孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

焦点看法

税期扰动下，，，，，，本周资金面体感偏紧，，，，，，银行系统净融出骤降，，，，，，隔夜匿名资金波动较大，，，，，，可是DR001上限明确，，，，，，资金分层依旧处于历史低位，，，，，，流动性压力整体可控。。。。。展望下周，，，，，，税期岑岭已过，，，，，，资金面预计参照季节性回归平衡。。。。。别的，，，，，，近期股市波动性增大、银行欠债的内在稳固性下降，，，，，，降准的概率在提升，，，，，，央行宣布会中对流动性工具的亮相也显着比利率工具更宽松，，，，，，DR001也或许率回落，，，，，，CD可以起劲看待。。。。。

怎样看央行宣布会透露的目今态度？？？？央行宣布会焦点释放了四点信号：一是利率依旧是更能反映态度的焦点指标，，，，，，不宜太过关注单次操作量，，，，，，目今央行对DR001的合意水平或在1.3%左右；；；二是下半年总量性政策方面，，，，，，进一步降息的概率较小，，，，，，但为维持社融与经济增速合理增添，，，，，，降准依旧有可能；；；三是定调钱币信贷将从外延式扩张转向内在式生长，，，，，，贷款“降速提质”可能成为宏观运行新常态；；；四是明确现阶段7天期逆回购仍是主要政策利率，，，，，，后续将研究逐步增添隔夜逆回购操作频率，，，，，，探索其成为政策利率潜力。。。。。

怎样看下周资金面扰动？？？？下周资金面扰动主要源于两方面：一是政府债缴款边际回落但依旧不少，，，，，，且供应结构由国债转向地方债，，，，，，二是本周为对冲税期集中投放的7天逆回购迎来到期回笼岑岭。。。。。好的一面是，，，，，，月内税期岑岭已过，，，，，，且同业存单续作压力减轻，，，，，，非银承接力较强，，，，，，叠加央行或继续净投放呵护流动性，，，，，，下周大额到期预计获得优异对冲，，，，，，资金面将随扰动消退而回归平衡。。。。。

怎样看存单？？？？本周在税期欠债端补缺推动下一级刊行放量，，，，，，刊行及二级收益率窄幅抬升，，，，，，曲线维持平展。。。。。详细来看：其一，，，，，，央行流动性态度维持中性偏松，，，，，，6个月买断式逆回购净投放有助于稳固中恒久流动性预期；；；其二，，，，，，下周存单到期量较本周回落，，，，，，续作压力减轻，，，，，，且需求端非银资金丰裕形成强力支持；；；其三，，，，，，从历史视角看，，，，，，本周及下周同期的季节性扰动均有限，，，，，，价钱变换均处于历史均值合理区间。。。。。综合而言，，，，，，下周DR007或在1.4%周围震荡，，，，，，预计1年期国股行存单将在1.45%周围波动运行。。。。。

风险提醒：流动性转变超预期；；；钱币政策超预期；；；经济体现超预期

报告目录

怎样看目今央行态度与资金利率？？？？

从央行宣布会出发

本周三央行召开新闻宣布会，，，，，，我们以为焦点有以下四点关注：

其一，，，，，，利率依旧是更能反映央行态度的指标，，，，，，目今央行对DR001的合意水平或在1.3%左右。。。。。

一方面，，，，，，不宜太过关注果真市场操作量的转变。。。。。

“果真市场操作的量转变较量大，，，，，，限期品种也较量多……某次操作量的几多，，，，，，是服务于流动性总量调控的需要，，，，，，不宜凭证单次操作量的几多来判断央行的政策取向。。。。。”

——邹澜行长答记者问，，，，，，2026年7月15日

这一态度现实上是央行自2019年以来的一直态度。。。。。

“若是某一天央行开展逆回购或者MLF中期借贷便当操作，，，，，，这并不料味着钱币政策大的偏向转了，，，，，，要转向宽松了，，，，，，而仅仅是对短期流动性举行调理……利率是资金价钱，，，，，，资金价钱能够反映资金的供求状态。。。。。？？？凑飧黾矍谋浠，，，，，，就可以看究竟是松了照旧紧了。。。。。”

