刘郁、刘谊（刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事）
跨季后，，， ，资金面逐步回归平稳
6月29日-7月3日，，， ，贯串跨季时点，，， ，资金利率先上后下。。全周来看，，， ，隔夜与7天利率中枢双双回落，，， ，DR001、R001周均值较前一周划分下行3.5、1.4bp至1.38%、1.44%；；；7资质金利率降幅更为显著，，， ，DR007周均值下行6.0bp至1.44%，，， ，R007下行3.9bp至1.49%。。
周内资金利率分为两个阶段，，， ，跨季前（6月29-30日），，， ，隔夜逆回购新工具落地，，， ，配合7天逆回购协同投放，，， ，呵护资金面平稳收官。。季末两日隔夜逆回购合计投放9000亿元，，， ，29日3000亿元“首秀试水”、30日加码至6000亿元，，， ，7天逆回购配合续作1575亿元、695亿元。。在此配景下，，， ，跨季当日DR001仅上行0.9bp至1.36%，，， ，远低于2025年以来其余季末隔夜资金超7bp的平均升幅，，， ，DR007较前周逆势下行1bp至1.46%。。
跨季后（7月1-3日），，， ，在大额逆回购到期扰动下，，， ，资金利率并未如以往迅速回落，，， ，而是闲步回归宽松。。季初首日逆回购回笼量达1.16万亿元，，， ，位于今年以来次高点，，， ，仅低于今年春节后首日（2月24日）的1.45万亿元。。受此扰动，，， ，季初资金面自觉转松的纪律被突破，，， ，DR001有数上行5.3bp至1.42%。。此后两日央行虽延续净回笼操作，，， ，不过随着回笼压力边际递减，，， ，资金利率重回自觉宽松态势，，， ，DR001收于1.36%、DR007也同步回落至1.39%水平。。
随着跨季扰动消退，，， ，银行融出也回升至4万亿元以上。。6月29日-7月3日，，， ，银行系统日均融出由前周的3.29万亿元升至4.30万亿元。。结构上，，， ，大行与中小行融出同步抬升，，， ，大行日均净融出由2.89万亿元升至3.69万亿元；；；非大行融出也升至6111亿元，，， ，前一周为3972亿元。。
值得注重的是，，， ，3日尾盘央行通告续作10000亿元3M买断式逆回购，，， ，净投放2000亿元，，， ，竣事了3月以来买断式逆回购一连缩量的态势。。这一转向或也转达了两层信号，，， ，一是资金利率或已抵达央行合意区间，，， ，阻止7月3日DR001和DR007均已升至OMO利率周围，，， ，继续缩量纠偏的须要性下降。。二是履历3-6月中恒久资金一连净回笼以及跨季消耗后，，， ，市场流动性或已从过剩转入平衡，，， ，央行或需适度逾额投放往返补缺口。。与此同时，，， ，银行存单转为净刊行，，， ，也进一步指向银行系统内部流动性水位或已下移。。5月起银行存单转为净刊行，，， ，且规模边际抬升，，， ，5月、6月划分净融资1615亿元、7465亿元，，， ，此前一连6个月均为净送还，，， ，月均净送还规模超4000亿元。。
别的，，， ，关于新推出的隔夜逆回购工具，，， ，短期内工具属性或强于政策属性。。从6月末首次操作的特征来看，，， ，央行仅宣布操作量而未披露利率，，， ，且在跨季窗口启用（29-30日）、7月初即暂停，，， ，批注其目今定位可能更偏向“按需启用”而非“逐日例行操作”。。往后看，，， ，预计该工具将更多作用在税期、跨月（季）等要害时点，，， ，与7天期逆回购配合投放，，， ，为流动性缺口提供定向增补。。同时其隔夜到期的限期特征，，， ，也有助于平滑季末（月末）时点资金利率的“凸点”效应，，， ，阻止跨季（月）前后资金利率骤升骤降。。
聚焦下周（7月6-10日）资金情形，，， ，跨季已过、税期未至，，， ，果真市场到期和政府债供应等通例性资金扰动也偏弱。。叠加7月信贷投放通常为整年低点，，， ，对超储消耗较少，，， ，流动性缺乏实质性利空，，， ，资金面有望重回自觉性宽松名堂，，， ，DR001中枢或在1.35%，，， ，DR007或漫衍在1.40%周围。。
详细来看，，， ，下周果真市场逆回购合计到期6785亿元，，， ，低于2025年以来单周7500亿元的中位数水平，，， ，回笼压力处于中性偏低区间。。别的，，， ，3个月期买断式逆回购将净投放2000亿元，，， ，也将部分缓和到期扰动。。
同时，，， ，月初政府债供应节奏相对较缓，，， ，缴款压力不大。。据已披露的刊行妄想，，， ，7月6-10日，，， ，政府债缴款额妄想为1630亿元（前一周为2870亿元），，， ，叠加1只未披露规模的贴现国债，，， ，估算现实政府债净缴款规模约为1930亿元，，， ，对资金面的扰动较低（2025年以来政府债单周净缴款中位数为2643亿元）。。
6月，，， ，超储上升约0.22万亿元
凭证2026年5月金融机构资产欠债表、信贷收支表数据，，， ，测算5月的超储率约为0.89%，，， ，较4月末低0.22pct，，， ，较去年同期低0.27pct。。5月超储降至2.69万亿元（去年5月为3.30万亿元）。。
