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黄文涛、朱林宁（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

文｜黄文涛 朱林宁

本文剖析美元国际钱币系统。。。。
。美元是继英镑之后的第二代单极国际钱币系统，
，，，，其在中前期有力支持了美国的经济崛起，
，，，，但也蕴含了实体工业空心化、资产价钱泡沫化、国际铸币与海内钱币功效矛盾等内生性不可一连因素。。。。
。

美元国际系统的生长与架构，
，，，，有三个阶段。。。。
。第一阶段，
，，，，国际信用建设，
，，，，其是金汇兑本位的黄金锚定钱币；；；；；；第二阶段，
，，，，国际信用扩张，
，，，，其是原油商业需求支持的商品锚定钱币；；；；；；第三阶段，
，，，，信用螺旋扩张，
，，，，其是“美元+美债+美股”的美元资产扩张螺旋支持的“信用螺旋钱币”。。。。
。

目今单极钱币系统被武器化，
，，，，其构建的扩张螺旋不可一连，
，，，，国际钱币系统正在迈向多极化。。。。
。从国际钱币系统演进的客观纪律看，
，，，，人民币与人民币资产崛起有坚实的综合国力基础。。。。
。

序 言 美元与美元国际钱币系统的已往、现代和未来

美元以其单极国际钱币刊行职位，
，，，，在经济生长的要害时期，
，，，，大规模的以账面钱币换取全球要害生产要素和优质资源，
，，，，进而支持起科技研发、清静军事、消耗水一律焦点利益。。。。
。

第一章 美元系统的第一阶段：黄金锚定，
，，，，信用建设

1）美元系统的早期准备，
，，，，实体工业与黄金储备；；；；；；2）美元系统的初始建设，
，，，，布雷顿森林系统；；；；；；3）美元系统的两难逆境，
，，，，特里芬难题；；；；；；4）布雷顿森林系统的解体，
，，，，尼克松攻击。。。。
。

第二章 美元系统的第二阶段：原油商品锚定，
，，，，信用扩张

1）美元石油循环，
，，，，美元的商品锚定，
，，，，国际钱币缺少替换选项；；；；；；2）牙买加协定，
，，，，美元正式与黄金脱锚，
，，，，成为国际资产系统的定价焦点。。。。
。

第三章 美元系统的第三阶段：股债资产典质，
，，，，钱币螺旋扩张

1）“美元+美债+美股”螺旋扩张，
，，，，钱币脱实向虚，
，，，，风险一连累积加大；；；；；；2）“资产价钱泡沫化+实体工业空心化”双螺旋，
，，，，单极铸币不可一连。。。。
。

序言：美元与美元钱币系统的已往、现在和未来

美元钱币系统是继英镑钱币系统之后的“第二代单极国际钱币系统”，
，，，，其在建设的中前期有力的支持了美国经济的崛起，
，，，，在事实上恒久的致力于服务美国主导的全球经济系统和包管美元资产叙事，
，，，，但也隐含的蕴含了“工业空心化”和“国际铸币和本国钱币功效矛盾”等内生性的不可一连因素。。。。
。

首先，
，，，，美元国际系统在其第一阶段，
，，，，也就是“布雷顿森林”时期，
，，，，实质上是与英镑相似的“金汇兑本位”。。。。
。

也就是说，
，，，，美元系统的建设和其对英镑系统的更替，
，，，，在国际钱币信用领域的底层锚定物和典质物切换，
，，，，是通过“黄金”来完成的，
，，，，这与英镑国际钱币系统的建设方式是相似的；；；；；；虽然，
，，，，钱币端的这一历程，
，，，，同样也是以制造业和实体经济综合国力为支持的。。。。
。

之后，
，，，，美元国际系统进入其第二阶段，
，，，，也就是从“尼克松攻击”和“石油；；；；；；敝螅
，，，，美元与黄金脱锚，
，，，，切换为“要害大宗商品锚定”或也称“石油锚定”。。。。
。

再之后，
，，，，美元国际系统在其近十年来进入第三阶段，
，，，，也就是美元的锚定物逐步生长为“美元资产，
，，，，主要是美国国债和美股股票”，
，，，，这也使美元成为了国际铸币舷领域的第一种“纯信用钱币”或也称“无实物锚定铸币”，
，，，，其实质就是“资产价钱上涨螺旋支持的更大规模的流动性扩张”，
，，，，或俗称“钱币印钱”。。。。
。

这与天下经济系统的第一代国际铸币“英镑”是纷歧样的，
，，，，“英镑”直至其系统解体都在起劲的锚定黄金，
，，，，以试图包管钱币信用，
，，，，这在英镑系统的末期引致了国际流动性缩短、全球的经济萧条、以及英镑系统的解体。。。。
。其时，
，，，，在全球大宗商品和资源能源的实体生产领域，
，，，，还没有今天的“石油”或“新能源”这样的潜在可选的“全球化能源锚定物品种”，
，，，，英国一经实验在黄金之后探索构建 “一个要害商品锚定物篮子品种”或也称“班科（Bancor）”，
，，，，也曾实验以“英国国债和伦敦资源市场”构建钱币锚定和购置力储备资产，
，，，，可是皆由于自身在理论提出后的现实落地过慢，
，，，，叠加外部的美国综合国力崛起和在金融领域不配合与阻挡，
，，，，而皆没有乐成。。。。
。

但比及美元建成自身的国际单极钱币系统之时，
，，，，当再次面临“黄金储备不敷用”时，
，，，，美元乐成的践行和构建起了“石油大宗+美元资产”的“后黄金锚定系统”。。。。
。

在“美元的石油锚定”方面，
，，，，国际钱币理念中的理想的“石油锚定”，
，，，，是为国际经济和商业系统提供一个“相对稳固的整体初级资源品通胀情形”。。。。
。也就是底层资源的实物供应规模、价钱通胀水平要最好能“相对的平稳”或至少有一个“康健、可预期的市场定价”，
，，，，不要预期不可控、或大涨大跌，
，，，，否则全球的中下游生产和消耗都将效率下降、风险上行、预期难控。。。。
。但在现真相形中，
，，，，“石油美元”、“石油定价”与“石油供应”有时被“武器化”了，
，，，，以服务“美元诉求”而非服务“全球经济生长和价钱稳固诉求”，
，，，，经典案例好比冷战时期的打压油价，
，，，，最新形势好比今年的对委内瑞拉与伊朗的军事行动及其间的油价走势。。。。
。

在“美元的美股美债锚定”方面，
，，，，主要从2008年次贷；；；；；；岳础⒂绕涫侵匦鹿谝咔橐岳矗
，，，，美元在全球构建起了“美元资产的一连上涨叙事”，
，，，，进而乐成的构建了新的信用化的美元循环。。。。
。一方面，
，，，，美联储大规模的钱币刊行，
，，，，主要以美国国债为底层典质品，
，，，，美国国债规模史无前例的扩张，
，，，，美国金融系统的流动性扩张“洪流漫灌”；；；；；；另一方面，
，，，，这些以美国国债为典质来“印出的钱币流动性”，
，，，，除了通过美国财务的津贴开支、福利开支、军事开支等种种转移支付大规模的转化为美国的GDP、住民消耗、企业利润之外，
，，，，也直接购置、转化、回流到美国债券市场、股票市场等资源市。。。。
。
，，，，配合“美元铸币和美元资产叙事”，
，，，，支持其价钱和规模进一步一连上涨，
，，，，云云螺旋，
，，，，循环扩张。。。。
。

目今，
，，，，美元国际钱币系统的这种“信用螺旋扩张”模式，
，，，，已经显著的不可一连、需要调解，
，，，，主要有内生和外生两个驱动因素：

一是内生的不可一连与调解需要，
，，，，也就是美国“解决其一连工业空心化问题”与实现可一连的经济增添。。。。
。目今“美元+美债+美股”的循环螺旋扩张模式，
，，，，与其“工业空心化”互为因果，
，，，，是“单极国际钱币”的副产品、副作用，
，，，，美国实体经济与工业的可一连恢复，
，，，，需要美元国际钱币系统的调解，
，，，，也就是国际钱币的多极化。。。。
。