——刘国强行长答记者问，，，，，，2019年4月25日

另一方面，，，，，，资金利率的合意水平更能反映央行态度，，，，，，之前主要是DR007，，，，，，现在主要是DR001，，，，，，现在央行对DR001的合意水平或在1.3%出面。。。。。

“钱币市场隔夜利率DR001前6个月均值为1.31%，，，，，，总体运行平稳。。。。。”

——邹澜行长先容上半年钱币政策执行情形，，，，，，2026年7月15日

这一利率水平基本是去年年底至今年年头隔夜匿名资金利率的平均水平。。。。。

其二，，，，，，关于下半年总量性政策的态度，，，，，，降息的概率或较小，，，，，，但降准依旧有可能，，，，，，尤其是在股市波动放大、以及银行欠债的稳固性下降的条件下，，，，，，降准的概率在提升。。。。。

邹澜行长的表述中，，，，，，依旧强调“推动社会综合融资本钱低位运行”，，，，，，并没有泛起”进一步“的相关表述，，，，，，或批注继续降息需要海内外宏观情形泛起超预期转变。。。。。可是若是要维持社融、M2和经济增速合理增添，，，，，，在目今社融、M2增速放缓的配景下，，，，，，降准依旧有可能。。。。。

其三，，，，，，央行关于社融和M2增速水平的定调依旧是正向的。。。。。一方面，，，，，，邹澜行长先容情形时强调“广义钱币供应量M2同比增添8.0%，，，，，，社会融资规模存量同比增添7.4%，，，，，，两项指标增速均继续高于名义GDP增速”，，，，，，另一方面，，，，，，谢光启司长在答记者问时也批注“未来一段时期，，，，，，钱币信贷将继续从外延式扩张转向内在式生长，，，，，，贷款‘降速提质’可能成为宏观运行的新常态之一”。。。。。

未来需要将贷款和债券加在一起看，，，，，，可是两项汇总的增速也在下行。。。。。

其四，，，，，，从钱币政策刷新的视角来看，，，，，，7D OMO依旧是目今的政策利率，，，，，，后续1D OMO是否会成为政策利率尚有待视察，，，，，，央行也在逐步探索1D OMO成为政策利率的潜力。。。。。

“现阶段7天期逆回购操作利率照旧主要政策利率，，，，，，从实践效果看也较好地施展了市场定价锚的作用……连系一级生意商需求，，，，，，研究逐步增添隔夜逆回购的操作频率，，，，，，并和市场做好相同。。。。。”

——邹澜行长答记者问，，，，，，2026年7月15日

本周流动性复盘

周一，，，，，，央行OMO大额净投放2170亿元，，，，，，呵护税期流动性。。。。。虽然大行融出显著回落逾4200亿元，，，，，，但资金面体感依旧宽松，，，，，，DR001小幅上行1BP至1.37%，，，，，，隔夜匿名资金1.36%量超千亿。。。。。各限期AAA存单收益率转变幅度较小，，，，，，普遍上行不凌驾1BP。。。。。

周二，，，，，，央行OMO延续大额净投放2265亿元，，，，，，呵护税期流动性。。。。。虽然大行融出进一步回落逾2000亿元，，，，，，资金面体感先送后紧，，，，，，DR001延续上行1BP至1.39%，，，，，，隔夜匿名资金1.38%量超百亿。。。。。各限期AAA存单收益率基本坚持稳固。。。。。票据利率下行显着，，，，，，或批注月中信贷较弱，，，，，，票据最先加速冲量。。。。。

周三，，，，，，央行OMO进一步大额净投放4115亿元，，，，，，6M买断式逆回购净投放5000亿元呵护税期流动性。。。。。但资金面依旧体感偏紧，，，，，，大行融出进一步回落至3万亿元左右，，，，，，隔夜匿名资金1.43%少量。。。。。好的一面在于，，，，，，DR001持平1.39%，，，，，，各限期AAA存单收益率基本坚持稳固。。。。。

周四，，，，，，央行OMO净投放6160亿元，，，，，，投放力度进一步增强，，，，，，延续呵护暖意。。。。。资金面体感先紧后松，，，，，，大行融出进一步回落至2.7万亿元左右，，，，，，隔夜匿名资金早盘1.47%少量，，，，，，午后转松，，，，，，收于1.4%，，，，，，量超百亿。。。。。DR001依旧稳固于1.40%，，，，，，各限期AAA存单收益率基本坚持稳固。。。。。3M和6M国股直贴票据利率上行显着，，，，，，划分上行6、5BP。。。。。