6月1-30日，，， ，央行累计净投放1.08万亿元，，， ，其中逆回购净投放1.18万亿元，，， ，买断式逆回购净回笼0.30万亿元，，， ，国库定存净回笼0亿元，，， ，MLF净投放0.20万亿元；；；政府债净缴款0.86万亿元，，， ，合计导致超储上升约0.22万亿元（未思量财务收支因素）。。
7月1-3日，，， ，央行累计净回笼1.41万亿元，，， ，均为逆回购；；；政府债净缴款0.17万亿元，，， ，合计导致超储下降1.58万亿元。。
果真市场！：7月6-10日，，， ，逆回购到期6785亿元
3日，，， ，央行通告将于6日续作10000亿元3M买断式逆回购，，， ，净投放2000亿元（本月到期8000亿元）。。别的，，， ，本月还将到期6M买断式逆回购9000亿元（15日），，， ，MLF 4000亿元（27日）。。
6月29日-7月3日，，， ，央行果真市场净回笼15870亿元，，， ，其中逆回购投放15785亿元，，， ，到期31655亿元。。阻止7月3日，，， ，逆回购余额6785亿元，，， ，低于6月26日的22655亿元。。
7月6-10日，，， ，逆回购合计到期6785亿元，，， ，到期压力回落至中性偏低水平（2025年以来逆回购单周密期规模中位数为7500亿元）。。别的，，， ，下周3M买断式逆回购净投放2000亿元，，， ，也在一定水平上对流动性形成呵护。。
政府债：7月6-10日，，， ，净缴款预计为1930亿元
7月6-10日，，， ，政府债妄想刊行量为4654亿元，，， ，较前一周的4563亿元有所提升。。别的，，， ，8日还将刊行1只2M贴现国债（预估规模为300亿元），，， ，政府债现实刊行规？？？？？赡芪4954亿元。。其中，，， ，国债预计刊行3800亿元（周环比+1610亿元），，， ，地方债妄想刊行1154亿元（周环比-1219亿元）。。
按缴款日盘算，，， ，政府债净缴款规模有所降低。。据已披露的刊行妄想，，， ，7月6-10日，，， ，政府债缴款额妄想为1630亿元（前一周为2870亿元），，， ，叠加1只未披露规模的贴现国债，，， ，我们估算现实政府债净缴款规模约为1930亿元，，， ，对资金面的扰动较低（2025年以来政府债单周净缴款中位数为2643亿元）。。
拆解结构来看，，， ，下周国债净缴款规模随刊行量的提升而扩张，，， ，环比增112亿元至1000亿元；；；地方债净缴款则随刊行量的降低而缩短，，， ，环比降1351亿元至630亿元。。
同业存单：刊行利率进一步下行
存单刊行利率进一步下行。。6月29日-7月3日，，， ，同业存单加权刊行利率为1.45%，，， ，较前一周（6月22-26日）下行2.4bp（前一周下行0.8bp）。。分机构来看，，， ，以1年期存单为参考，，， ，国有行、股份行划分下行1.6、1.4bp至1.48%、1.47%。。
存单净融资转负。。6月29日-7月3日，，， ，同业存单刊行2700亿元，，， ，净融资-168亿元（前一周（6月22-26日），，， ，同业存单刊行10488亿元，，， ，净融资2742亿元）。。召募率方面，，， ，6月29日-7月3日，，， ，同业存单召募率降至92.17%，，， ，前一周为92.76%。。
别的，，， ，存单刊行限期进一步压缩。。6月29日-7月3日，，， ，同业存单加权刊行限期5.9个月（前一周为7.2个月）。。分限期结构视察，，， ，银行主要刊行限期为1年（占31.7%），，， ，其次是1个月（占27.1%）。。
存单二级市场收益率曲线全线下行，，， ，短端下行幅度更大。。其中1M存单收益率下行幅度最大，，， ，环比下行4.0bp至1.40%；；；其次为3M，，， ，下行幅度划分为3.0bp；；；其余限期下行幅度在1.8-2.0bp。。
往后看，，， ，存单到期规模仍在低位。。下周（7月6-10日）存单到期3856亿元，，， ，较前一周的2868亿元有所提升，，， ，不过仍处于历史相对低位（2025年以来单周密期中位数为6799亿元）。。再往后看，，， ，2026年7月同业存单到期2.5万亿元，，， ，环比6月下降0.7万亿元，，， ，略低于去年同期的2.8万亿元。。
票据市场！：利率延续下行，，， ，大行继续净买入
月初首周，，， ，票据利率延续下行，，， ，大行继续净买入。。阻止7月3日，，， ，1M票据利率下行4bp至0.58%，，， ，3M上行14bp至0.74%，，， ，6M下行20bp至0.50%。。相较之下，，， ，去年同期票据利率大幅上行，，， ，其中1M上行32bp至1.22%。。在此时代（6月29日-7月2日），，， ，大行净买入508亿元（前一周净买入298.73亿元），，， ，7月累计净买入201亿元（去年同期累计净买入143亿元）。。
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