二是外生的不可一连与调解需要，
，，，，也就是美元“解决其作为国际钱币的武器化”问题与实现全球经济的可一连增添。。。。
。美元成为国际钱币，
，，，，是以二战以后的联合国治理系统为规则基。。。。
。
，，，，各国家和经济体为了全球经济的昌盛和增添，
，，，，让渡本国的国际商业和金融权力所形成的——其是以美元公正公正的推行“国际钱币职能”而非“美国优先”为条件的。。。。
。

近年来，
，，，，“美元武器化”问题日益严重，
，，，，显着的摇动了美元作为国际钱币的基石条件。。。。
。较直接显性的，
，，，，越来越多的使用国际金融基础设施实验金融制裁、资产没收等。。。。
。而越发隐性的，
，，，，是越来越频密、重复摇晃的“美元潮汐”，
，，，，使用美元的国际钱币职位，
，，，，在美国海内允许资产价钱泡沫以抽取全球资金回流，
，，，，在国际市场使用全球钱币刊行上游的资金规模和定价优势，
，，，，越来越大规模、无限制的攫取要害生产和消耗资源。。。。
。

举一组数据。。。。
。我国作为全球最大的外汇储备国，
，，，，也就是全天下非美国家中保有美元流动性的相对最宽裕经济体，
，，，，刷新开放四十多年来积攒的总外汇储备现在为3.4万亿美元。。。。
。但美联储在新冠疫情的仅前两年内的一次“印钱扩表买债”的规模就抵达4.5万亿美元，
，，，，凭证万得资讯等财经媒体报道，
，，，，6月12日美国科技制造企业SpaceX正式美股上市，
，，，，仅此一家企业的IPO估值就达约1.8万亿美元，
，，，，再创美国股市单笔IPO规模新高。。。。
。

以这样的国际钱币刊行职位，
，，，，在工业革命的要害时期或经济生长的要害阶段，
，，，，大规模的购置全球优质资源，
，，，，大规模的以钱币账面符号换取全球现实的要害生产和消耗要素，
，，，，大规模的支持其科学手艺研发、清静军事、消耗水一律美国国家利益：

这就是金德尔伯格等美元系统设计者，
，，，，所明确妄想的“美元国际霸权”，
，，，，也就是“美元只要保有这种单极国际铸币职位，
，，，，就可以在经济领域拥有一连增添扩张能力、一连试错恢复能力（金德尔伯格，
，，，，《天下经济霸权》）”——进而衍生出了美国宏观、财务和钱币政策的“恒久现实政策目的”，
，，，，包管美元国际铸币职位。。。。
。

这也是沃勒斯坦等国际经济系统研究者，
，，，，所指出的霸权经济系统的“乐成与衰败的同源”，
，，，，也就是“其经济系统高度的仰赖信心，
，，，，其资源螺旋扩张的实质，
，，，，是这样的一种逻辑系统，
，，，，乐成引致乐成、失败引致失败、实力引致实力、虚弱引致虚弱（沃勒斯坦，
，，，，《现代天下系统》）”——其进而衍生出了在经济行为上的偏离，
，，，，往往不可在经济现实名堂的转变眼前实事求是，
，，，，直至“上涨的螺旋”着实不可一连。。。。
。

这也是欧洲央行和我国央行等非美央行所明确提出的，
，，，，“国际主导钱币被工具化、武器化”与“美元系统需要改变”，
，，，，也就是下一代的、更好的、更公正的天下钱币系统需要“多极化”——天下经济系统已经履历过两代单极化的国际铸币系统，
，，，，其“在国际上引致钱币武器化，
，，，，在海内引致工业空心化”的恒久性的、周期性的、一系列的弊病与副作用难以阻止，
，，，，天下经济需要“多极化的国际钱币系统”，
，，，，现实上，
，，，，这也将有利于铸币国自身的经济回归到恒久康健可一连生长的轨道上。。。。
。

在本篇，
，，，，我们将先更详细的剖析美元钱币系统的构建历程和其主要情形。。。。
。在本系列下一篇，
，，，，我们将进一步叙述后美元单极系统的“多极化的天下经济和钱币系统的未来”。。。。
。

一、美元国际系统的第一阶段：黄金锚定，
，，，，信用建设

1.1 美元系统的早期准备：实体工业与黄金储备

美元系统的构建准备，
，，，，可以追溯到第一次天下大战前后。。。。
。其时美元仍处于英镑国际系统之中，
，，，，但国际钱币职位在逐步上升。。。。
。一战之前，
，，，，国际钱币系统恒久由英镑主导，
，，，，全球商业的70%以上以英镑计价结算，
，，，，各国央行储备也以英镑为主。。。。
。然而，
，，，，1914年一战爆发后，
，，，，英国被迫暂停金本位，
，，，，英镑信誉遭受重创。。。。
。相比之下，
，，，，美国在一战中坚持中立、出口昌盛，
，，，，工业产能和商业顺差显著扩张，
，，，，黄金储备迅速积累。。。。
。1913年美联储的建设，
，，，，使美元系统起源具有了现代意义的中央银行制度框架。。。。
。

一战竣事后，
，，，，美国商贸出口份额约占全球的15%左右，
，，，，黄金储备份额约占全球的40%左右，
，，，，为美元国际职位的提升涤讪了物质基础。。。。
。但这一时期，
，，，，美元尚未完全挣脱英镑系统的影响，
，，，，国际钱币名堂泛起出“英镑为主、美元为辅”的双轨名堂。。。。
。1925年，
，，，，时任英国财务大臣丘吉尔掉臂英国海内制造业逆境，
，，，，强行恢复金本位并维持高估的英镑汇率，
，，，，这一决议在客观上，
，，，，反而为美元国际化的加速提供了历史机缘。。。。
。1929年大萧条爆发后，
，，，，英镑于1931年最终放弃维持金本位，
，，，，美元则由于美国越发坚实的实体经济基。。。。
。
，，，，逐步在国际商业结算和央行储备中占有更多份额。。。。
。

1.2 美元系统的初始建设：布雷顿森林系统

二战靠近竣事时，
，，，，美国依附压倒性的综合国力优势，
，，，，主导构建了布雷顿森林系统，
，，，，美元正式取代英镑成为国际钱币系统的焦点。。。。
。1944年7月，
，，，，44个友邦代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开联合国钱币金融聚会，
，，，，确立了以美元为中心的国际钱币系统。。。。
。这一系统的焦点安排是“双挂钩”，
，，，，美元与黄金挂钩，
，，，，美国政府允许按每盎司35美元的官价向各国央行兑换黄金；；；；；；其他国家钱币与美元挂钩，
，，，，信用钱币间实验牢靠汇率制，
，，，，波动幅度一般不得凌驾1%。。。。
。

布雷顿森林系统的实质，
，，，，是美元的“国际金汇兑本位”系统。。。。
。布雷顿森林系统建设时，
，，，，美国已拥有全球近80%的黄金储备，
，，，，这是美元能够充当“准黄金”角色的主要信用基础之一。。。。
。同时，
，，，，该系统还建设了国际钱币基金组织和天下银行，
，，，，前者主要认真监视汇率稳固和提供短期融资，
，，，，后者主要认真为战后重修提供恒久资源。。。。
。布雷顿森林系统的建设，
，，，，标记着美元系统的正式成型，
，，，，也标记着国际钱币系统从“英镑时代”跨入“美元时代”。。。。
。在这一阶段，
，，，，美元刊行的锚定物是黄金，
，，，，美元信用的实质是“黄金锚定”，
，，，，美联储的资产欠债表扩张受到黄金储备的显性与隐性约束。。。。
。

