刘郁、姜丹（刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事）
投 资 要 点
?普信债中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，，，超恒久限成交活跃度上升
6月1-5日，，，，，，长端利率演绎V型反转行情。 。信用债收益率普遍下行，，，，，，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，，，5Y信用利差收窄幅度较大。 。银行二永债收益率短下长上，，，，，，2年及以上均跑输普信债，，，，，，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp。 。
基金和理财净买入普信债规模；；；；；厣，，，，，其他机构和包管净买入规模小幅下降。 。分限期看，，，，，，基金和其他机构继续净买入7-10年普信债，，，，，，包管止盈7-10年、增配3-5年，，，，，，理财净买入3-5年占比仍较高。 。其中，，，，，，基金、其他机构划分净买入7-10年32亿元、15亿元，，，，，，占比8%、13%。 。；；；；；鹁宦蛉3-5年占比由30%降至19%，，，，，，3年以内占比则由57%回升至71%。 。包管净卖出7-10年0.6亿元，，，，，，净买入3-5年占比由15%上升至19%。 。理财净买入3-5年20亿元，，，，，，占比为30%。 。连系经纪商成交来看，，，，，，5年以上信用债成交笔数占比由9%升至11%，，，，，，超长信用债活跃度一连上升。 。
基金加仓3年以内二永、3-5年和7-10年占比均下降，，，，，，其他机构加仓3-5年品种，，，，，，而包管继续净卖出二永。 。；；；；；鸲级市场净买入381亿元其他类债券（主要为二永债），，，，，，环比镌汰156亿元，，，，，，其中净买入3年以内占比达60%，，，，，，3-5年占比由44%降至20%，，，，，，7-10年占比由15%降至10%。 。其他机构净买入其他类债券124亿元，，，，，，环比增添90亿元，，，，，，其中净买入3-5年138亿元，，，，，，净卖出1年以内55亿元。 。包管净卖出1-3年、5-7年、7-10年划分为31亿元、47亿元和63亿元。 。
?小仓位博弈成交活跃的超长普信债，，，，，，3-5年大行二永债兼具票息性价比与流动性
6月，，，，，，超长信用债行情容易加速，，，，，，由于在资金面不紧、机构“欠配”叠加中短久期收益率已处低位的配景下，，，，，，机构通常将恒久期品种作为票息的替换选择，，，，，，驱动超长信用债收益率下行和信用利差压缩行情，，，，，，久期战略或阶段性占优（详见信用月报）。 。
我们重点关注恒久期信用债成交较为活跃的主体。 。接纳经纪商数据，，，，，，统计4月以来7-10年成交笔数凌驾15笔的主体，，，，，，共有38家。 。其中，，，，，，国家电网、中化股份、国新控股和诚通控股4月以来7-10年成交笔数超180笔，，，，，，中化股份7-10年收益率较高（2.2%），，，，，，其余三家7-10年收益率在2%-2.05%。 。部分主体6月首周7-10年成交笔数已超5月水平，，，，，，好比重庆渝富控股、广州地铁、无锡太湖新城、重庆两江新区开发，，，，，，7-10年收益率在2.1%-2.35%。 。
4月以来，，，，，，10年以上成交笔数凌驾10笔的主体共14家。 。其中，，，，，，诚通控股、中化股份、国家电网10年以上成交笔数超80笔，，，，，，且6月首周成交笔数已靠近或凌驾5月水平，，，，，，收益率大多在2.2%以上。 。中国铁建6月首周成交22笔，，，，，，显着凌驾4-5月水平，，，，，，且买盘实力较强，，，，，，现在10年以上收益率在2.3%-2.5%左右。 。
中短久期品种中，，，，，，3-5年大行二永债性价比高于普信债。 。6月首周，，，，，，由于利率走势较弱，，，，，，二永债止盈实力上升，，，，，，导致2年及以上二永债均跑输普信债，，，，，，其中，，，，，，二永债4-5Y相比中票利差走扩5-8bp，，，，，，3Y相比中票利差走扩2-4bp。 。连系持有收益率来看，，，，，，假设持有三个月、曲线稳固情形下，，，，，，二永债AA+及以上3-5年持有三个月收益率在0.49%-0.59%，，，，，，比同限期同评级普信债高3-13bp。 。
