孙彬彬、隋修平、郑艺鹏（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
市场普遍以为三季度是债市的“调解季” ，， ，，，，我们以为从目今宏观情形出发 ，， ，，，，债市是否泛起调解 ，， ，，，，宏观层面的要害在于是否有政策加速/加码、资金波动、通胀担心等 ，， ，，，，从机构行为角度 ，， ，，，，需要看到债券产品的欠债端波动。 。
若是要波动幅度较大（显著凌驾10bp） ，， ，，，，则需要有大规模政策并引发宏观预期改善 ，， ，，，，债市可能面临一定扰动； ；；；；；与之对应 ，， ，，，，债券产品欠债端也会遭遇大规模赎回 ，， ，，，，尤其是当泛起跨资产切仓、股债跷跷板时尤为显著。 。
关于当下 ，， ，，，，我们从政治局聚会表述和股市赚钱效应出发 ，， ，，，，无论是大规模政策照旧股市体现 ，， ，，，，似乎都不支持泛起上述情形。 。因此 ，， ，，，，三季度债市纵然有调解 ，， ，，，，幅度也会很有限 ，， ，，，，建议坚持多头头脑 ，， ，，，，调解即买入。 。
近年8-10月常见扰动因素有哪些？？？从近年10Y国债月度体现来看 ，， ，，，，8-10月调解的概率确实偏高 ，， ，，，，扰动因素主要有地方债加速刊行、资金收敛、通胀担心、增量政策出台等。 。首先 ，， ，，，，财务发债是最常见的扰动。 。专项债刊行在三季度往往泛起季节性加速 ，， ，，，，财务加码也往往泛起在下半年。 。其次 ，， ，，，，财务发债与汇率压力等可能导致流动性压力上升。 。地方债加速刊行为央行提供收紧资金的窗口 ，， ，，，，叠加汇率贬值压力的季节性上升 ，， ，，，，央行目的可能阶段性转向着重内外平衡。 。第三 ，， ，，，，2021年之前通胀扰动时常泛起。 。第四 ，， ，，，，2021年之后政策扰动更常见。 。2021年之后 ，， ，，，，经济下行压力增大 ，， ，，，，7月政治局聚会对半年度经济事情举行剖析研判后 ，， ，，，，宏观政策往往迎来窗口期。 。
什么情形下可能泛起大幅度调解？？？关于近年市场而言 ，， ，，，，政策、羁系、跨资产再平衡等影响有所上升。 。泛起大幅调解 ，， ，，，，最常见的驱动因素首先是政策加码并引发市场预期翻转。 。近年债市强烈调解往往由大规模增量政策引发 ，， ，，，，如2024年“924”、2025年反内卷、2022年年底疫情政策转变等 ，， ，，，，都会导致市场彻底扭转前一个阶段的气馁预期。 。在市场预期快速翻转的同时 ，， ，，，，机构仓位迅速从债券切换到股票 ，， ，，，，资金举行迅速的跨资产流动 ，， ，，，，对应到债市就是泛起负反馈。 。在近年债市泛起大幅调解的同时 ，， ，，，，股市对应体现往往较强 ，， ，，，，陪同债券产品欠债端赎回压力显著上升。 。从数据上来看 ，， ，，，，险资在2022Q4与2025Q3的股票投资均反超债券投资 ，， ，，，，响应债基欠债端赎回压力也有所上升 ，， ，，，，纯债基金规模一连缩短。 。
报告焦点图表（点击可审查大图 ，， ，，，，完整图表详见正文）
风险提醒：政策明确可能保存偏误 ，， ，，，，宏观经济超预期 ，， ，，，，外洋风险事务超预期。 。
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从近年10Y国债月度体现来看 ，， ，，，，8-10月调解的概率确实偏高。 。纵然在整年利率下行的牛市情形中 ，， ，，，，8-10月也容易泛起调解 ，， ，，，，从10Y国债自2012年以来的单月体现来看 ，， ，，，，8-10月利率上行的频率最高 ，， ，，，，抵达了57%。 。特殊是2018年以来 ，， ，，，，整年利率经常下行 ，， ，，，，同时8-10月利率也更容易泛起调解。 。