1.3 美元系统的两难逆境：特里芬难题

布雷顿森林系统从建设之初就蕴藏着内在矛盾，
，，，，即“特里芬难题”，
，，，，美元作为国际储备钱币，
，，，，需要一直输出流动性以知足全球商业需求，
，，，，但这将导致美国国际收支逆差扩大和黄金储备流失，
，，，，最终摇动美元与黄金的兑换基础。。。。
。这一矛盾由比利时经济学家罗伯特·特里芬在1960年首次系统叙述。。。。
。其内在逻辑是，
，，，，全球商业扩张需要更多的美元流动性，
，，，，美国更多通过一连的国际收支逆差来输出美元；；；；；；随着外洋美元存量一直增添，
，，，，各国央行持有的美元债权远远凌驾美国的黄金储备，
，，，，一旦外洋国家对美元兑换黄金的信心爆发动。。。。
。
，，，，就可能引发挤兑；；；；；；。。。。
。

例如，
，，，，1960年月，
，，，，随着欧洲和日本经济苏醒，
，，，，美国商业顺差逐渐收窄，
，，，，黄金储备一直流失。。。。
。1960年前后，
，，，，美国的黄金储备从战后的约2万吨降至约1.5万吨。。。。
。1965年，
，，，，法国总统戴高乐果真品评美元的滥用国际钱币刊行权职位，
，，，，并最先将持有的美元大宗兑换黄金，
，，，，引发了市场对美元信心的普遍担心。。。。
。到1971年，
，，，，美国黄金储备已降至约9000吨，
，，，，黄金储备仅能笼罩债务的约四分之一。。。。
。

1.4 布雷顿森林系统的解体：尼克松攻击

1971年8月15日，
，，，，时任美国总统尼克松宣布关闭黄金兑换窗口，
，，，，阻止向各国央行兑换黄金，
，，，，史称“尼克松攻击”，
，，，，布雷顿森林系统的黄金锚定正式瓦解。。。。
。尼克松的这一决议，
，，，，虽然在海内政治层面被称为“新经济政策”，
，，，，但在国际钱币系统演变史上，
，，，，其意义不亚于一场革命。。。。
。美国单方面调解美元系统安排，
，，，，美元与黄金脱钩，
，，，，国际钱币系统进入了“无锚”时代。。。。
。以后，
，，，，经由1971年12月的“史密森协定”和1973年的第二次美元贬值，
，，，，主要蓬勃国家转向浮动汇率制度，
，，，，布雷顿森林系统彻底解体。。。。
。这一阶段的美元，
，，，，失去了黄金这一实物锚定物，
，，，，其价值不再由可兑换的贵金属支持，
，，，，而是主要由于在国际经济与商业领域缺少一种可以替换的钱币安排，
，，，，而被动的继续被各国接受使用。。。。
。由此，
，，，，美元信用的黄金支持时代竣事，
，，，，其需要构建新的支持系统，
，，，，或接受越发多元化的国际钱币系统；；；；；；但时至今日，
，，，，凭证美国的官方储备规模报告，
，，，，美国仍是全球最大的黄金储备国。。。。
。

二、美元国际系统的第二阶段：原油商品锚定，
，，，，信用扩张

2.1 美元石油循环：美元的商品锚定，
，，，，国际钱币缺少替换选项

布雷顿森林系统解体后，
，，，，美国加速构建起了新的商品锚定循环，
，，，，以维持美元的国际职位。。。。
。1974年，
，，，，美国与沙特阿拉伯告竣协议，
，，，，将美元确立为石油商业的唯一计价和结算钱币，
，，，，形成了“石油美元”系统。。。。
。这一协议的焦点内容是，
，，，，沙特赞成将石油出口收入以美元计价和结算，
，，，，并将盈余美元投资于美国国债；；；；；；另一方面，
，，，，美国向沙特提供军事清静；；；；；；さ。。。。
。以后，
，，，，石油输出国组织（OPEC）的部分主要成员国也相继接受了这一安排，
，，，，石油美元系统正式成型。。。。
。

石油美元的实质，
，，，，是用“大宗商品锚”替换“黄金锚”，
，，，，将美元与人类工业化时代最主要的能源品与资源品绑定。。。。
。这一安排的全球经济影响在于，
，，，，任何需要入口石油的国家，
，，，，大都情形下都必需先持有美元；；；；；；而这些持有美元的商业国和产油国所持有的美元，
，，，，又通过购置美国国债将流动性回流美国。。。。
。由此，
，，，，美元形成了一个“刊行、流出、回流”的较完整循环系统，
，，，，美国得以继续拥有“国际钱币刊行权”。。。。
。从钱币锚定的角度看，
，，，，石油美元阶段美元刊行的锚定物从“黄金储备”转向了“石油商业需求”和“美元信用”的复合体。。。。
。

2.2 牙买加协定：美元正式与黄金脱锚，
，，，，成为国际资产系统的定价焦点

1976年，
，，，，国际钱币基金组织在牙买加首都金斯敦召开聚会，
，，，，告竣“牙买加协定”，
，，，，正式确认了浮动汇率制度的正当性，
，，，，并将黄金从国际钱币系统中彻底边沿化。。。。
。牙买加协定的主要内容包括：一是认可浮动汇率制度的正当性，
，，，，各国可以凭证自身经济情形选择汇率制度；；；；；；二是破除黄金的官方价钱，
，，，，成员国之间不得以黄金举行官方生意；；；；；；三是提高特殊提款权（SDR）的作用，
，，，，将其作为国际储备资产的增补。。。。
。牙买加协定的签署，
，，，，标记着美元本位制的正式确立。。。。
；；；；；；平鸾裢巳闯雒涝是蚁低车幕懵识劢沟悖
，，，，美元进一步向没有富足实物锚定的信用钱币演进。。。。
。这一时期，
，，，，美元刊行的锚定物进一步笼统化，
，，，，美联储的钱币政策决议，
，，，，最先更多地依据海内通胀、就业等宏观经济指标，
，，，，而脱离实物资产的储备兑付约束，
，，，，这为厥后美元流动性的一连扩张翻开了制度空间。。。。
。

三、美元国际系统的第三阶段：股债资产典质，
，，，，钱币螺旋扩张

3.1 “美元+美债+美股”螺旋扩张：钱币脱实向虚，
，，，，风险一连累积加大

近十年来，
，，，，美元系统履历了两次重大磨练，
，，，，2008年次贷；；；；；；2020年新冠疫情，
，，，，两次；；；；；；贝拿懒⒆什氛泶蠓┱牛
，，，，规模与速率皆创美联储历史上的新纪录，
，，，，美元的信用扩张系统泛起加速的泡沫化、空心化趋势。。。。
。2008年9月，
，，，，雷曼兄弟休业引发全球金融；；；；；；
，，，，美联储迅速启动量化宽松政策，
，，，，通过大规模购置国债和典质贷款支持证券向市场注入流动性。。。。
。从2008年到2014年，
，，，，美联储资产欠债表规模从约9000亿美元扩张至约4.5万亿美元，
，，，，增添了5倍。。。。
。2020年新冠疫情暴发后，
，，，，美联储再次启动“无限量宽”，
，，，，资产欠债表从2020年2月的约4.2万亿美元飙升至2022年4月的近9万亿美元，
，，，，两年间翻了一番多。。。。
。这一时期的美元刊行，
，，，，现实上已经完全脱离了前期的“黄金信用”或“商品信用”阶段，
，，，，既不锚定黄金，
，，，，也不锚定石油。。。。
。美联储钱币政策的主要逻辑和关注，
，，，，现实上更多的转向了“治理金融市场的流动性和预期”或者说“对美元资产价钱的信心”。。。。
。美元钱币刊行的锚定，
，，，，主要转酿成了美国的债务与美联储的资产欠债表，
，，，，而美国的债务与美联储的资产欠债表的扩张，
，，，，又进一步的助推了美国的钱币流动性规模及其资产价钱的上涨。。。。
。

