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谭卓：中国房地产——存量时代的定位重构，，，富华53330在线登录平台

谭卓系招商银行研究院总司理助理兼宏观经济研究所所长、中国首席经济学家论坛成员

■ 目今房地产对我国经济增添的直接拉动显着削弱，，，但主要工业属性并未消逝。。2023年投入产出表数据显示，，，房地工业增添值为8.3万亿，，，占GDP比重6.4%，，，稳居各行业第4位。。直接拉动效应削弱的焦点在于房地产在国民经济中的定位重构：从依赖增量开发拉动经济增添，，，转向依托存量资产提供运营支持。。

■ 房地产的新定位主要体现在四个方面。。一是工业毗连方式从建设链条转向服务系统，，，金融、商业服务、信息手艺和装饰装修等需求越发主要。。二是重大的住房和都会空间存量，，，继续支持物业、租赁、维修、更新和运营需求。。三是住房仍是住民资产欠债表中的焦点资产，，，房地产稳固关系到住民财产感受、消耗信心和内需修复。。四是开发建设链条的高乘数效应弱化，，，存量服务活动更具稳固性，，，但难以替换已往的大规模？⒗。。

■ 国际较量显示，，，蓬勃经济体普遍泛起“小修建、大地产”特征，，，房地产服务和资产运营权重更高。。中国已往更靠近“大修建、小地产”，，，修建链条权重更高。。未来我国房地产将逐步提高服务化和运营化权重，，，但转型路径不会简朴复制外洋模式。。

小序：增添脱敏后，，，重估房地产

已往几年，，，中国房地产市场进入深度调解期。。2020-2021年以来，，，房地产开发投资、新开工、商品房销售和土地市场一连走弱。。阻止2025年，，，房地产开发投资已较峰值下降37.1%，，，土地出让收入和商品房销售均较峰值下降约5成，，，住宅新开工面积较峰值下降约7成。。2026年一季度，，，房地产开发投资累计同比下降14.2%，，，投资规模占GDP比重降至6.2%。。房地产对总量增添的直接拉动显着削弱，，，中国经济正逐步走出已往高度依赖房地产扩张的增添模式。。

图1：我国房地产体量较峰值显著缩短

资料泉源：国家统计局，，，招商银行研究院

房地产对经济增添的拉动退潮，，，不即是行业变得无足轻重。。它不再是已往的增添引擎，，，但仍然是毗连工业链、都会空间和住房存量的主要部分。。真正爆发转变的，，，是房地产的主要性泉源：从以“高增添、高周转、高杠杆”为特征的开发拉动，，，转向依托存量资产的运营支持。。

本文基于天下投入产出表，，，对房地产在国民经济中的经济分量与功效转变举行评估。。第一，，，界定窄口径、中口径和宽口径，，，视察房地产本体、开发建设链条和广义建设生态的经济分量。。第二，，，剖析房地产怎样从开发拉动转向运营支持。。第三，，，连系国际参照启示，，，讨论存量时代房地产定位重构的现实寄义。。

三层“称重”：本体、链条与生态

评估房地产，，，首先需要重新界定视察界线。。房地产既不简朴等同于商品房销售和开发企业，，，也不可泛化为所有修建活动。。从投入产出表看，，，房地产至少可以从本体、链条和生态三个条理举行“称重”。。

窄口径对应本体，，，主要包括开发谋划、物业治理、租赁、中介以及自有住房服务，，，重点视察住房服务和资产运营自己。。中口径对应链条，，，在窄口径基础上纳入衡宇修建业，，，重点视察古板开发建设对修建施工和上游工业的发动。。？砜诰抖杂ι，，，进一步纳入土木匠程修建、修建装置、修建装饰装修和其他修建活动，，，重点视察房地产与广义建设活动合并后的总体分量。。值得注重的是，，，宽口径纳入了部分基建和广义建设活动，，，可以反映房地产相关经济活动的最大外延，，，但不宜所有归为房地产自身孝顺（图2）。。

图2：房地工业窄、中、宽三口径示意图

资料泉源：招商银行研究院

2023年截面数据批注【注释1】，，，即便在履历两年深度调解后，，，房地产仍然是国民经济中体量靠前的主要部分。。纳入开发建设链条和广义建设生态后，，，房地产相关活动的经济分量进一步放大。。