风险提醒：钱币政策泛起超预期调解；；；；；；流动性泛起超预期转变；；；；；；信用风险超预期。 。
6月1-5日，，，，，，长端利率演绎V型反转行情。 。当长端利率下探至阻力位，，，，，，由于降息预期缺乏，，，，，，叠加央行逆回购重现零投放，，，，，，市场止盈实力响应提升。 。信用债收益率普遍下行，，，，，，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，，，5Y信用利差收窄幅度较大。 。详细来看，，，，，，城投债1Y收益率在-1至1bp之间窄幅波动；；；；；；AA+和AAA 3-5Y收益率下行1-3bp，，，，，，AA及以下3-5Y收益率下行4-9bp，，，，，，其中AA(2)及以下5Y收益率大幅下行8-9bp；；；；；；AAA 7-20Y收益率下行3-5bp，，，，，，优于同评级5Y以内品种。 。信用利差普遍收窄，，，，，，其中AA(2)及以下5Y利差大幅收窄10-11bp，，，，，，AA+和AA 5Y利差收窄5-7bp。 。
普信债买盘情绪小幅回落，，，，，，6月5日较5月29日，，，，，，经纪商TKN成交笔数占比（MA5）由78%降至75%，，，，，，低估值成交占比（MA5）由78%降至73%。 。；；；；；鸷屠聿凭宦蛉肫招耪婺；；；；；；厣，，，，，其他机构和包管净买入规模小幅下降。 。6月1-5日，，，，，，基金二级市场净买入376亿元普信债，，，，，，环比增添82亿元。 。理财净买入普信债67亿元，，，，，，环比增添23亿元。 。其他机构、包管划分净买入113亿元、38亿元，，，，，，环比镌汰18亿元、9亿元。 。
分限期看，，，，，，基金和其他机构继续净买入7-10年普信债，，，，，，包管止盈7-10年、增配3-5年，，，，，，理财净买入3-5年占比仍较高。 。其中，，，，，，基金、其他机构划分净买入7-10年32亿元、15亿元，，，，，，占比划分为8%、13%。 。；；；；；鹁宦蛉3-5年占比由30%降至19%，，，，，，3年以内占比则由57%回升至71%。 。其他机构净买入3年以内占比达80%，，，，，，净买入3-5年占比由22%降至11%。 。包管净卖出7-10年0.6亿元，，，，，，净买入3-5年占比由15%上升至19%。 。理财净买入3-5年20亿元，，，，，，占比为30%。 。连系经纪商成交来看，，，，，，5年以上信用债成交笔数占比由9%升至11%，，，，，，超长信用债活跃度一连上升。 。
银行二永债收益率短下长上，，，，，，中恒久期品种体现显着弱于普信债。 。详细来看，，，，，，4-5Y二永债、3Y大行永续债和10Y二级资源债收益率普遍上行0-4bp，，，，，，其中5Y AA及以上和4Y AAA-二级资源债收益率上行3-4bp；；；；；；而1Y品种和2-3Y中小行二永债等收益率下行0-2bp。 。利差方面，，，，，，1Y二永债、2-4Y中小行二级资源债和5Y永续债利差小幅收窄0-2bp，，，，，，其余品种利差均走扩，，，，，，其中5Y大行二级资源债利差走扩2bp。 。别的，，，，，，2年及以上二永债均跑输普信债，，，，，，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp。 。
基金加仓3年以内二永、3-5年和7-10年占比均下降，，，，，，其他机构加仓3-5年品种，，，，，，而包管继续净卖出二永。 。6月1-5日，，，，，，基金二级市场净买入381亿元其他类债券（主要为二永债），，，，，，环比镌汰156亿元，，，，，，其中净买入3年以内占比达60%，，，，，，3-5年占比由44%降至20%，，，，，，7-10年占比由15%降至10%。 。其他机构净买入其他类债券124亿元，，，，，，环比增添90亿元，，，，，，其中净买入3-5年138亿元，，，，，，净卖出1年以内55亿元。 。包管净卖出1-3年、5-7年、7-10年划分为31亿元、47亿元和63亿元。 。理财净买入其他类债券88亿元，，，，，，环比镌汰3亿元，，，，，，其中净买入1-3年占比由30%上升至51%，，，，，，3-5年占比小幅上升1个百分点至23%。 。