2022年以来，
，，，，随着美国通胀创下40年新高，
，，，，美联储最先在加息降息与缩表扩表之间往复摇晃，
，，，，但美元国际系统的底层架构问题并未解决，
，，，，美联储基于美国海内利益诉求的“美元潮汐”对国际经济和金融系统的稳固带来新的风险。。。。
。2026年以来，
，，，，仅前五个月，
，，，，美国宏观政策政府对美元钱币政策的亮相，
，，，，便履历了“可能降息”、“美元像悠悠球一样可控”、“可能降息也可能加息”及“仍在扩表但思量缩表”等重复摇晃。。。。
。同时，
，，，，凭证新华社引用美国财经媒体报道，
，，，，从2月28日最先的美以伊朗战事，
，，，，其造成的霍尔木兹海峡航运受阻，
，，，，正在显著的攻击全球能源供应和全球经济稳固，
，，，，美国总统方面已经在社交媒体或果真场合“至少37次体现协议即将告竣”，
，，，，但至今仍未现实告竣协媾和竣事战事，
，，，，国际经济循环和金融市场重复受到“预期重复”的影响。。。。
。

3.2 “资产价钱泡沫化+实体工业空心化”双螺旋：单极铸币不可一连

纵观美元系统的生长演变，
，，，，一条大致的主线是“脱实向虚”，
，，，，美元钱币扩张的信用锚定物一直从“实物”向“信用”转化，
，，，，从“实体经济资产”向“金融信用资产”转移。。。。
。第一阶段，
，，，，美元锚定黄金，
，，，，其刊行受到贵金属储备的硬约束。。。。
。第二阶段，
，，，，美元锚定石油，
，，，，其刊行与战略资源的国际购置力储备挂钩；；；；；；第三阶段，
，，，，美元锚定“美国国债+焦点股票+焦点资产价钱的流动性定价权”，
，，，，其刊行进一步的与实体经济的供需架构脱离，
，，，，更多是锚定于钱币流动性架构创立的金融资产价钱——进而在现实上成为一种钱币流动性的自我循环系统，
，，，，钱币“洪流漫灌”的“溢出流动性”，
，，，，一是由美国海内的金融资产价钱上涨来消纳，
，，，，二是由美国在国际市场的资产购置来消纳，
，，，，三是由美国财务的债务扩张支出来消纳。。。。
。

美元流动性的空心化与美国工业的空心化，
，，，，互为因果，
，，，，相互强化。。。。
。1970年月以来，
，，，，美国制造业占GDP的比重一连下降，
，，，，从岑岭时期的近30%，
，，，，降至现在的约11%，
，，，，金融、包管、房地产等服务业占比一连攀升，
，，，，美国实体经济一连“脱实向虚”。。。。
。工业空心化又进一步导致美国的商品商业逆差一连扩大，
，，，，同时，
，，，，外国持有的美元资产一直增添，
，，，，美元循环进一步依赖于国际美元回流购置美国国债、美国股票以及美国地产，
，，，，这种螺旋扩张机制，
，，，，一连的推高了美国金融资产价钱，
，，，，加剧资源向美国金融部分而非生产部分的扭曲性的集中。。。。
。

美元流动性空心化的最终效果，
，，，，是美元信用基础的一连弱化，
，，，，也就是“单极国际钱币系统的建设，
，，，，也蕴含了其自身解体的内在成因”。。。。
。近年来，
，，，，全球央行回归到增持黄金储备的趋势显着，
，，，，2022年以来，
，，，，全球央行与主权财产治理机构一连购置黄金，
，，，，全球黄金储备创下近四十年的历史新高。。。。
。这既是对美元信用风险的规避，
，，，，也是国际储备资产多元化趋势的体现。。。。
。与此同时，
，，，，人民币国际化稳步推进，
，，，，中国与俄罗斯、沙特、巴西等国的本币商业结算规模一直扩大，
，，，，人民币在全球支付、结算和储备中的份额稳步提升，
，，，，人民币商品计价市场一连建设，
，，，，数字钱币和央行数字钱币加速生长，
，，，，也都为国际钱币系统的多元化做出了孝顺。。。。
。

从更宏观的经济视角看，
，，，，美元系统的空心化也是全球经济“东升西降”的主要体现之一，
，，，，也就是国际钱币系统的“东升西降”名堂演进。。。。
。相关于美元的“钱币泡沫化与工业空心化”，
，，，，人民币和人民币资产的底层基石，
，，，，是中国拥有的全球最完整的工业系统、超大规模的内需市场、一连增添的科技立异能力、一连深化的制度刷新、一连扩大的高质量开放，
，，，，这个强盛的“实体经济基座系统”为人民币钱币信用的恒久稳健提供了坚实的、系统性的支持。。。。
。从国际钱币系统演进的内在纪律看，
，，，，钱币信用最终取决于其底层的实体经济实力和制度信誉，
，，，，这也是国际钱币系统名堂升降与人民币崛起的焦点驱动。。。。
。

回到1776年的美元初建、美国经济初建之时，
，，，，斯密在《国富论》中对“主权钱币信用与政府债务关系”的警示，
，，，，言犹在耳，
，，，，耐久弥新。。。。
。斯密在谈论国家政府债务问题时写道，
，，，，“遍观从古罗马时期以来的所有主要经济体的债务履历，
，，，，当国家主权债务累积到一定水平时，
，，，，我相信，
，，，，险些找不到任何一个国家一经公正、完全地送还过这些债务了；；；；；；累积到一定水平的国债的所谓送还，
，，，，往往是一种虚伪的送还，
，，，，以钱币通货膨胀的方式变相镌汰现实债务肩负：高欠债的政府习用这种手法，
，，，，虽然外貌上是在推行偿债义务，
，，，，但在现实上却是以变相的钱币休业来赖账，
，，，，使大都无辜的民众遭受损失”。。。。
。——目今，
，，，，美国政府部分的债务率，
，，，，已经升至120%以上，
，，，，与英国在1920年一战后的最先失去单极国际铸币职位时的债务水平恰恰“惊人的一致”；；；；；；英国最终在1931年的欠债率160%左右时，
，，，，以其时的英镑大幅单边贬值为标记，
，，，，放弃了单极国际铸币职位；；；；；；这或许也是为何美联储在此时强调提出，
，，，，要缩减资产欠债表规模和控制政府债务规模的因素之一，
，，，，响应的可能将债务杠杆率转至市场部分，
，，，，即思量经由对金融机构的放松羁系来增添市场的流动性活力。。。。
。

目今全球工业生长和经济形势重大多变，
，，，，需关注潜在的外洋经济波动、金融稳固、地缘时势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。。。。
。2021年以来，
，，，，部分主要蓬勃经济体通胀压力高位，
，，，，经济增添一连放缓，
，，，，钱币等经济政策面临两难。。。。
。2022年以来，
，，，，部分蓬勃经济体央行一连加息反抗通胀，
，，，，进一步增添了全球经济和债务压力，
，，，，大都新兴和生长中经济体面临增添减速、资金流出和输入性通胀等压力。。。。
。2023年和2024年以来，
，，，，全球经贸和工业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然保存，
，，，，全球经济一连面临粮食、能源和供应链等供应侧扰动，
，，，，部分蓬勃经济体前期钱币投放和津贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。。。。
。2025年至今，
，，，，美国特朗普新一届任期的政策调解正在较快举行，
，，，，并对全球开启新一轮商业战步伐，
，，，，下一阶段全球经济在总量增添、结构调解和生长远景等领域的不确定性风险正在进一步升高。。。。
。