因此 ，， ，，，，市场从7月初就最先有应对 ，， ，，，，效果遇到了利率向下突破 ，， ，，，，那么后市怎么看？？？调解还会来吗？？？
8-10月的调解 ，， ，，，，有哪些纪律和重点？？？
8-10月债市扰动因素有哪些？？？
2018年以来 ，， ，，，，8-10月债市面临的扰动因素主要有地方债加速刊行、资金收敛、通胀担心、增量政策出台等。 。
首先 ，， ，，，，财务发债是最常见的扰动。 。由于地方整年债务限额下达与项目审批 ，， ，，，，专项债刊行在三季度往往泛起季节性加速 ，， ，，，，财务加码也往往泛起在下半年 ，， ，，，，对债市直接形成扰动。 。
其次 ，， ，，，，财务发债与汇率压力等可能导致流动性压力上升。 。地方债加速刊行往往为央行提供收紧资金的窗口 ，， ，，，，央行可以通过镌汰投放迅速有用地收紧流动性 ，， ，，，，若是叠加汇率贬值压力的季节性上升 ，， ，，，，央行目的可能阶段性转向着重内外平衡 ，， ，，，，最终导致三季度资金往往难以泛起太过宽松 ，， ，，，，部分年份会泛起边际收敛的情形。 。
第三 ，， ，，，，2021年之前通胀扰动时常泛起。 。如2018年原油、猪肉等商品上涨 ，， ，，，，2019年猪肉价钱上涨 ，， ，，，，2021年玄色系上涨 ，， ，，，，均导致通胀担心阶段性增强 ，， ，，，，对债市形成扰动。 。
第四 ，， ，，，，2021年之后政策扰动更常见。 。2021年指导宽信用、2022年保交楼与稳增添政策加码、2023年地产政策麋集出台、2024年“924”政策大规模转向、2025年三季度“反内卷”等 ，， ，，，，主要是2021年之后 ，， ，，，，经济下行压力增大 ，， ，，，，7月政治局聚会对半年度经济事情举行剖析研判后 ，， ，，，，宏观政策往往迎来窗口期。 。
什么情形下可能泛起大幅度调解？？？
三季度泛起大幅调解 ，， ，，，，最常见的驱动因素首先是政策加码并引发市场预期翻转。 。由于这种自上而下的调解通常泛起在政治局聚会以后 ，， ，，，，因此8-10月市场容易面临相关扰动。 。近年债市强烈调解往往由大规模增量政策引发 ，， ，，，，如2024年“924”、2025年反内卷、2022年年底疫情政策转变等 ，， ，，，，都会导致市场彻底扭转前一个阶段的气馁预期 ，， ，，，，2024年市场解读为史无前例的宽财务、2025年市场预期通缩终结、2022年则是疫情和地产的双限制被突破。 。
与之对应的是 ，， ，，，，债券产品欠债端遭遇大规模赎回 ，， ，，，，尤其是当泛起跨资产切仓、股债跷跷板时尤为显著。 。因此在近年债市泛起大幅调解的同时 ，， ，，，，股市对应体现往往较强 ，， ，，，，陪同债券产品欠债端赎回压力显著上升。 。从数据上来看 ，， ，，，，险资在2022Q4与2025Q3的股票投资均反超债券投资 ，， ，，，，债基欠债端赎回压力也相对较大 ，， ，，，，2022年11月中旬至12月上旬、2024年9月下旬至10月上旬、2025年7月中旬至9月下旬 ，， ，，，，纯债基金规模一连缩短。 。
近年牛市中8-10月调解回首
2025年：反内卷、股债跷跷板、作废免税、销售新规
2025年10Y国债自7月2日（1.64%）上行26.3bp至9月24日（1.90%） ，， ，，，，调解的主因是反内卷发动商品大涨、股债跷跷板、作废免税、销售新规等。 。