6月，，，，，，超长信用债行情容易加速，，，，，，由于在资金面不紧、机构“欠配”叠加中短久期收益率已处低位的配景下，，，，，，机构通常将恒久期品种作为票息的替换选择，，，，，，驱动超长信用债收益率下行和信用利差压缩行情，，，，，，久期战略或阶段性占优（详见信用月报）。 。阻止6月5日，，，，，，各评级1Y收益率仅1.46%-1.52%，，，，，，3Y收益率在1.6%-1.75%左右，，，，，，高评级5Y收益率也低于1.8%，，，，，，7Y和10Y收益率相对较高，，，，，，中短票AA+及以上7Y和10Y收益率在1.94%-2.24%。 。
我们重点关注恒久期信用债成交较为活跃的主体。 。接纳经纪商数据，，，，，，统计4月以来7-10年成交笔数凌驾15笔的主体，，，，，，共有38家。 。其中，，，，，，国家电网、中化股份、国新控股和诚通控股4月以来7-10年成交笔数超180笔，，，，，，中化股份7-10年收益率较高（2.2%），，，，，，其余三家7-10年收益率在2%-2.05%。 。部分主体6月首周7-10年成交笔数已超5月水平，，，，，，好比重庆渝富控股、广州地铁、无锡太湖新城、重庆两江新区开发，，，，，，7-10年收益率在2.1%-2.35%。 。
4月以来，，，，，，10年以上成交笔数凌驾10笔的主体共14家。 。其中，，，，，，诚通控股、中化股份、国家电网10年以上成交笔数超80笔，，，，，，且6月首周成交笔数已靠近或凌驾5月水平，，，，，，收益率大多在2.2%以上。 。中国铁建6月首周成交22笔，，，，，，显着凌驾4-5月水平，，，，，，且买盘实力较强（TKN占比77%、低估值成交占比100%），，，，，，现在10年以上收益率在2.3%-2.5%左右。 。
中短久期品种中，，，，，，3-5年大行二永债性价比高于普信债。 。6月首周，，，，，，由于利率走势较弱，，，，，，二永债止盈实力上升，，，，，，导致2年及以上二永债均跑输普信债，，，，，，其中，，，，，，二永债4-5Y相比中票利差走扩5-8bp，，，，，，3Y相比中票利差走扩2-4bp。 。连系持有收益率来看，，，，，，假设持有三个月、曲线稳固情形下，，，，，，二永债AA+及以上3-5年持有三个月收益率在0.49%-0.59%，，，，，，比同限期同评级普信债高3-13bp。 。
城投债：收益率普遍下行，，，，，，3-5Y中低品级体现占优
城投债净融资为正，，，，，，同比小幅增添。 。6月1-7日，，，，，，城投债刊行858亿元，，，，，，到期734亿元，，，，，，净融资为125亿元，，，，，，同比增添15亿元。 。分区域来看，，，，，，大都省份为净融入状态，，，，，，其中湖北、福建、河北净融入规模在30亿元以上，，，，，，而天津净融出规模在50亿元以上。 。刊行情绪高涨，，，，，，全场倍数3倍以上占比高达95%。 。
刊行利率全线下行，，，，，，中恒久期品种下行幅度更大。 。6月以来，，，，，，城投债3-5年、5年以上加权平均刊行利率划分为1.99%、2.29%，，，，，，较5月下行17bp、9bp，，，，，，1年以内、1-3年刊行利率为1.48%、1.83%，，，，，，较5月下行3-4bp。 。
二级市场方面，，，，，，城投债收益率普遍下行，，，，，，中低评级3-5Y和高评级恒久期体现占优，，，，，，5Y信用利差收窄幅度较大。 。详细来看，，，，，，城投债1Y收益率窄幅波动-1至1bp；；；；；；AA+和AAA 3-5Y收益率下行1-3bp，，，，，，AA及以下3-5Y收益率下行4-9bp，，，，，，其中AA(2)及以下5Y收益率大幅下行8-9bp；；；；；；AAA 7-20Y收益率下行3-5bp，，，，，，优于同评级5Y以内品种。 。信用利差普遍收窄，，，，，，其中AA(2)及以下5Y利差大幅收窄10-11bp，，，，，，AA+和AA 5Y利差收窄5-7bp。 。