周五，，，，，，央行OMO净投放4305亿元，，，，，，一级生意商流动性需求较高，，，，，，税期扰动依旧保存。。。。。资金面体感偏紧，，，，，，大行融出进一步回落至2.29万亿元左右，，，，，，隔夜匿名资金1.42%左右融出少量，，，，，，尾盘资金略松。。。。。DR001稳固于1.40%，，，，，，各限期AAA存单收益率基本坚持稳固。。。。。

下周关注：税期岑岭已过，，，，，，缴款与到期滚续压力总体可控

下周（07.20-24）资金面扰动主要来自政府债缴款、本周税期投放的短端逆回购集中到期滚续，，，，，，但税期缴款岑岭已过、央行呵护态度明确，，，，，，扰动总体可控。。。。。详细关注：

一是政府债缴款仍有扰动，，，，，，但边际回落。。。。。下周政府债净缴款约 +3232 亿元，，，，，，较本周（+5737 亿元）显着回落；；；净融资约 +877 亿元，，，，，，其中国债净融资转负（-1776 亿元）、地方债净融资 +2653 亿元，，，，，，地方债接棒成为供应主力。。。。。

二是短端逆回购到期岑岭。。。。。下周 7 天逆回购到期约 19635 亿元，，，，，，险府芪猿逅捌诩型斗诺淖式鸬狡，，，，，，叠加国库现金定存到期约 1000 亿元，，，，，，名义回笼合计约 20635 亿元，，，，，，规模较大，，，，，，但属税期投放的自然到期，，，，，，央行或许率续作对冲。。。。。同时，，，，，，下周同业存单到期约 7662 亿元，，，，，，较本周（8141 亿元）小幅回落，，，，，，续作压力边际减轻。。。。。

好的一面是，，，，，，7 月 15 日税期缴款岑岭已过，，，，，，月内财务支出有望季节性回补流动性，，，，，，叠加央行税期以来一连净投放呵护、态度明确，，，，，，下周资金面有望随税期扰动消退而回归平衡。。。。。别的，，，，，，近期股市波动性增大，，，，，，流动性理论上应该越发宽松，，，，，，DR001或在1.3%-1.4%震荡下行。。。。。

央行：税期呵护加码，，，，，，果真市场大幅净投放

本周央行果真市场净投放约 22815 亿元（剔除离岸央票/CBS），，，，，，由税期前的“地量”呵护显着转向大额投放，，，，，，短端与中恒久工具并用，，，，，，呵护税期资金面意图清晰。。。。。详细来看：

（1）7 天逆回购转为大额投放。。。。。本周 7 天逆回购投放 19635 亿元、到期 620 亿元，，，，，，净投放 19015 亿元，，，，，，是税期呵护的主力。。。。。

（2）6 个月买断式逆回购增补中恒久流动性。。。。。本周新投放 6 个月买断式逆回购 14000 亿元，，，，，，对冲前期 6 个月（181 天）买断式逆回购到期 9000 亿元，，，，，，净投放 5000 亿元，，，，，，稳固中恒久流动性预期。。。。。

（3）国库现金定存小幅到期。。。。。本周国库现金定存到期 1200 亿元，，，，，，无新投放。。。。。

阻止 07-17，，，，，，7 天与 14 天逆回购转动余额约 19635 亿元，，，，，，较上周末（07-10 约 620 亿元）大幅回升约 19015 亿元，，，，，，反映税期投放的资金沉淀。。。。。下周（07.20-24）逆回购到期约 19635 亿元集中滚续，，，，，，预计央行延续净投放对冲、平抑税期扰动的尾部影响。。。。。