首先 ，， ，，，，反内卷发动商品价钱大涨 ，， ，，，，通胀担心对债市形成扰动 ，， ，，，，7月1日中央财经委员会第六次聚会提到“依法依规治理企业低价无序竞争 ，， ，，，，指导企业提升产品品质 ，， ，，，，推动落伍产能有序退出” ，， ，，，，之后反内卷一连发酵 ，， ，，，，商品市场周全上涨 ，， ，，，，债市情绪受到压制。 。
其次 ，， ，，，，权益市场一连上涨 ，， ，，，，风险偏好抬升对债市情绪形成压制 ，， ，，，，权益市场自6月下旬最先一连上涨 ，， ，，，，包管等机构对权益偏好上升 ，， ，，，，债券设置需求被挤出 ，， ，，，，形成股债跷跷板。 。
第三 ，， ，，，，利息收入作废增值税免税对市场形成扰动 ，， ，，，，8月1日 ，， ，，，，财务部和税务总局印发《关于国债等债券利息收入增值税政策的通告》 ，， ，，，，自2025年8月8日起 ，， ，，，，对在该日期之后（含当日）新刊行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入 ，， ，，，，恢复征收增值税。 。引发市场波动。 。
第四 ，， ，，，，销售新规征求意见稿引发预防性赎回 ，， ，，，，9月5日 ，， ，，，，证监会宣布《果真召募证券投资基金销售用度治理划定（征求意见稿）》 ，， ，，，，上调债基半年内赎回费率。 。
2024年：“924”政策转向、央行关注利率风险
2024年10Y国债自9月23日（2.04%）上行21.5bp至9月29日（2.25%） ，， ，，，，调解的主因是“924”政策思绪转向、央行与羁系一连关注债市等。 。
首先 ，， ，，，，“924”央行宣布会与“926”政治局聚会的政策思绪转向推动风险偏好迅速修复 ，， ，，，，政策预期升温发动宏观预期回暖、股市流动性迅速改善 ，， ，，，，从预期和流动性角度对债券形成强烈扰动 ，， ，，，，债市泛起有数调解 ，， ，，，，10Y国债5个生意日累计调解超20bp。 。
其次 ，， ，，，，央行和羁系对债市收益率和利率风险的一连关注对债市形成频仍扰动 ，， ，，，，央行在2024年3-9月一连关注债市并多次喊话 ，， ，，，，羁系也对相关机构举行干预 ，， ，，，，央行的关注在一定水平上导致长端利率下行放缓 ，， ，，，，虽然短期内没能改变利率下行的大趋势 ，， ，，，，但信用债自8月初最先一连调解。 。
2023年：政策加码、加速发债、资金收敛
2023年10Y国债自8月21日（2.54%）上行17.7bp至10月24日（2.72%） ，， ，，，，调解的主因是政策加码、政府债供应放量、央行关注资金空转等。 。
首先是2023年8月末迎来政策麋集出台 ，， ，，，，降低房贷利率、降低首付比例以及推出“认房不认贷”等地产优化政策发动经济修复预期。 。
其次是财务发债供应压力增添 ，， ，，，，三季度地方专项债刊行节奏显着加速 ，， ，，，，10月特殊再融资债最先大规模刊行 ，， ，，，，10月24日天下人大常委会批准增发国债 ，， ，，，，债券供应压力显著上升。 。
第三是央行指导资金收敛 ，， ，，，，央行关注资金空转 ，， ，，，，叠加汇率面临贬值压力 ，， ，，，，资金一连偏紧 ，， ，，，，也推动利率的阶段性调解。 。
2022年：逆周期加力、政策加码、汇率压力
2022年10Y国债自8月18日（2.58%）上行18.3bp至10月8日（2.76%） ，， ，，，，调解的主因是逆周期调理力度上升、增量政策加码、美联储一连加息导致人民币汇率承压等。 。