今日羁系部分果真新希望黄文涛：美元钱币系统的兴替——“东升西降”系列之八

黄文涛、朱林宁（黄文涛系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

文｜黄文涛 朱林宁

本文剖析美元国际钱币系统。。。。
。美元是继英镑之后的第二代单极国际钱币系统，
，，，，其在中前期有力支持了美国的经济崛起，
，，，，但也蕴含了实体工业空心化、资产价钱泡沫化、国际铸币与海内钱币功效矛盾等内生性不可一连因素。。。。
。

美元国际系统的生长与架构，
，，，，有三个阶段。。。。
。第一阶段，
，，，，国际信用建设，
，，，，其是金汇兑本位的黄金锚定钱币；；；；；；第二阶段，
，，，，国际信用扩张，
，，，，其是原油商业需求支持的商品锚定钱币；；；；；；第三阶段，
，，，，信用螺旋扩张，
，，，，其是“美元+美债+美股”的美元资产扩张螺旋支持的“信用螺旋钱币”。。。。
。

目今单极钱币系统被武器化，
，，，，其构建的扩张螺旋不可一连，
，，，，国际钱币系统正在迈向多极化。。。。
。从国际钱币系统演进的客观纪律看，
，，，，人民币与人民币资产崛起有坚实的综合国力基础。。。。
。

序 言 美元与美元国际钱币系统的已往、现代和未来

美元以其单极国际钱币刊行职位，
，，，，在经济生长的要害时期，
，，，，大规模的以账面钱币换取全球要害生产要素和优质资源，
，，，，进而支持起科技研发、清静军事、消耗水一律焦点利益。。。。
。

第一章 美元系统的第一阶段：黄金锚定，
，，，，信用建设

1）美元系统的早期准备，
，，，，实体工业与黄金储备；；；；；；2）美元系统的初始建设，
，，，，布雷顿森林系统；；；；；；3）美元系统的两难逆境，
，，，，特里芬难题；；；；；；4）布雷顿森林系统的解体，
，，，，尼克松攻击。。。。
。

第二章 美元系统的第二阶段：原油商品锚定，
，，，，信用扩张

1）美元石油循环，
，，，，美元的商品锚定，
，，，，国际钱币缺少替换选项；；；；；；2）牙买加协定，
，，，，美元正式与黄金脱锚，
，，，，成为国际资产系统的定价焦点。。。。
。

第三章 美元系统的第三阶段：股债资产典质，
，，，，钱币螺旋扩张

1）“美元+美债+美股”螺旋扩张，
，，，，钱币脱实向虚，
，，，，风险一连累积加大；；；；；；2）“资产价钱泡沫化+实体工业空心化”双螺旋，
，，，，单极铸币不可一连。。。。
。

序言：美元与美元钱币系统的已往、现在和未来

美元钱币系统是继英镑钱币系统之后的“第二代单极国际钱币系统”，
，，，，其在建设的中前期有力的支持了美国经济的崛起，
，，，，在事实上恒久的致力于服务美国主导的全球经济系统和包管美元资产叙事，
，，，，但也隐含的蕴含了“工业空心化”和“国际铸币和本国钱币功效矛盾”等内生性的不可一连因素。。。。
。

首先，
，，，，美元国际系统在其第一阶段，
，，，，也就是“布雷顿森林”时期，
，，，，实质上是与英镑相似的“金汇兑本位”。。。。
。

也就是说，
，，，，美元系统的建设和其对英镑系统的更替，
，，，，在国际钱币信用领域的底层锚定物和典质物切换，
，，，，是通过“黄金”来完成的，
，，，，这与英镑国际钱币系统的建设方式是相似的；；；；；；虽然，
，，，，钱币端的这一历程，
，，，，同样也是以制造业和实体经济综合国力为支持的。。。。
。

之后，
，，，，美元国际系统进入其第二阶段，
，，，，也就是从“尼克松攻击”和“石油；；；；；；敝螅
，，，，美元与黄金脱锚，
，，，，切换为“要害大宗商品锚定”或也称“石油锚定”。。。。
。

再之后，
，，，，美元国际系统在其近十年来进入第三阶段，
，，，，也就是美元的锚定物逐步生长为“美元资产，
，，，，主要是美国国债和美股股票”，
，，，，这也使美元成为了国际铸币舷领域的第一种“纯信用钱币”或也称“无实物锚定铸币”，
，，，，其实质就是“资产价钱上涨螺旋支持的更大规模的流动性扩张”，
，，，，或俗称“钱币印钱”。。。。
。

这与天下经济系统的第一代国际铸币“英镑”是纷歧样的，
，，，，“英镑”直至其系统解体都在起劲的锚定黄金，
，，，，以试图包管钱币信用，
，，，，这在英镑系统的末期引致了国际流动性缩短、全球的经济萧条、以及英镑系统的解体。。。。
。其时，
，，，，在全球大宗商品和资源能源的实体生产领域，
，，，，还没有今天的“石油”或“新能源”这样的潜在可选的“全球化能源锚定物品种”，
，，，，英国一经实验在黄金之后探索构建 “一个要害商品锚定物篮子品种”或也称“班科（Bancor）”，
，，，，也曾实验以“英国国债和伦敦资源市场”构建钱币锚定和购置力储备资产，
，，，，可是皆由于自身在理论提出后的现实落地过慢，
，，，，叠加外部的美国综合国力崛起和在金融领域不配合与阻挡，
，，，，而皆没有乐成。。。。
。

但比及美元建成自身的国际单极钱币系统之时，
，，，，当再次面临“黄金储备不敷用”时，
，，，，美元乐成的践行和构建起了“石油大宗+美元资产”的“后黄金锚定系统”。。。。
。

在“美元的石油锚定”方面，
，，，，国际钱币理念中的理想的“石油锚定”，
，，，，是为国际经济和商业系统提供一个“相对稳固的整体初级资源品通胀情形”。。。。
。也就是底层资源的实物供应规模、价钱通胀水平要最好能“相对的平稳”或至少有一个“康健、可预期的市场定价”，
，，，，不要预期不可控、或大涨大跌，
，，，，否则全球的中下游生产和消耗都将效率下降、风险上行、预期难控。。。。
。但在现真相形中，
，，，，“石油美元”、“石油定价”与“石油供应”有时被“武器化”了，
，，，，以服务“美元诉求”而非服务“全球经济生长和价钱稳固诉求”，
，，，，经典案例好比冷战时期的打压油价，
，，，，最新形势好比今年的对委内瑞拉与伊朗的军事行动及其间的油价走势。。。。
。

在“美元的美股美债锚定”方面，
，，，，主要从2008年次贷；；；；；；岳础⒂绕涫侵匦鹿谝咔橐岳矗
，，，，美元在全球构建起了“美元资产的一连上涨叙事”，
，，，，进而乐成的构建了新的信用化的美元循环。。。。
。一方面，
，，，，美联储大规模的钱币刊行，
，，，，主要以美国国债为底层典质品，
，，，，美国国债规模史无前例的扩张，
，，，，美国金融系统的流动性扩张“洪流漫灌”；；；；；；另一方面，
，，，，这些以美国国债为典质来“印出的钱币流动性”，
，，，，除了通过美国财务的津贴开支、福利开支、军事开支等种种转移支付大规模的转化为美国的GDP、住民消耗、企业利润之外，
，，，，也直接购置、转化、回流到美国债券市场、股票市场等资源市。。。。
。
，，，，配合“美元铸币和美元资产叙事”，
，，，，支持其价钱和规模进一步一连上涨，
，，，，云云螺旋，
，，，，循环扩张。。。。
。

目今，
，，，，美元国际钱币系统的这种“信用螺旋扩张”模式，
，，，，已经显著的不可一连、需要调解，
，，，，主要有内生和外生两个驱动因素：

一是内生的不可一连与调解需要，
，，，，也就是美国“解决其一连工业空心化问题”与实现可一连的经济增添。。。。
。目今“美元+美债+美股”的循环螺旋扩张模式，
，，，，与其“工业空心化”互为因果，
，，，，是“单极国际钱币”的副产品、副作用，
，，，，美国实体经济与工业的可一连恢复，
，，，，需要美元国际钱币系统的调解，
，，，，也就是国际钱币的多极化。。。。
。