政府债供应：下周国债到期量较大

本周政府债净融资约 +3191 亿元，，，，，，较上周（+4039 亿元）小幅回落；；；下周刊行回落但缴款仍有扰动，，，，，，供应结构由国债转向地方债。。。。。

结构上，，，，，，本周国债净融资 +2250 亿元、地方债净融资 +941 亿元，，，，，，到期约 1183 亿元；；；下周政府债刊行约 6034 亿元、到期约 5157 亿元、净融资约 +877 亿元，，，，，，其中国债净融资转负（-1776 亿元）、地方债净融资 +2653 亿元，，，，，，地方债接棒成为供应主力。。。。。久期结构上，，，，，，下周地方债刊行中 10 年及以上恒久期品种占比约 63.5%，，，，，，对长端设置需求组成一定磨练。。。。。

市场资金供需：税期资金面收敛，，，，，，大行融出骤降

本周资金面受 7 月中旬税期扰动显着收敛，，，，，，银行系统净融出大幅回落，，，，，，但结构分化——大行融出税期骤降、货基等非银逆势补位，，，，，，资金价钱温顺上行、未现显着分层。。。。。

阻止 07-17 时点快照（与上周末 07-10 比照）：银行系统净融出回落至 2.40 万亿元（周变换 -2.05 万亿元），，，，，，其中大行净融出骤降至 2.29 万亿元（-1.88 万亿元），，，，，，是本周融出回落的主因，，，，，，中小行小幅回落至 0.11 万亿元（-1731 亿元）；；；非银方面，，，，，，货基净融出逆势升至 2.18 万亿元（+1.11 万亿元），，，，，，理财子（+3389 亿元）、券商（+1684 亿元）、基金（+876 亿元）亦增，，，，，，对大行融出回落形成部分对冲，，，，，，包管小幅回落（-322 亿元）。。。。。大行融出占比录得 95.4%（较上周末 +1.8pp），，，，，，占比不降反升，，，，，，反映非银承接下大行相对职位仍高。。。。。

价钱方面，，，，，，资金利率全线小幅上行、但分层收敛：阻止 07-17，，，，，，DR001、DR007 划分为 1.40%、1.44%，，，，，，较上周末 +4.3BP、+5.4BP；；；R001、R007 划分为 1.44%、1.44%，，，，，，较上周末 +6.8BP、+3.2BP。。。。。R007 与 DR007 利差收窄至 0.7BP（-2.2BP），，，，，，分层几近消逝，，，，，，反映本周资金面收敛为税期时点扰动、而非趋势性主要。。。。。

杠杆率方面，，，，，，阻止 07-17，，，，，，银行间债市杠杆率约 105.7%，，，，，，全市场约 107.6%、商业银行约 102.8%、广义基金约 108.0%、包管约 130.8%；；；其中广义基金、银行间杠杆率较上周小幅回落，，，，，，设置盘税期偏审慎、季中去杠杆。。。。。

存单：一级刊行放量，，，，，，利率窄幅上行

本周存简单级放量而利率仅小幅抬升，，，，，，银行缺欠债特征尚不显著。。。。。下周税期扰动趋于消退，，，，，，资金面有望企稳。。。。。

其一，，，，，，央行流动性态度维持中性偏松，，，，，，本周果真市场大幅净投放、6 个月买断式逆回购续作均印证态度未变，，，，，，短期不组成边际收紧风险。。。。。

其二，，，，，，供求两头趋于缓和：下周存单到期约 7662 亿元、较本周（8141 亿元）回落，，，，，，滚续压力边际减轻；；；需求端非银资金丰裕、对存单形成支持；；；资金端 DR007 中枢在 1.44% 周围。。。。。

其三，，，，，，从历史视角看，，，，，，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率周内 +0.5BP，，，，，，而 2021 年以来同期均值约 -3.2BP（区间 -9~+1.5BP），，，，，，本周变换偏上一端。。。。。

其四，，，，，，展望下周，，，，，，历史同期（2021 年以来）1 年期 AAA 存单二级收益率变换均值约 -0.55BP（区间 -4~+5.5BP），，，，，，偏向并不显着，，，，，，季节性扰动有限。。。。。

综合而言，，，，，，下周 DR007 或震荡下行至 1.4% 周围，，，，，，按 5-10BP 价差思量，，，，，，1 年期国股行存单或在 1.45% 周围波动运行。。。。。

