赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

“时势如潮，
，，，百花齐放” 2026年夏日战略会

《大分化下的非典范“苏醒”》

列位向导、同仁，
，，，各人上午好，
，，，我是申万宏源证券首席经济学家赵伟，
，，，今天我代表宏观组给各人汇报一下我们对目今经济的最新思索。。

我今天汇报的问题是《大分化下的非典范“苏醒”》，
，，，主要从两个偏向睁开，
，，，回覆当下市场体贴的热门问题：

第一部分，
，，，探讨现在我们处在怎样的一个经济状态。。4月份宏观数据宣布后，
，，，资源市场关于经济所处状态及未来趋势的研判变得格外纠结，
，，，我们在路演历程中能显着感受到机构投资者的情绪转变。。在经济转型攻坚阶段，
，，，由于工业间、企业间的分化很是突出，
，，，古板的总量研究习惯在诠释经济时，
，，，会抹掉太多信息，
，，，以至于对投资的孝顺下降。。我们通过拆解数据转变的底层逻辑，
，，，实验从“企业财务状态”转变的视角，
，，，明确当下非典范“苏醒”的微观机理。。

第二部分，
，，，主要剖析今年下半年的潜在风险点。。我们以为，
，，，中东地缘冲突的重大性保存低估，
，，，油价易涨难跌的配景下、全球金融条件的被动收紧仍将延续，
，，，对全球资源市场的影响还会进一步体现。。可是，
，，，无论中东冲突下的油价飙涨，
，，，照旧AI革命对经济的发动，
，，，都体现出很是强的结构性分化。。经济极化拉大的配景下，
，，，容易泛起类似“资产荒”配景下有别于过往的市场定价特征，
，，，好比对“确定性”资产估值的容忍度会提高等。。

一、现在处在怎样的经济状态？
？？？非典范“苏醒”的早期阶段

1、年头以来宏观经济读数重复，
，，，引发经济预期波动

2026年年头以来，
，，，一季度的数据体现很是亮眼。。一季度名义GDP增速抵达了4.94%，
，，，是疫情转段以来的最佳状态，
，，，花旗意外指数的体现也是近几年来最突出的时段之一。。可是，
，，，4月经济数据泛起了重复，
，，，导致市场预期的强烈波动。。我们简朴拆解一下：

年头以来出口体现一连超预期。。主要支持逻辑有三条：

第一是AI革命，
，，，相关领域的出口对总出口增添孝顺极大，
，，，是最要害的拉动实力；
；；；；；第二是新能源商品抢出口，
，，，对总出口孝顺也较大；
；；；；；第三是全球供应链重塑，
，，，发动消耗品出口回升。。但需要提醒的是，
，，，出口结构从4月份最先泛起了新转变，
，，，可能是一轮趋势“反转”的最先；
；；；；；受高油价攻击外洋生产的影响，
，，，剔除AI与能源转型后的中游产品出口增速已在走弱，
，，，未来一段时间或将延续这一历程，
，，，而“供应替换”效应已在令下游消耗类的出口边际回升，
，，，后续或也将延续。。

海内经济数据波动重复，
，，，焦点逻辑主要有两条，
，，，且对经济的攻击或更集中地体现在二季度：

第一，
，，，油价飙涨对企业生产行为有较大攻击。。企业为维持正常运行一般大多会保存1-2个月的质料库存。。油价快速上涨对企业生产行为的影响，
，，，4月之后最先集中体现，
，，，这在石化链体现的较为显着。。

第二，
，，，地方政府行为转变可能带来的影响。。转型攻坚阶段，
，，，政策始终在稳增添、调结构、防风险之间统筹平衡。。地方投资二季度以来的显着走弱，
，，，可能跟财务收入、发债节奏以及投向结构的转变有一定关系。。我们视察到，
，，，4月以来，
，，，地方政府新增专项债规模显着回落，
，，，但土储债的占比反而在上升。。

4月读数重复有多重因素影响，
，，，无论是油价上涨的攻击，
，，，照旧地方行为可能的影响，
，，，对经济活动的影响都更集中在二季度体现。。我们展望，
，，，二季度现实GDP增速可能会回落至4.5%以下，
，，，下半年逐季修复，
，，，整年泛起“N型”走势。？
？？Ｋ剂康轿锛圩洌
，，，名义GDP增速年内或泛起逐季抬升的趋势，
，，，名义GDP增速一连修复历程中，
，，，“顺周期”板块将酝酿结构性时机。。

2、弱化总量头脑，
，，，从“企业财务”视角看内卷与破局

转型历程中，
，，，古板周期头脑对经济的诠释力一直下降。。尤其在转型期的中后段，
，，，行业之间的景气分化很是突出，
，，，总量指标在统计历程中会抹掉大宗有用信息。。我在10年前就提出“结构主义”框架，
，，，建议各人弱化总量头脑，
，，，多关注结构转变。。站在当下，
，，，我建议各人多从企业财务状态转变的角度，
，，，明确已往几年经济状态的转变，
，，，以及目今经济所处周期阶段。。