二是外生的不可一连与调解需要，
，，，，也就是美元“解决其作为国际钱币的武器化”问题与实现全球经济的可一连增添。。。。
。美元成为国际钱币，
，，，，是以二战以后的联合国治理系统为规则基。。。。
。
，，，，各国家和经济体为了全球经济的昌盛和增添，
，，，，让渡本国的国际商业和金融权力所形成的——其是以美元公正公正的推行“国际钱币职能”而非“美国优先”为条件的。。。。
。

近年来，
，，，，“美元武器化”问题日益严重，
，，，，显着的摇动了美元作为国际钱币的基石条件。。。。
。较直接显性的，
，，，，越来越多的使用国际金融基础设施实验金融制裁、资产没收等。。。。
。而越发隐性的，
，，，，是越来越频密、重复摇晃的“美元潮汐”，
，，，，使用美元的国际钱币职位，
，，，，在美国海内允许资产价钱泡沫以抽取全球资金回流，
，，，，在国际市场使用全球钱币刊行上游的资金规模和定价优势，
，，，，越来越大规模、无限制的攫取要害生产和消耗资源。。。。
。

举一组数据。。。。
。我国作为全球最大的外汇储备国，
，，，，也就是全天下非美国家中保有美元流动性的相对最宽裕经济体，
，，，，刷新开放四十多年来积攒的总外汇储备现在为3.4万亿美元。。。。
。但美联储在新冠疫情的仅前两年内的一次“印钱扩表买债”的规模就抵达4.5万亿美元，
，，，，凭证万得资讯等财经媒体报道，
，，，，6月12日美国科技制造企业SpaceX正式美股上市，
，，，，仅此一家企业的IPO估值就达约1.8万亿美元，
，，，，再创美国股市单笔IPO规模新高。。。。
。

以这样的国际钱币刊行职位，
，，，，在工业革命的要害时期或经济生长的要害阶段，
，，，，大规模的购置全球优质资源，
，，，，大规模的以钱币账面符号换取全球现实的要害生产和消耗要素，
，，，，大规模的支持其科学手艺研发、清静军事、消耗水一律美国国家利益：

这就是金德尔伯格等美元系统设计者，
，，，，所明确妄想的“美元国际霸权”，
，，，，也就是“美元只要保有这种单极国际铸币职位，
，，，，就可以在经济领域拥有一连增添扩张能力、一连试错恢复能力（金德尔伯格，
，，，，《天下经济霸权》）”——进而衍生出了美国宏观、财务和钱币政策的“恒久现实政策目的”，
，，，，包管美元国际铸币职位。。。。
。

这也是沃勒斯坦等国际经济系统研究者，
，，，，所指出的霸权经济系统的“乐成与衰败的同源”，
，，，，也就是“其经济系统高度的仰赖信心，
，，，，其资源螺旋扩张的实质，
，，，，是这样的一种逻辑系统，
，，，，乐成引致乐成、失败引致失败、实力引致实力、虚弱引致虚弱（沃勒斯坦，
，，，，《现代天下系统》）”——其进而衍生出了在经济行为上的偏离，
，，，，往往不可在经济现实名堂的转变眼前实事求是，
，，，，直至“上涨的螺旋”着实不可一连。。。。
。

这也是欧洲央行和我国央行等非美央行所明确提出的，
，，，，“国际主导钱币被工具化、武器化”与“美元系统需要改变”，
，，，，也就是下一代的、更好的、更公正的天下钱币系统需要“多极化”——天下经济系统已经履历过两代单极化的国际铸币系统，
，，，，其“在国际上引致钱币武器化，
，，，，在海内引致工业空心化”的恒久性的、周期性的、一系列的弊病与副作用难以阻止，
，，，，天下经济需要“多极化的国际钱币系统”，
，，，，现实上，
，，，，这也将有利于铸币国自身的经济回归到恒久康健可一连生长的轨道上。。。。
。

在本篇，
，，，，我们将先更详细的剖析美元钱币系统的构建历程和其主要情形。。。。
。在本系列下一篇，
，，，，我们将进一步叙述后美元单极系统的“多极化的天下经济和钱币系统的未来”。。。。
。

一、美元国际系统的第一阶段：黄金锚定，
，，，，信用建设

1.1 美元系统的早期准备：实体工业与黄金储备

美元系统的构建准备，
，，，，可以追溯到第一次天下大战前后。。。。
。其时美元仍处于英镑国际系统之中，
，，，，但国际钱币职位在逐步上升。。。。
。一战之前，
，，，，国际钱币系统恒久由英镑主导，
，，，，全球商业的70%以上以英镑计价结算，
，，，，各国央行储备也以英镑为主。。。。
。然而，
，，，，1914年一战爆发后，
，，，，英国被迫暂停金本位，
，，，，英镑信誉遭受重创。。。。
。相比之下，
，，，，美国在一战中坚持中立、出口昌盛，
，，，，工业产能和商业顺差显著扩张，
，，，，黄金储备迅速积累。。。。
。1913年美联储的建设，
，，，，使美元系统起源具有了现代意义的中央银行制度框架。。。。
。

一战竣事后，
，，，，美国商贸出口份额约占全球的15%左右，
，，，，黄金储备份额约占全球的40%左右，
，，，，为美元国际职位的提升涤讪了物质基础。。。。
。但这一时期，
，，，，美元尚未完全挣脱英镑系统的影响，
，，，，国际钱币名堂泛起出“英镑为主、美元为辅”的双轨名堂。。。。
。1925年，
，，，，时任英国财务大臣丘吉尔掉臂英国海内制造业逆境，
，，，，强行恢复金本位并维持高估的英镑汇率，
，，，，这一决议在客观上，
，，，，反而为美元国际化的加速提供了历史机缘。。。。
。1929年大萧条爆发后，
，，，，英镑于1931年最终放弃维持金本位，
，，，，美元则由于美国越发坚实的实体经济基。。。。
。
，，，，逐步在国际商业结算和央行储备中占有更多份额。。。。
。

1.2 美元系统的初始建设：布雷顿森林系统

二战靠近竣事时，
，，，，美国依附压倒性的综合国力优势，
，，，，主导构建了布雷顿森林系统，
，，，，美元正式取代英镑成为国际钱币系统的焦点。。。。
。1944年7月，
，，，，44个友邦代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开联合国钱币金融聚会，
，，，，确立了以美元为中心的国际钱币系统。。。。
。这一系统的焦点安排是“双挂钩”，
，，，，美元与黄金挂钩，
，，，，美国政府允许按每盎司35美元的官价向各国央行兑换黄金；；；；；；其他国家钱币与美元挂钩，
，，，，信用钱币间实验牢靠汇率制，
，，，，波动幅度一般不得凌驾1%。。。。
。

布雷顿森林系统的实质，
，，，，是美元的“国际金汇兑本位”系统。。。。
。布雷顿森林系统建设时，
，，，，美国已拥有全球近80%的黄金储备，
，，，，这是美元能够充当“准黄金”角色的主要信用基础之一。。。。
。同时，
，，，，该系统还建设了国际钱币基金组织和天下银行，
，，，，前者主要认真监视汇率稳固和提供短期融资，
，，，，后者主要认真为战后重修提供恒久资源。。。。
。布雷顿森林系统的建设，
，，，，标记着美元系统的正式成型，
，，，，也标记着国际钱币系统从“英镑时代”跨入“美元时代”。。。。
。在这一阶段，
，，，，美元刊行的锚定物是黄金，
，，，，美元信用的实质是“黄金锚定”，
，，，，美联储的资产欠债表扩张受到黄金储备的显性与隐性约束。。。。
。