一级刊行市。。。。。嚎蟹帕，，，，，，利率小幅抬升

总量上，，，，，，本周同业存单刊行约 5503 亿元，，，，，，较上周（4116 亿元）环比放量约 1387 亿元，，，，，，税期欠债端补缺推动刊行回升。。。。。限期结构上，，，，，，本周刊行以 1 年（2212 亿元）、6 个月（1436 亿元）、9 个月（580 亿元）为主；；；环比看，，，，，，6 个月（+1105 亿元）、9 个月（+406 亿元）、3 个月（+301 亿元）、1 年（+225 亿元）增添，，，，，，1 个月（-651 亿元）镌汰。。。。。；；菇峁股，，，，，，本周城商行刊行 2090 亿元、国有行 1659 亿元、股份行 1245 亿元、农商行 450 亿元，，，，，，城商行、国有行为刊行主力。。。。。

未来到期方面，，，，，，下周存单到期约 7662 亿元，，，，，，较本周（8141 亿元）小幅回落，，，，，，其中 1 年期到期约 2748 亿元，，，，，，续作压力边际减轻。。。。。

价钱上，，，，，，本周一级刊行利率小幅抬升：1 年期国有行、股份行刊行利率划分为 1.47%、1.4663%，，，，，，较上周末 +0.5BP、+0.3BP；；；城商行、农商行划分为 1.5202%、1.5288%，，，，，，较上周末 +1.5BP、+3.4BP，，，，，，低评级抬升相对更多。。。。。

二级市。。。。。捍笮小⒗聿谱映薪，，，，，，收益率窄幅上行

数目视角看，，，，，，本周二级设置以大行、理财子承接为主：本周大行、小行存单日均净买入划分为 +229.9 亿元、+79.0 亿元，，，，，，大行较上周（+72.5 亿元）显着增添、小行较上周（+221.8 亿元）回落；；；货基日均净卖出 299.3 亿元（上周净卖出 302.0 亿元），，，，，，券商、基金划分净卖出 72.6 亿元、23.2 亿元，，，，，，理财子维持净买入（+36.0 亿元）。。。。。即税期资金收敛下大行加大存单承接，，，，，，货基延续净卖出。。。。。

价钱视角看，，，，，，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率收于 1.4675%，，，，，，周内（07-17 较 07-10）小幅上行 0.5BP。。。。。曲线形态上，，，，，，1 个月、3 个月、6 个月、9 个月、1 年划分为 1.405%、1.425%、1.445%、1.4625%、1.4675%，，，，，，整体小幅上行约 1-2BP，，，，，，曲线维持平展。。。。。

票据与汇率：票据利率大幅下行，，，，，，央行逆周期力度加大

票据利率大幅下行，，，，，，反映实体票据融资需求偏弱、银行冲量意愿仍强。。。。。阻止 07-17，，，，，，3 个月、6 个月国股银票直贴利率划分为 0.66%、0.49%，，，，，，较上周末 -21BP、-6BP；；；同期 3 个月、6 个月转贴利率划分为 0.55%、0.45%，，，，，，较上周末 -20BP、-9BP。。。。。票据利率整体快速走低，，，，，，指向月中银行以票冲贷意愿仍强、实体有用信贷需求修复偏慢。。。。。

汇率方面，，，，，，人民币中心价小幅升值，，，，，，央行逆周期调理力度边际加大。。。。。 阻止 07-17，，，，，，人民币中心价报 6.7934，，，，，，较上周末（6.7989）小幅调升；；；彭博测算估值约 6.7734，，，，，，中心价较测算值偏高约 200pips，，，，，，逆周期调控力度较上周末（约 51pips）显着加大。。。。。远期方面，，，，，，USDCNY 1 年期掉期点报 -1782，，，，，，较上周末（-1815）小幅回升。。。。。

风险提醒

流动性转变超预期：由于机构和央行行为保存不确定性，，，，，，市场流动性转变可能超预期，，，，，，导致部分剖析效果不适用。。。。。

钱币政策超预期：钱币政策是市场流动性的主要影响因素，，，，，，央行接纳超预期的钱币政策可能对市场流动性爆发显著影响。。。。。

经济体现超预期：经济若是超预期回升，，，，，，可能意味着资金放松的须要性降低，，，，，，可能导致流动性进一步收紧。。。。。

抓科创、强工业，，，，，，长三角一体化生长再提速