从总产出看，，，房地工业窄口径总产出为12.3万亿，，，占天下总产出3.6%，，，在92个国民经济行业中位居第4，，，相较2020年占比下降0.4pct（下文括号内为较2020年的占比转变），，，排名坚持稳固（图3）；；；；；；按中口径纳入衡宇修建业后，，，总产出扩大至27万亿，，，占比8.0%（-1pct）；；；；；；进一步纳入其他修建活动后，，，外延显着扩大，，，但占比降幅也更为显着，，，宽口径总产出抵达43.2万亿，，，占比12.8%（-1.7cpt）。。

图3：房地产仍居国民经济主要工业前线

注：加粗数值为总产出

资料泉源：国家统计局，，，招商银行研究院

从增添值看，，，三种口径同样显示房地产相关活动占比下降但仍有较高权重。。窄口径房地工业增添值为8.3万亿，，，占GDP比重6.4%（-1.2pct）；；；；；；中口径增添值为13.1万亿，，，占GDP比重10.0%（-0.8pct）；；；；；；宽口径增添值为17.6万亿，，，占GDP比重13.5%（-1.2pct）。。

三种口径之间的相对关系，，，也展现了房地产经济寄义的条理结构。。窄口径总产出约为中口径的46%、宽口径的28%；；；；；；中口径约为宽口径的63%。。这意味着，，，若是只看商品房销售、房地产投资和开发企业，，，会显著低估房地产在国民经济中的分量；；；；；；但若是将所有广义建设活动都视为房地产自身孝顺，，，又会高估房地产本体的作用。。周全视察窄、中、宽三种口径，，，有助于我们更准确地明确房地产的经济分量。。

需要说明的是，，，第五次天下经济普查后，，，2023年GDP核算将城镇住民自有住房服务由本钱法调解为租金法，，，房地工业增添值响应上修1.3万亿。。纵然按修订前本钱法估算，，，房地工业增添值仍达7万亿，，，仍居国民经济行业第2位，，，仅低于钱币银行服务。。这进一步说明，，，房地产的转变首先体现为总量占比下降，，，而不是经济主要性上的快速塌缩。。

功效重构：从拉动到支持

房地产进入深度调解后，，，对总量增添的直接拉动显着削弱，，，但其主要工业属性并未消逝。。已往，，，房地产主要通过新增开发和衡宇修建拉动投资、修建和上游工业需求；；；；；；进入存量时代后，，，房地产更多依托既有住房和都会空间，，，支持栖身服务、资产运营和都会运行。。

（一）生产网络：从建设链条到服务毗连

房地产的主要性首先体现在其所处的生产网络位置（图4）。。在建设端，，，房地产毗连土地整理、妄想设计、修建施工、修建装置以及钢铁、水泥、玻璃、金属制品和机电装备等多个环节。。2023年衡宇修建业中心投入中，，，制造业占比约7成，，，服务业占比约3成，，，其中建材、钢铁、金属制品和专业手艺服务占较量高，，，说明开发建设活动仍然具有较强的跨行业发动特征。。相较2020年，，，开发建设活动的中心投入结构中，，，服务业投入占比也有增添，，，主要来自土地整理等专业手艺服务【注释2】。。

图4：房地产的工业链条示意图

注：括号内为相较2020年的变换幅度

资料泉源：国家统计局，，，招商银行研究院

随着开发链条缩短，，，房地产的工业联系正向服务系统延伸。。进入运营阶段后，，，房地产一连购置物业维保、电力热力、清洁安保、金融服务、信息通讯和中介招商等服务。。2023年房地工业中心投入中，，，服务业占比约8成，，，制造业占比约2成，，，显示房地产一旦从制作端转入运营端，，，其工业联系会显着向服务系统延伸。。其中，，，21.9%来自执法、咨询、人力等商业服务业，，，21%来自房地工业自身，，，14.9%来自修建装饰和装修服务，，，12.6%来自钱币银行服务，，，4.8%来自水泥、玻璃等建材。。相较2020年，，，房地产的中心投入更依赖自身的细分行业，，，如物业治理、中介服务等，，，而钱币银行服务占比大幅降低。。“三条红线”之后，，，房地工业谋划活动与信贷的联系削弱，，，本钱端的中心投入占比响应下降。。