首先是财务和钱币政策加大逆周期调理力度 ，， ，，，，7月政治局聚会指出 ，， ，，，，支持地方政府用足用好专项债务限额 ，， ，，，，稳固房地产市场 ，， ，，，，保交楼等。 。之后MLF、逆回购、LPR等利率先后调降 ，， ，，，，并召开经济形势座谈会、信贷形势剖析会 ，， ，，，，8月国； ；；；；；岚才盼染靡焕孔诱策 ，， ，，，，在前期政策性开发性金融工具的基础上 ，， ，，，，再增添3000亿元以上额度 ，， ，，，，依法用好5000多亿元专项债地方结存限额 ，， ，，，，10月尾前刊行完毕。 。9月28日设立装备更新刷新再贷款2000亿 ，， ，，，，9-11月 ，， ，，，，央行一连开展PSL操作共计6300亿元。 。
其次是地产政策加码 ，， ，，，，8月19日 ，， ，，，，多部分出台保交楼相关行动； ；；；；；9月29日 ，， ，，，，阶段性放宽部分都会首套住房贷款利率下限。 。
第三是增量政策落地后高频数据有所反映 ，， ，，，，票据利率和中恒久贷款泛起改善 ，， ，，，，票据利率在8月下旬迅速回升 ，， ，，，，中长贷余额增速也企稳反弹。 。
第四是美联储一连加息 ，， ，，，，人民币贬值压力上升 ，， ，，，，央行面临内外平衡约束 ，， ，，，，8-9月MLF一连缩量。 。
2021年：加速发债、宽信用升温、宽钱币降温、通胀担心
2021年10Y国债自8月5日（2.80%）上行24.4bp至10月18日（3.04%） ，， ，，，，调解的主因是专项债刊行提速、宽信用稳增添预期升温、通胀担心加剧、宽钱币预期削弱等。 。
首先 ，， ，，，，8月最先专项债提速刊行 ，， ，，，，7月政治局聚会要求合理掌握地方政府债券刊行进度 ，， ，，，，推动形成实物事情量。 。8月27日《2021年上半年中国财务政策执行情形报告》宣布 ，， ，，，，要求适度提速地方政府专项债券刊行。 。
其次 ，， ，，，，政策指导宽信用 ，， ，，，，8月23日央行召开钱币信贷形势剖析座谈会 ，， ，，，，9月1日国； ；；；；；嵋笮略3000亿元支小再贷款额度 ，， ，，，，随后于9月7日政策吹风会和9月23日电视聚会强调落实再贷款政策的主要性 ，， ，，，，指导信用投放增添对小微企业的支持力度。 。
第三 ，， ，，，，大宗商品通胀推高PPI ，， ，，，，动力煤为首的大宗商品价钱从9月最先一连攀升 ，， ，，，，发动PPI读数一直冲高 ，， ，，，，市场对通胀的担心加剧。 。
第四 ，， ，，，，宽钱币预期削弱 ，， ，，，，7月降准之后市场泛起MLF降息预期 ，， ，，，，但随后落空 ，， ，，，，且7-8月MLF转为缩量续作 ，， ，，，，8月9日《二季度货政报告》提到7月降准“前瞻性思量了税期岑岭、MLF 到期、地方债加速刊行等影响因素” ，， ，，，，在9月7日、10月15日央行两次宣布会上 ，， ，，，，孙司长一连体现流动性整体平衡 ，， ，，，，不保存较大基准资金缺口 ，， ，，，，市场调解降准预期 ，， ，，，，同时在专项债加速刊行的配景下担心资金扰动增添。 。
2019年：加速发债、商业摩擦缓和、汇率压力、通胀担心
2019年10Y国债自8月13日（3.00%）上行30.8bp至10月30日（3.31%） ，， ，，，，调解的主因是包商事务后接纳过量流动性、专项债刊行加速、中美商业摩擦缓和、汇率波动加大、猪通胀压力上升等。 。
首先是包商事务攻击消退 ，， ，，，，流动性回归常态 ，， ，，，，央行为应对包商事务 ，， ，，，，先投放过量流动性举行呵护 ，， ，，，，事务影响弱化后指导流动性回归常态。 。
其次是政策明确稳增添 ，， ，，，，专项债加速刊行 ，， ，，，，7月政治局聚会提到 ，， ，，，，海内经济下行压力加大 ，， ，，，，财务政策要加力提效 ，， ，，，，继续落实落细减税降费政策。 。9月国； ；；；；；崦魅芳铀俚胤秸府专项债券刊行使用的步伐 ，， ，，，，发动有用投资支持补短板扩内需。 。