2018年之后，
，，，企业预期不稳固的配景下，
，，，“内卷式”竞争一连增强。。2018年商业摩擦升级、海内去杠杆节奏加速，
，，，多重影响叠加导致企业预期波动，
，，，进而催生行业内卷。。部分企业选择牺牲效率、通过低价战略获取竞争优势，
，，，发动了全行业利润率的趋势性下行。。除疫情时代全球供应链受攻击、海内工业阶段性受益外，
，，，2018年至今行业利润率整体呈一连回落趋势。。

至2022年下半年企业利润率相关指标已跌到历史绝对低位，
，，，并延伸出许多新的经济征象。。一是行业接纳低价战略获取竞争优势的征象较为普遍，
，，，一连压缩利润空间的同时，
，，，宏观层面体现为物价一连低迷；
；；；；；二是宏微观体感泛起一连背离，
，，，也就是各人热议的宏微观温差问题；
；；；；；三是政策一连加力配景下，
，，，企业主体的信心修复很是慢。。

2024年9月尾以来，
，，，政策多措并举，
，，，主要聚焦在流通经济循环、加速工业突破、稳固资产价钱等偏向。。其中流通经济循环的政策着力点包括：一是破除行业内卷逆境，
，，，多措并举资助企业修复盈利能力；
；；；；；二是大力生长服务业，
，，，拓宽就业渠道，
，，，稳固住民收入；
；；；；；三是推进地方政府清账化债事情，
，，，资助企业更快修复报表。。

一系列政策支持下，
，，，经济在2025年下半年实现筑底企稳，
，，，2026年头以来修复进一步提速。。我们从企业财务状态角度看到的转变是，
，，，2025年中最先，
，，，应收账款与营业收入增速收敛，
，，，反映企业间的债务压力缓解，
，，，2026年头以来全行业利润率普遍改善、逐步走出逆境。。

3、整年经济或呈“N型”走势，
，，，非典范“苏醒”下结构分化加剧

需要注重的是，
，，，这一轮经济的筑底改善与历史上任何一轮都纷歧样。。我们熟悉的经济苏醒历程，
，，，都是在总需求政策的发动下，
，，，实现经济的“量价齐升”，
，，，经济修复的弹性大，
，，，大大都行业都会受益于经济修复。。但这一轮的经济修复逻辑，
，，，更多体现在企业行为从“内卷式竞争”状态向正常状态回归的历程，
，，，发动的经济状态的改善。。

这意味着，
，，，本轮经济的修复更多以“价钱”修复为主导、“量”的体现或不会有弹性。。其中，
，，，议价能力强的企业会更早的走出来。。行业之间、企业之间的分化会很是突出。。油价上涨历程中，
，，，会进一步加剧经济结构的分化。。经济结构分化过于突出的阶段，
，，，总量指标对经济状态的描绘会有一定水平失真，
，，，

从企业财务状态角度看，
，，，目今海内经济正处于非典范苏醒的初期阶段。。从企业财务视角来看，
，，，债务压力、谋划状态、利润率水平均已泛起边际改善；
；；；；；但受油价波动、需求分化等多重因素影响，
，，，周全回暖尚未到来，
，，，差别行业、差别市场主体的修复节奏差别显著。。

二、下半年有哪些潜在的风险点？
？？？金融条件收紧VS“资产荒”

1、中东地缘冲突重大性被低估，
，，，保存石油物理断供风险

中东地缘冲突的重大性可能被市场低估了。。首先，
，，，美伊之间保存根天性利益冲突，
，，，目今只是后置难题议题。。其次，
，，，核问题双方现在仍保存严重分歧，
，，，在该问题上妥协会削弱新首脑权威；
；；；；；而中期选举邻近，
，，，特朗普也可能强化地缘议题以引发中选的共和党基本盘。。最后，
，，，即便海峡短期开启，
，，，也未必能恒久维持，
，，，以色列等都有可能突破这一懦弱的平衡。。

即便海峡封锁扫除，
，，，供应的攻击在一段时间内也环筢继续保存。。事实上，
，，，OPEC国家的剩余产能已经掉到近几十年来的绝对低点，
，，，封井的时间越久，
，，，重新开放需要的时间越长，
，，，且整理海运通道也需要时间，
，，，供应修复或保存显着的滞后。。

与此同时，
，，，原油库存已发出严重的“警报”。。第一，
，，，海上在途原油正快速消耗，
，，，波斯湾原油到港量已经骤降。。第二，
，，，中国库存基本不进入全球流通市。。
，，，目今，
，，，中国以外的全球岸上库存已降至25.5亿桶，
，，，处于5年以来的绝对低位。。第三，
，，，这25.5亿桶库存并不可无限压降，
，，，除中外洋，
，，，油库、管网等保存约22亿桶的“基底库存”约束。。