从使用端看，，，房地产产出普遍进入办公、商业、栖身和种种都会运行场景，，，2023年中心使用【注释3】险些100%是服务业。。其中，，，26.5%是房地工业自身，，，批发和零售业划分占10.5%和11.3%，，，商业服务业占8.1%，，，钱币银行服务、互联网和相关服务、软件和信息手艺服务划分占4-5%左右。。相较2020年，，，房地产的中心使用也更多进入物业等细分行业，，，钱币银行服务占比大幅降低，，，软件信息和互联网行业占比有显着提升。。房地产已深度嵌入现代服务业和都会空间系统，，，纵然增速放缓，，，其作为普遍生产网络和使用网络要害节点的位置依然稳固，，，拉动方式已从成套工业建设转向一连服务运营。。

（二）存量基。。褐匦略隹⒌郊扔锌占

房地产进入存量时代后，，，主要性更多来自已经形成的住房和都会空间。。第七次生齿普查数据显示，，，2020年我国城镇住民人均住房修建面积为41平方米，，，住房自有率已在70%以上，，，户间比为1.06【注释4】。。新居建设缩短会削弱增量拉动，，，但大规模住房资产、商业物业和建成空间仍会带来一连的使用、维护、生意、租赁、刷新和运营需求。。

围绕既有资产睁开的物业、中介、租赁和运营活动，，，正在形成相对稳固的支持。。第四次和第五次经济普查显示，，，2023年开发谋划类仍是房地工业的主体，，，资产、欠债和营业收入占比均凌驾八成；；；；；；但相较2018年，，，存量服务活动的占比已经显着上升（图5）。。其中，，，物业治理在从业职员中的占比由 50.4% 上升至 59.3%，，，已成为房地工业吸纳就业的主要环节；；；；；；房地产租赁谋划在营业收入中的占比也由 3.8% 上升至 6.4%。。这说明，，，房地产内部仍以开发谋划为主，，，但围绕既有住房和都会空间睁开的服务活动正在扩张。。

图5：房地产内部结构由开发谋划向存量服务倾斜

资料泉源：第四、五次经济普查，，，招商银行研究院

投入产出表的三种口径转变，，，也印证了这一结构转向。。已往房地产扩张阶段，，，房地工业本体、衡宇修建和广义建设活动往往同步上行；；；；；；进入本轮调解后，，，三种口径最先分化。。2020-2023年，，，窄口径总产出年化增速为5.0%，，，高于中口径（3.6%）和宽口径（3.2%）（图6）。。总产出指标显示，，，窄口径房地工业相对更稳；；；；；；增添值指标则受到核算要领调解和增添值率转变影响，，，泛起一定差别【注释5】（图7）。。总体看，，，制作类活动受房地产调解攻击更显着，，，而物业治理、租赁运营和自有住房服务等存量服务活动的稳固性相对更强，，，但这种稳固性还缺乏以支持存量服务成为新的增添引擎，，，短期内也难以完全填补新增开发缩短留下的缺口。。

图6：房地产调解期制作类活动受攻击更为显着

资料泉源：国家统计局，，，招商银行研究院

图7：2023年房地产中宽口径增添值提速

资料泉源：国家统计局，，，招商银行研究院

（三）住民资产欠债表：从购房需求到财产效应

房地产的主要性，，，不但体现在生产网络和工业体量上，，，更深层地嵌入住民部分的资产欠债结构之中。。

从栖身支出看，，，住房是知足基本栖身需求不可替换的实物资产，，，其物理属性决议了住民部分与房地产市场之间保存自然的刚性毗连。。增量时代，，，这种毗连主要体现为首次置业、改善换房和按揭加杠杆。。进入存量时代，，，新建需求缩短，，，但已持有住房的家庭仍一连遭受物业服务、维修刷新、装修更新等支出，，，住房作为生涯必需消耗场景的属性并未削弱。。