1.3 美元系统的两难逆境：特里芬难题

布雷顿森林系统从建设之初就蕴藏着内在矛盾，
，，，，即“特里芬难题”，
，，，，美元作为国际储备钱币，
，，，，需要一直输出流动性以知足全球商业需求，
，，，，但这将导致美国国际收支逆差扩大和黄金储备流失，
，，，，最终摇动美元与黄金的兑换基础。。。。
。这一矛盾由比利时经济学家罗伯特·特里芬在1960年首次系统叙述。。。。
。其内在逻辑是，
，，，，全球商业扩张需要更多的美元流动性，
，，，，美国更多通过一连的国际收支逆差来输出美元；；；；；；随着外洋美元存量一直增添，
，，，，各国央行持有的美元债权远远凌驾美国的黄金储备，
，，，，一旦外洋国家对美元兑换黄金的信心爆发动。。。。
。
，，，，就可能引发挤兑；；；；；；。。。。
。

例如，
，，，，1960年月，
，，，，随着欧洲和日本经济苏醒，
，，，，美国商业顺差逐渐收窄，
，，，，黄金储备一直流失。。。。
。1960年前后，
，，，，美国的黄金储备从战后的约2万吨降至约1.5万吨。。。。
。1965年，
，，，，法国总统戴高乐果真品评美元的滥用国际钱币刊行权职位，
，，，，并最先将持有的美元大宗兑换黄金，
，，，，引发了市场对美元信心的普遍担心。。。。
。到1971年，
，，，，美国黄金储备已降至约9000吨，
，，，，黄金储备仅能笼罩债务的约四分之一。。。。
。

1.4 布雷顿森林系统的解体：尼克松攻击

1971年8月15日，
，，，，时任美国总统尼克松宣布关闭黄金兑换窗口，
，，，，阻止向各国央行兑换黄金，
，，，，史称“尼克松攻击”，
，，，，布雷顿森林系统的黄金锚定正式瓦解。。。。
。尼克松的这一决议，
，，，，虽然在海内政治层面被称为“新经济政策”，
，，，，但在国际钱币系统演变史上，
，，，，其意义不亚于一场革命。。。。
。美国单方面调解美元系统安排，
，，，，美元与黄金脱钩，
，，，，国际钱币系统进入了“无锚”时代。。。。
。以后，
，，，，经由1971年12月的“史密森协定”和1973年的第二次美元贬值，
，，，，主要蓬勃国家转向浮动汇率制度，
，，，，布雷顿森林系统彻底解体。。。。
。这一阶段的美元，
，，，，失去了黄金这一实物锚定物，
，，，，其价值不再由可兑换的贵金属支持，
，，，，而是主要由于在国际经济与商业领域缺少一种可以替换的钱币安排，
，，，，而被动的继续被各国接受使用。。。。
。由此，
，，，，美元信用的黄金支持时代竣事，
，，，，其需要构建新的支持系统，
，，，，或接受越发多元化的国际钱币系统；；；；；；但时至今日，
，，，，凭证美国的官方储备规模报告，
，，，，美国仍是全球最大的黄金储备国。。。。
。

二、美元国际系统的第二阶段：原油商品锚定，
，，，，信用扩张

2.1 美元石油循环：美元的商品锚定，
，，，，国际钱币缺少替换选项

布雷顿森林系统解体后，
，，，，美国加速构建起了新的商品锚定循环，
，，，，以维持美元的国际职位。。。。
。1974年，
，，，，美国与沙特阿拉伯告竣协议，
，，，，将美元确立为石油商业的唯一计价和结算钱币，
，，，，形成了“石油美元”系统。。。。
。这一协议的焦点内容是，
，，，，沙特赞成将石油出口收入以美元计价和结算，
，，，，并将盈余美元投资于美国国债；；；；；；另一方面，
，，，，美国向沙特提供军事清静；；；；；；さ。。。。
。以后，
，，，，石油输出国组织（OPEC）的部分主要成员国也相继接受了这一安排，
，，，，石油美元系统正式成型。。。。
。

石油美元的实质，
，，，，是用“大宗商品锚”替换“黄金锚”，
，，，，将美元与人类工业化时代最主要的能源品与资源品绑定。。。。
。这一安排的全球经济影响在于，
，，，，任何需要入口石油的国家，
，，，，大都情形下都必需先持有美元；；；；；；而这些持有美元的商业国和产油国所持有的美元，
，，，，又通过购置美国国债将流动性回流美国。。。。
。由此，
，，，，美元形成了一个“刊行、流出、回流”的较完整循环系统，
，，，，美国得以继续拥有“国际钱币刊行权”。。。。
。从钱币锚定的角度看，
，，，，石油美元阶段美元刊行的锚定物从“黄金储备”转向了“石油商业需求”和“美元信用”的复合体。。。。
。

2.2 牙买加协定：美元正式与黄金脱锚，
，，，，成为国际资产系统的定价焦点

1976年，
，，，，国际钱币基金组织在牙买加首都金斯敦召开聚会，
，，，，告竣“牙买加协定”，
，，，，正式确认了浮动汇率制度的正当性，
，，，，并将黄金从国际钱币系统中彻底边沿化。。。。
。牙买加协定的主要内容包括：一是认可浮动汇率制度的正当性，
，，，，各国可以凭证自身经济情形选择汇率制度；；；；；；二是破除黄金的官方价钱，
，，，，成员国之间不得以黄金举行官方生意；；；；；；三是提高特殊提款权（SDR）的作用，
，，，，将其作为国际储备资产的增补。。。。
。牙买加协定的签署，
，，，，标记着美元本位制的正式确立。。。。
；；；；；；平鸾裢巳闯雒涝是蚁低车幕懵识劢沟悖
，，，，美元进一步向没有富足实物锚定的信用钱币演进。。。。
。这一时期，
，，，，美元刊行的锚定物进一步笼统化，
，，，，美联储的钱币政策决议，
，，，，最先更多地依据海内通胀、就业等宏观经济指标，
，，，，而脱离实物资产的储备兑付约束，
，，，，这为厥后美元流动性的一连扩张翻开了制度空间。。。。
。

三、美元国际系统的第三阶段：股债资产典质，
，，，，钱币螺旋扩张

3.1 “美元+美债+美股”螺旋扩张：钱币脱实向虚，
，，，，风险一连累积加大

近十年来，
，，，，美元系统履历了两次重大磨练，
，，，，2008年次贷；；；；；；2020年新冠疫情，
，，，，两次；；；；；；贝拿懒⒆什氛泶蠓┱牛
，，，，规模与速率皆创美联储历史上的新纪录，
，，，，美元的信用扩张系统泛起加速的泡沫化、空心化趋势。。。。
。2008年9月，
，，，，雷曼兄弟休业引发全球金融；；；；；；
，，，，美联储迅速启动量化宽松政策，
，，，，通过大规模购置国债和典质贷款支持证券向市场注入流动性。。。。
。从2008年到2014年，
，，，，美联储资产欠债表规模从约9000亿美元扩张至约4.5万亿美元，
，，，，增添了5倍。。。。
。2020年新冠疫情暴发后，
，，，，美联储再次启动“无限量宽”，
，，，，资产欠债表从2020年2月的约4.2万亿美元飙升至2022年4月的近9万亿美元，
，，，，两年间翻了一番多。。。。
。这一时期的美元刊行，
，，，，现实上已经完全脱离了前期的“黄金信用”或“商品信用”阶段，
，，，，既不锚定黄金，
，，，，也不锚定石油。。。。
。美联储钱币政策的主要逻辑和关注，
，，，，现实上更多的转向了“治理金融市场的流动性和预期”或者说“对美元资产价钱的信心”。。。。
。美元钱币刊行的锚定，
，，，，主要转酿成了美国的债务与美联储的资产欠债表，
，，，，而美国的债务与美联储的资产欠债表的扩张，
，，，，又进一步的助推了美国的钱币流动性规模及其资产价钱的上涨。。。。
。