需要特殊注重的是，
，，，马上就要进入北半球的能源消耗旺季，
，，，而OECD释储妄想即将竣事。。一方面，
，，，冲突爆发后OECD推出的120天释储妄想，
，，，即将在7月前后竣事；
；；；；；另一方面，
，，，全球即将进入北半球能源需求旺季，
，，，古板出行与发电需求会季节性抬升。。两个月左右的时间维度内，
，，，各人可能就会陆陆续续看到有些经济体泛起“石油物理断供”的讨论。。在这一配景下，
，，，中短期内油价或许率呈“易涨难跌”的状态。。

2、全球金融条件被动收紧仍将延续，
，，，美联储或“易紧难松”

在油价易涨难跌的状态下，
，，，全球金融条件被动收紧的征象可能一连一段时间，
，，，滋扰全球资产定价。。

首先，
，，，油价上涨对通胀的传导还在“举行时”，
，，，中性情境下，
，，，CPI通胀高点也要到8月前后。。我们展望模子中的中性情境可能对应的是现实中偏乐观的情景。。假设霍尔木兹海峡6月之后能够逐步翻开，
，，，展望模子显示主要经济体CPI通胀率的高点也要到8月前后才泛起。。

其次，
，，，即便油价回落、CPI通胀三季度见顶，
，，，全球金融条件的被动收紧也不会那么容易竣事。。AI革命发动下，
，，，美国经济“K型”分化很是突出。。主要的经济领先指标中，
，，，消耗信心指数在显著回落的同时，
，，，部分指标还在继续上冲。。美国经济可能在未来一段时间内依然会体现出较强的韧性。。除此以外，
，，， 一方面，
，，，IEEPA关税退税或组成新的财务攻击，
，，，美伊冲突也可能导致军费扩张，
，，，财务赤字压力导致将推升美债的限期溢价；
；；；；；另一方面，
，，，全球长债压力尚未竣事，
，，，日债、英债等利率也可能对美债爆发外溢扰动。。

这一状态下，
，，，美联储钱币政策易紧难松、短期或坚持“耐心”，
，，，预期波动对市场的滋扰还会延续。。短期内，
，，，思量到“K型”经济的事实以及部分通胀动能的一次性特征，
，，，美联储或坚持不加息的耐心。。市场关于金融条件的定价，
，，，可能会先定价短期加息的可能，
，，，到年底再讨论明年降息的须要性；
；；；；；叠加欧洲等经济体或许率加息抗通胀，
，，，全球整体的金融情形或泛起边际收紧的态势。。

3、对差别经济体影响的分化，
，，，可能会带来新的市场征象

地缘冲突和AI革命，
，，，对全球经济的影响都是严重非对称的。。目今，
，，，斯里兰卡、菲律宾等新兴经济体已经接纳限电、限油等步伐，
，，，若是地缘冲突影响一连演绎，
，，，输入型滞胀风险叠加汇率贬值压力，
，，，部分新兴经济体可能碰面临资金的加速外流。。同时，
，，，AI革命给全球经济带来新的增添空间，
，，，也在重塑全球经济名堂、加剧经济体之间的生长分化。。

中国资源市场已往十年，
，，，经常提及的一个看法“资产荒”，
，，，事实上是在经济结构分化一直加剧的配景下，
，，，被人为创立的一个“看法”。。“资产荒”配景下，
，，，市场对“确定性”资产的估值容忍度变高，
，，，差别资产之间的联动关系弱化。。全球经济体之间的分化一连拉大的历程中，
，，，市场演绎逻辑会不会也泛起一些与过往差别的特征，
，，，这是一个值得思索的话题。。

若是地缘冲突与AI革命，
，，，一直加剧全球经济体之间的分化，
，，，全球“类资产荒”的征象可能会再度浮现。。这对资产设置，
，，，或爆发更为深远的影响。。

由于时间原因，
，，，汇报不清晰的地方，
，，，我们线下再做更深入的路演交流。。谢谢各人！

风险提醒：

1、原油价钱中枢上移超预期。。俄乌冲突尚未终结，
，，，叠加中东地缘政治的不稳固性，
，，，原油价钱中枢上移或超预期，
，，，进而增添全球经济的滞胀风险。。

2、沃什的政策态度“偏鹰”。。若是油价中枢恒久运行于高位，
，，，导致中恒久通胀预期上行，
，，，沃什的钱币政策态度或偏鹰。。

3、美国经济放缓超预期。。美国劳动力市场仍处于“低增添平衡”状态，
，，，私募信贷的风险仍未出清，
，，，靠消耗储备维持的消耗也难以为继。。

中新网佳木斯5月3日电 题：“龙江最美职工”徐旭：东极守光人 赤心映界江