从资产设置看，，，住房是住民财产中最主要的组成部分。。对大都家庭来说，，，屋子不但是栖身空间，，，也是“家底”的基础。。因此，，，房价转变会直接影响住民对自身财产状态的判断。。房价上涨时，，，住民更容易形成财产增添的感受；；；；；；房价下行时，，，纵然收入没有显着转变，，，家庭也会由于住房资产缩水而变得越发审慎。。

住房资产缩水与房贷刚性并存，，，会强化住民去杠杆倾向。。住房资产价钱下行，，，不但会削弱家庭财产感受，，，也会被房贷进一步放大。。房价下跌时，，，房贷余额不会同步下降，，，但住房资产价值和家庭净资产会下降，，，住民的财务清静感随之削弱。。2020年以来，，，住民部分显着镌汰加杠杆，，，杠杆率在2020-2024年维持在62%左右后，，，至2026年一季度降至59%，，，住民新增中恒久贷款也显著下降（图8）。。

图8：我国住民部分扩表意愿显着收敛

资料泉源：Wind，，，招商银行研究院

房地产调解正在推动住民资产设置金融化。。已往，，，中国家庭财产积累高度依赖住房资产，，，房产既是栖身空间，，，也是最主要的资产设置工具；；；；；；但随着房价上涨预期弱化，，，住民对住房资产的设置意愿下降，，，金融资产的主要性响应上升。。住房资产占住民总资产的比重已往多年坚持在六成以上，，，至2026年一季度降至53.1%；；；；；；除存款和现金外的金融资产占比则上升至22.1%（图9）。。

图9：我国住民住房设置回落、金融设置上升

资料泉源：国家统计局，，，招商银行研究院

住房资产缩水、欠债刚性和资产设置转变，，，最终会传导至住民消耗和预期。。房价下行会削弱住民财产感受，，，房贷刚性会增强住民控制欠债的倾向，，，金融资产设置上升则意味着家庭财产积累方式正在调解。。在这一历程中，，，住民消耗决议也会变得越发审慎，，，从依赖资产增值预期，，，转向越发重视收入稳固和资产欠债表清静。。

近期政策层面已将这一传导链条纳入宏观调控视野。。稳固房地产市场，，，正在与修复住民资产欠债表、提振内需等政策目的越发细密地联系在一起。。其焦点逻辑，，，不是重新启动高杠杆购房周期，，，而是阻止“房价下跌-财产缩水-预期转弱-消耗缩短”的负向循环，，，稳固住房资产预期，，，增强住民消耗信心。。

（四）乘数弱化：从强拉动到稳支持

房地产功效转变，，，还体现在乘数效应上。。增量扩张阶段，，，房地产主要依赖一连开发和衡宇修建，，，发动修建、制造和上游工业需求，，，形成一次性、大规模、成套式拉动。。进入存量时代后，，，物业、租赁、运营、更新刷新和配套服务的一连性更强，，，但支出形态越发外地化、疏散化和服务化，，，短期内难以形成已往开发建设链条那种高乘数拉动。。

投入产出表也印证了这一点。。产出乘数权衡的是一个行业“一带多”的能力，，，即该行业每增添 1 元最终需求，，，能够直接和间接发动全社会总产出增添几多。。【注释6】窄口径房地工业自己的产出乘数偏低，，，中口径开发建设链条的产出乘数相对更高，，，但较已往已经回落。。这说明，，，房地产的强拉动主要来自衡宇修建及其上游链条；；；；；；当开发建设缩短后，，，中口径房地产对总需求的边际发动也会削弱，，，产出乘数由2017-2018年2.5以上，，，下移至2020-2023年的2.45和2.47（图10）。。存量服务活动并非替换已往的强周期拉动，，，而更适合提供一连支持，，，2023年窄口径房地产的产出乘数相较2020年及以前上移0.18至1.77（图11）。。

图10：制造业产出乘数高于服务业

资料泉源：国家统计局，，，招商银行研究院

图11：房地产开发建设链条的高乘数边际收敛

资料泉源：国家统计局，，，招商银行研究院

国际参照：从“大修建”到“大地产”