第三 ，， ，，，，9月最先中美商业摩擦缓和 ，， ，，，，市场预期改善 ，， ，，，，9月5日 ，， ，，，，中美双方赞成10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别探讨 ，， ，，，，之后在第十三轮中美经贸高级别探讨起源告竣第一阶段协议 ，， ，，，，美国暂缓对华加征关税 ，， ，，，，市场预期有所改善。 。
第四 ，， ，，，，汇率波动加大 ，， ，，，，8月5日 ，， ，，，，人民币美元汇率贬值破7 ，， ，，，，引发央行和市场关注。 。
第五 ，， ，，，，猪通胀压力上升 ，， ，，，，钱币宽松预期下降 ，， ，，，，7月23日易纲行长在采访中提到“现在中国物价走势温顺 ，， ，，，，由于猪瘟等因素 ，， ，，，，5月、6月CPI（住民消耗价钱指数）都到2.7%了 ，， ，，，，以是现在的利率水平是合适的” ，， ，，，，8月20日刘国强出席国务院政策例行吹风会提到：“从法定准备金率的角度来说 ，， ，，，，已往积累了一定空间 ，， ，，，，未来有一定的调解空间 ，， ，，，，但总的来说这个空间并不如各人想象的那么大”。 。
2018年：出口较强、稳增添加码、加速发债、汇率压力、通胀担心
2018年10Y国债自7月19日（3.44%）上行25.9bp至9月20日（3.70%） ，， ，，，，调解的主因是出口强于预期、稳增添加码、专项债加速刊行、内外平衡约束收紧、通胀预期升温等。 。
首先是中美商业摩擦的担心阶段性弱化 ，， ，，，，2018年7月至10月间 ，， ，，，，美国对华加征三轮关税 ，， ，，，，规模划分为340、160、2000亿美元 ，， ，，，，8月宣布的7月出口没有超预期下滑 ，， ，，，，且第三轮关税尚未落地 ，， ，，，，市场对商业摩擦的担心阶段性消退。 。
其次是稳增添力度加码 ，， ，，，，市场关注债券供应问题 ，， ，，，，7月国； ；；；；；嶂赋觯浩鹁⒉莆裾策要越提议劲； ；；；；；稳健的钱币政策要松紧适度 ，， ，，，，坚持适度的社会融资规模和流动性合理丰裕 ，， ，，，，有用包管在建项目资金需求。 。催促地方盘活财务存量资金 ，， ，，，，指导金融机构凭证市场化原则包管融资平台公司合理融资需求 ，， ，，，，对须要的在建项目要阻止资金断供、工程烂尾。 。7月政治局聚会明确财务政策要在扩大内需和结构调解上施展更着述用。 。8月14日 ，， ，，，，财务部宣布《关于做好地方政府专项债券刊行事情的意见》 ，， ，，，，加速地方政府专项债的刊行和使用进度 ，， ，，，，“各地至9月尾累计完成新增专项债券刊行比例原则上不得低于80% ，， ，，，，剩余的刊行额度应当主要放在10月份刊行” ，， ，，，，市场担心供应影响。 。
第三是围绕9月联储议息和汇率波动 ，， ，，，，市场关注中美利差和钱币约束。 。8月21日朱鹤新在金融更好服务实体经济有用缓解企业融资难融资贵吹风会上 ，， ，，，，再提把好钱币供应总闸门 ，， ，，，，坚持流动性合理丰裕。 。平衡好多个目的之间的关系。 。
第四是通胀数据超预期 ，， ，，，，市场关注滞胀风险。 。8月最先猪肉、原油和玄色系大宗商品价钱上涨 ，， ，，，，CPI数据在7-9月走高。 。
风险提醒
1、政策明确可能保存偏误：本报告对政策内容的相关解读可能保存一定的局限性或偏误。 。
2、宏观经济体现超预期：宏观经济情形和财务政策是影响债券市场的要害因素。 。若是宏观情形泛起超预期的转变 ，， ，，，，如经济增添放缓、通货膨胀率波动等 ，， ，，，，可能会对债券市场体现形成攻击。 。
3、外洋风险事务超预期：若有外洋风险事务 ，， ，，，，可能会对债券市场形成短期攻击。 。