经纪商成交方面，，，，，，3-5年低估值成交幅度较大，，，，，，为1.7bp，，，，，，而半年以内高估值0.8bp成交。 。主体方面，，，，，，低估值成交较为活跃的包括珠海；；；；；ⅰ⒅楹４蠛崆佟⒙逖舫峭丁⒛喜ㄍ丁⑶嗟荷虾峡毓伞⑹竦劳蹲始拧⒊５鲁峭丁⒅冻(广州)、重庆南部新城产投等。 。
工业债：净融资同比镌汰，，，，，，5年以上成交占比抬升
6月以来工业债刊行和净融资同比均镌汰。 。6月1-5日，，，，，，工业债刊行1178亿元，，，，，，同比镌汰595亿元，，，，，，净融资611亿元，，，，，，同比镌汰494亿元。 。其中，，，，，，非银金融、综合、修建装饰和公用事业净融资规模较大，，，，，，在70亿元以上。 。刊行情绪较好，，，，，，全场倍数3倍以上占比持平于32%，，，，，，2-3倍占比由34%升至36%。 。
限期结构方面，，，，，，1-3年和3-5年刊行占比增添。 。6月以来，，，，，，工业债1-3年、3-5年刊行占比划分由5月的34%、22%上升至43%、18%，，，，，，而1年以内、5年以上占比由44%、11%下降至32%、7%。 。中短久期工业债刊行利率有所上行。 。6月以来1年以内、1-3年刊行利率划分为1.48%、1.91%，，，，，，较5月上行6-10bp，，，，，，3-5年、5年以上刊行利率划分为1.96%、2.18%，，，，，，较5月下行6-8bp。 。
从经纪商成交来看，，，，，，工业债买盘情绪边际转弱，，，，，，TKN占比由77%小幅下降至74%，，，，，，低估值占比从74%降至72%。 。5年以上成交占比继续抬升，，，，，，环比增添3pct至15%，，，，，，处于去年8月以来最高水平，，，，，，1年以内、2-3年和3-5年成交占比小幅下降至24%、26%、14%。 。
银行二永债：收益率短下长上，，，，，，成友好绪显着转弱
6月1-5日，，，，，，建设银行、兴业银行划分刊行300、400亿元5+5年二级资源债，，，，，，兴业银行刊行利率为1.88%，，，，，，建设银行刊行阻止日为6月9日，，，，，，暂未披露刊行利率；；；；；；工商银行、邮储银行划分刊行200、300亿元5+N年永续债，，，，，，刊行利率划分为1.89%、1.88%。 。
二级市场方面，，，，，，银行二永债收益率短下长上，，，，，，中恒久期品种体现显着弱于普信债。 。详细来看，，，，，，4-5Y二永债、3Y大行永续债和10Y二级资源债收益率普遍上行0-4bp，，，，，，其中5Y AA及以上和4Y AAA-二级资源债收益率上行3-4bp；；；；；；1Y品种和2-3Y中小行二永债等收益率下行0-2bp。 。利差方面，，，，，，1Y二永债、2-4Y中小行二级资源债和5Y永续债利差小幅收窄0-2bp，，，，，，其余品种利差均走扩，，，，，，其中5Y大行二级资源债利差走扩2bp。 。别的，，，，，，2年及以上二永债均跑输普信债，，，，，，其中4-5Y二永债和10Y二级资源债与同限期中短票之间的相对利差走扩4-8bp。 。
从经纪商成交来看，，，，，，二永债成友好绪显着转弱，，，，，，二级资源债、永续债TKN占比划分下降至66%、57%，，，，，，低估值占比划分镌汰57pct、29pct至29%、54%。 。从限期结构来看，，，，，，国有行成交降久期，，，，，，二级资源债5年以上占比镌汰15pct至23%，，，，，，4-5年成交占比增添14pct至51%，，，，，，永续债4-5年成交占比镌汰5pct至58%。 。股份行成交则有所拉久期，，，，，，二级资源债5年以上成交占比增添2pct至12%，，，，，，4-5年成交占比持平于36%，，，，，，永续债4-5年成交占比增添11pct至71%。 。
城商行二永债成友好绪也转弱，，，，，，二级资源债、永续债低估值占比划分下降至72%、70%，，，，，，永续债成交拉久期并向高品级集中，，，，，，4-5年成交占比增添42pct至76%，，，，，，AA+成交占比增添18pct至84%，，，，，，而二级资源债4-5年成交占比镌汰2pct至18%。 。
风险提醒：钱币政策泛起超预期调解；；；；；；流动性泛起超预期转变；；；；；；信用风险超预期。 。
不肯迈出第一步的人永远学不会走路，，，，，，也无法体会奔驰的厦烀！