国际较量的意义，，，在于视察房地产价值在建设链条和服务运营之间怎样漫衍。。美国、日本、韩国等蓬勃经济体普遍泛起“小修建、大地产”特征：房地产增添值相关于修建业更高，，，价值更多沉淀在住房服务、租赁谋划、物业治理和资产运营等环节（图12）。。

图12：成熟阶段，，，房地工业仍有相当体量

资料泉源：Macrobond，，，招商银行研究院

与之相比，，，中国目今更靠近“大修建、小地产”。。从增添值相对结构看，，，美国房地工业增添值约为修建业的5倍，，，日本约为3倍，，，韩国约为1.5倍（图13）；；；；；；而中国房地工业增添值约为修建业的三分之二，，，修建链条在房地产相关活动中的占比显着更高。。这批注，，，中国已往的房地产生长更深地绑定在开发投资、工程制作和广义建设活动上，，，因此进入调解期后，，，房地产服务业本体的相对体量，，，尚缺乏以迅速接续开发建设缩短留下的缺口。。

图13：美日韩房地工业体量较大，，，增添值率较高

注：气泡巨细为增添值规模

资料泉源：国家统计局，，，OECD IOTs，，，招商银行研究院

这种差别既来自制度和统计口径，，，也来自生长阶段。。一是自有住房服务核算要领差别，，，一定水平上低估了中国房地产服务业的名义体量。。在2023年调解核算要领之前，，，我国凭证城镇衡宇修建本钱的2%、农村衡宇修建本钱的3%折旧来估算，，，在房价上涨历程中，，，沿用历史本钱折旧核算，，，服务增添值就会系统性低估，，，而美日韩等国家接纳市场租金法，，，约为历史本钱法的1.5倍左右。。二是中国恒久处于城镇化加速和大规模建设阶段，，，房地产服务业在工业链中的权重自然偏低。。同时，，，土地制度、地方财务模式、基础设施建设体量和住房产权安排，，，也决议了房地产与修建业、财务和金融系统之间的关系更为细密。。

因此，，，外洋履历提供的只是偏向参照，，，而非比例目的。。中国房地产未来保存服务化和运营化空间，，，但不料味着会简朴线性收敛到美日韩结构。。更合理的判断是，，，中国房地产将沿着自身城镇化路径、土地制度和财务金融约束，，，从开发建设主导，，，逐步转向开发、运营、服务和资产治理并重。。

小结：转向新定位

在中国经济增添逐步对房地产脱敏之后，，，房地产仍然是国民经济中的主要工业。。它不再是已往意义上的增添发念头，，，却仍然承载着较大的工业体量、普遍的生产网络、重大的住房与都会空间存量，，，以及住民资产欠债表中的主要财产功效。。支持房地产主要性的基础，，，正在从高增量开发和高乘数拉动，，，转向存量资产、空间服务、运营支持和住民资产欠债表稳固。。

未来房地产的作用，，，将更多体现为毗连住民栖身、都会运行、工业空间和资产运营的基础性功效。。国际履历批注，，，蓬勃经济体往往泛起“小修建、大地产”特征，，，房地产价值更多沉淀在服务和运营环节。。对中国而言，，，偏向是提高存量服务和资产运营的权重，，，而不是简朴套用外洋履历。。

（一）口径说明与剖析要领

依据天下投入产出表国民经济行业分类，，，可区分三种统计口径剖析行业规模与宏观经济定位。。天下投入产出表时间跨度2002—2023年【注释7】，，，行业分类及代码接纳国民经济行业分类（GB/T4754-2017）【注释8】。。2017版本将国民经济分为20个门类（A-T），，，细分为95个大类（两位代码）、473其中类（三位代码）和1,380个小类（四位代码）。。窄口径房地工业（房地工业门类K，，，大类代码70）；；；；；；中口径是在窄口径基础上纳入衡宇修建业（修建业门类E，，，大类代码47）；；；；；；宽口径则在中口径基础上将修建业门类的其余三个大类一并纳入【注释9】，，，笼罩修建业和房地工业两个门类。。