2022年以来，
，，，，随着美国通胀创下40年新高，
，，，，美联储最先在加息降息与缩表扩表之间往复摇晃，
，，，，但美元国际系统的底层架构问题并未解决，
，，，，美联储基于美国海内利益诉求的“美元潮汐”对国际经济和金融系统的稳固带来新的风险。。。。
。2026年以来，
，，，，仅前五个月，
，，，，美国宏观政策政府对美元钱币政策的亮相，
，，，，便履历了“可能降息”、“美元像悠悠球一样可控”、“可能降息也可能加息”及“仍在扩表但思量缩表”等重复摇晃。。。。
。同时，
，，，，凭证新华社引用美国财经媒体报道，
，，，，从2月28日最先的美以伊朗战事，
，，，，其造成的霍尔木兹海峡航运受阻，
，，，，正在显著的攻击全球能源供应和全球经济稳固，
，，，，美国总统方面已经在社交媒体或果真场合“至少37次体现协议即将告竣”，
，，，，但至今仍未现实告竣协媾和竣事战事，
，，，，国际经济循环和金融市场重复受到“预期重复”的影响。。。。
。

3.2 “资产价钱泡沫化+实体工业空心化”双螺旋：单极铸币不可一连

纵观美元系统的生长演变，
，，，，一条大致的主线是“脱实向虚”，
，，，，美元钱币扩张的信用锚定物一直从“实物”向“信用”转化，
，，，，从“实体经济资产”向“金融信用资产”转移。。。。
。第一阶段，
，，，，美元锚定黄金，
，，，，其刊行受到贵金属储备的硬约束。。。。
。第二阶段，
，，，，美元锚定石油，
，，，，其刊行与战略资源的国际购置力储备挂钩；；；；；；第三阶段，
，，，，美元锚定“美国国债+焦点股票+焦点资产价钱的流动性定价权”，
，，，，其刊行进一步的与实体经济的供需架构脱离，
，，，，更多是锚定于钱币流动性架构创立的金融资产价钱——进而在现实上成为一种钱币流动性的自我循环系统，
，，，，钱币“洪流漫灌”的“溢出流动性”，
，，，，一是由美国海内的金融资产价钱上涨来消纳，
，，，，二是由美国在国际市场的资产购置来消纳，
，，，，三是由美国财务的债务扩张支出来消纳。。。。
。

美元流动性的空心化与美国工业的空心化，
，，，，互为因果，
，，，，相互强化。。。。
。1970年月以来，
，，，，美国制造业占GDP的比重一连下降，
，，，，从岑岭时期的近30%，
，，，，降至现在的约11%，
，，，，金融、包管、房地产等服务业占比一连攀升，
，，，，美国实体经济一连“脱实向虚”。。。。
。工业空心化又进一步导致美国的商品商业逆差一连扩大，
，，，，同时，
，，，，外国持有的美元资产一直增添，
，，，，美元循环进一步依赖于国际美元回流购置美国国债、美国股票以及美国地产，
，，，，这种螺旋扩张机制，
，，，，一连的推高了美国金融资产价钱，
，，，，加剧资源向美国金融部分而非生产部分的扭曲性的集中。。。。
。

美元流动性空心化的最终效果，
，，，，是美元信用基础的一连弱化，
，，，，也就是“单极国际钱币系统的建设，
，，，，也蕴含了其自身解体的内在成因”。。。。
。近年来，
，，，，全球央行回归到增持黄金储备的趋势显着，
，，，，2022年以来，
，，，，全球央行与主权财产治理机构一连购置黄金，
，，，，全球黄金储备创下近四十年的历史新高。。。。
。这既是对美元信用风险的规避，
，，，，也是国际储备资产多元化趋势的体现。。。。
。与此同时，
，，，，人民币国际化稳步推进，
，，，，中国与俄罗斯、沙特、巴西等国的本币商业结算规模一直扩大，
，，，，人民币在全球支付、结算和储备中的份额稳步提升，
，，，，人民币商品计价市场一连建设，
，，，，数字钱币和央行数字钱币加速生长，
，，，，也都为国际钱币系统的多元化做出了孝顺。。。。
。

从更宏观的经济视角看，
，，，，美元系统的空心化也是全球经济“东升西降”的主要体现之一，
，，，，也就是国际钱币系统的“东升西降”名堂演进。。。。
。相关于美元的“钱币泡沫化与工业空心化”，
，，，，人民币和人民币资产的底层基石，
，，，，是中国拥有的全球最完整的工业系统、超大规模的内需市场、一连增添的科技立异能力、一连深化的制度刷新、一连扩大的高质量开放，
，，，，这个强盛的“实体经济基座系统”为人民币钱币信用的恒久稳健提供了坚实的、系统性的支持。。。。
。从国际钱币系统演进的内在纪律看，
，，，，钱币信用最终取决于其底层的实体经济实力和制度信誉，
，，，，这也是国际钱币系统名堂升降与人民币崛起的焦点驱动。。。。
。

回到1776年的美元初建、美国经济初建之时，
，，，，斯密在《国富论》中对“主权钱币信用与政府债务关系”的警示，
，，，，言犹在耳，
，，，，耐久弥新。。。。
。斯密在谈论国家政府债务问题时写道，
，，，，“遍观从古罗马时期以来的所有主要经济体的债务履历，
，，，，当国家主权债务累积到一定水平时，
，，，，我相信，
，，，，险些找不到任何一个国家一经公正、完全地送还过这些债务了；；；；；；累积到一定水平的国债的所谓送还，
，，，，往往是一种虚伪的送还，
，，，，以钱币通货膨胀的方式变相镌汰现实债务肩负：高欠债的政府习用这种手法，
，，，，虽然外貌上是在推行偿债义务，
，，，，但在现实上却是以变相的钱币休业来赖账，
，，，，使大都无辜的民众遭受损失”。。。。
。——目今，
，，，，美国政府部分的债务率，
，，，，已经升至120%以上，
，，，，与英国在1920年一战后的最先失去单极国际铸币职位时的债务水平恰恰“惊人的一致”；；；；；；英国最终在1931年的欠债率160%左右时，
，，，，以其时的英镑大幅单边贬值为标记，
，，，，放弃了单极国际铸币职位；；；；；；这或许也是为何美联储在此时强调提出，
，，，，要缩减资产欠债表规模和控制政府债务规模的因素之一，
，，，，响应的可能将债务杠杆率转至市场部分，
，，，，即思量经由对金融机构的放松羁系来增添市场的流动性活力。。。。
。

目今全球工业生长和经济形势重大多变，
，，，，需关注潜在的外洋经济波动、金融稳固、地缘时势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。。。。
。2021年以来，
，，，，部分主要蓬勃经济体通胀压力高位，
，，，，经济增添一连放缓，
，，，，钱币等经济政策面临两难。。。。
。2022年以来，
，，，，部分蓬勃经济体央行一连加息反抗通胀，
，，，，进一步增添了全球经济和债务压力，
，，，，大都新兴和生长中经济体面临增添减速、资金流出和输入性通胀等压力。。。。
。2023年和2024年以来，
，，，，全球经贸和工业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然保存，
，，，，全球经济一连面临粮食、能源和供应链等供应侧扰动，
，，，，部分蓬勃经济体前期钱币投放和津贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。。。。
。2025年至今，
，，，，美国特朗普新一届任期的政策调解正在较快举行，
，，，，并对全球开启新一轮商业战步伐，
，，，，下一阶段全球经济在总量增添、结构调解和生长远景等领域的不确定性风险正在进一步升高。。。。
。

2034年能踢进天下杯吗
？
？？？？中国足球小将“空翻哥”的回覆很棒

凯时AG

杭州查封小区代孕窝点：立案视察