，输入型滞胀风险叠加汇率贬值压力，，部分新兴经济体可能碰面临资金的加速外流。。。
。同时，，AI革命给全球经济带来新的增添空间，，也在重塑全球经济名堂、加剧经济体之间的生长分化。。。
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中国资源市场已往十年，，经常提及的一个看法“资产荒”，，事实上是在经济结构分化一直加剧的配景下，，被人为创立的一个“看法”。。。
。“资产荒”配景下，，市场对“确定性”资产的估值容忍度变高，，差别资产之间的联动关系弱化。。。
。全球经济体之间的分化一连拉大的历程中，，市场演绎逻辑会不会也泛起一些与过往差别的特征，，这是一个值得思索的话题。。。
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若是地缘冲突与AI革命，，一直加剧全球经济体之间的分化，，全球“类资产荒”的征象可能会再度浮现。。。
。这对资产设置，，或爆发更为深远的影响。。。
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由于时间原因，，汇报不清晰的地方，，我们线下再做更深入的路演交流。。。
。谢谢各人！

风险提醒：

1、原油价钱中枢上移超预期。。。
。俄乌冲突尚未终结，，叠加中东地缘政治的不稳固性，，原油价钱中枢上移或超预期，，进而增添全球经济的滞胀风险。。。
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2、沃什的政策态度“偏鹰”。。。
。若是油价中枢恒久运行于高位，，导致中恒久通胀预期上行，，沃什的钱币政策态度或偏鹰。。。
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3、美国经济放缓超预期。。。
。美国劳动力市场仍处于“低增添平衡”状态，，私募信贷的风险仍未出清，，靠消耗储备维持的消耗也难以为继。。。
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