图14：投入产出表简版：以房地产为例

资料泉源：国家统计局，，，招商银行研究院

（二）核算校准与稳健性说明

一是统计口径校准。。国际较量中，，，各国自有住房服务核算要领保存差别。。若中国2020年接纳与美国一致的市价法核算，，，参考现有文献预计的校准因子（生产法约为市价法的60%-70%），，，窄口径房地工业增添值将从7.5万亿上调至约10.7-12.5万亿，，，占GDP比重从7.4%升至10.6%-12.4%。。这一调解不改变“中国房地工业结构偏向建设端”的焦点判断，，，但意味着中美房地产服务业体量的差别可能小于名义数据所示。。

二是替换性诠释辨析。。针对"行业转变仅是周期性波动"的看法，，，结构性证据显示：2020-2023年城镇常住生齿年均增量缺乏1,000万人，，，较2010-2019年年均2,200万人下降近70%；；；；；；天下户均住房套数约1.1套，，，住房欠缺时代基本竣事。。需求结构已从"有没有"转向"好欠好"，，，增量开发的中枢已系统性下移。。

针对"转变仅是政策调控的人为效果"的看法，，，需注重政策之以是能够有用施展作用，，，恰恰是由于其顺应了供需基本面的转变偏向。。2015年后多次政策刺激效果逐次递减，，，说明政策的有用性正被结构性约束削弱。。

针对"修建业和房地产合计孝顺仍然稳固"的看法，，，宽口径的稳固部分受到基建投资逆周期扩张支持，，，而非房地产自身需求的韧性。。2020-2023年基建投资平均增速（8.2%）显著高于房地产开发投资（-2.1%），，，宽口径稳固是"基建补地产"的效果，，，而非房地产工业链内生涯力的体现。。

三是行业分类的敏感性磨练。；；；；；；153个细分行业重新测算的产出乘数与基于92个大类的效果差别在10%以内，，，不影响焦点判断。。价钱因素方面，，，接纳2020年稳定价盘算的增添值率绝对水平有所下降，，，但窄口径显著高于平均、三口径趋势背离的焦点结论稳固，，，说明工业结构转变而非价钱因素是驱动增添值率转变的主因。。

四是结论保存数据时效性、区域异质性和样本有限性的使用界线。。一是投入产出表最新数据为2023年，，，未能笼罩2024-2025年最新转变；；；；；；二是天下数据可能掩饰差别能级都会的分化；；；；；；三是仅以美日韩为参照，，，未涵盖欧洲、东南亚等其他类型经济体。。

1、使用天下投入产出表数据，，，最新年份为2023年。。

2、选取 2020 年作为较量基期，，，主要基于天下投入产出表数据可得和口径一致性。。2020 年房地产行业部分谋划指标可能受到疫情扰动，，，但总产出、增添值等总量指标仍具备可比性，，，不影响结构转变偏向的判断。。

3、投入产出表将总产出分为中心使用（供其他行业使用）和最终使用（供住民消耗、资产形成和出口）。。

4、套间比=住房间数/家庭户数，，，相当于日本的1978-1983年水平。。

5、房地产窄口径增添值年化增速从2020年的6.3%显著下行至2023年2.7%，，，降幅大于中宽口径。。

6、产出乘数凭证投入产出表中的直接消耗系数矩阵盘算。。先以各行业中心投入除以对应行业总产出，，，获得直接消耗系数矩阵 A；；；；；；再盘算 Leontief 逆矩阵 (L=(I-A)^{-1})；；；；；；某行业产出乘数为该行业对应列的列和，，，体现该行业最终需求增添 1 单位后，，，对全社会总产出的直接和间接发动。。

7、投入产出表宣布年份为2002、2005、2007、2010、2012、2015、2017、2018、2020、2023。。

8、国民经济行业分类于1984年首次宣布，，，历经1994、2002、2011和 2017年四次修订。。投入产出表行业代码为5位，，，为便于较量，，，以代码前两位合并剖析，，，共92个大类行业，，，与国民经济分类基本一致。。差别在于91-93大类在投入产出表后合并为91中国共产党机关、国家机构、人民政协和民主党派；；；；；；96群众组织和97国际组织不纳入投入产出表。。拜见https://www.stats.gov.cn/xxgk/tjbz/gjtjbz/201710/t20171017_1758922.html

9、包括土木匠程修建业（代码48）、修建装置业（代码49）以及修建装饰、装修和其他修建业（代码50）。。