2026年7月8日到9日，，，，，，港股大模子双雄迎来首轮限售股解禁。。
智谱7月8日解禁，，，，，，2568万股，，，，，，市值超400亿港元。。当天股价低开后掉头向上，，，，，，盘中一度飙涨19%，，，，，，收盘涨13.35%，，，，，，市值突破8000亿港元。。
MiniMax7月9日解禁，，，，，，1.46亿股，，，，，，占总股本46.44%，，，，，，解禁市值超500亿港元。。当天盘中一度跌超20%，，，，，，股价跌破290港元，，，，，，市值跌破千亿。。
统一场考试，，，，，，一个涨，，，，，，一个跌。。
有人说是由于智谱解禁比例。。5.76%），，，，，，MiniMax解禁比例大（46.44%）。。有人说是由于智谱国资股东多，，，，，，MiniMax财务投资者多。。
都对，，，，，，但都是表象。。
真正的原因是，，，，，，市场最先算账了。。
已往靠想象力撑着的估值，，，，，，现在要面临一个残酷的问题，，，，，，你的估值究竟应该怎么盘算？？？？
01 MiniMax为什么输了
半年前，，，，，，情形完全相反。。
2026年1月上市首日，，，，，，智谱市值约579亿港元，，，，，，MiniMax约1067亿港元，，，，，，后者险些是前者的两倍。。
3月，，，，，，MiniMax股价冲到1330港元，，，，，，市值4100亿港元。。
同月，，，，，，智谱还在爬坡。。
半年后，，，，，，MiniMax市值跌去77%，，，，，，只剩智谱的14%。。一个智谱能买七个MiniMax。。
爆发了什么呢？？？？MiniMax为什么败下阵来？？？？
要害原因在于收入结构。。
我们来看智谱，，，，，，它2025年总营收7.24亿元，，，，，，B端营业孝顺了99%。。企业级通用大模子3.66亿，，，，，，开放平台及API1.90亿，，，，，，企业级智能体1.66亿。。MaaS API平台的ARR（年度经常性收入）抵达17亿元，，，，，，同比增添60倍。。
MiniMax2025年总营收7903.8万美元（约5.6亿人民币）。。C端AI原生产品收入5307.5万美元，，，，，，占67.2%；；B端开放平台及企业服务收入2596.3万美元，，，，，，占32.8%。。
看到没有，，，，，，差别就在这里。。
智谱有体量重大的B端营业，，，，，，且整个公司营业聚焦在B端，，，，，，而MiniMax营业疏散，，，，，，有通用大语言模子，，，，，，有编程模子，，，，，，有生图模子，，，，，，有语音模子，，，，，，什么都做，，，，，，营业也没有以B端为主。。
这个收入结构，，，，，，决议了市场对这两家公司差别的评值。。
02 大模子只有两种产品能收到B端的钱
整个大模子行业，，，，，，现在能系统性从B端收到钱的，，，，，，只有两类产品。。
第一类，，，，，，编码，，，，，，也就是当下的coding.
AI编程已经从一个程序员尝鲜的玩具，，，，，，酿成了企业软件工程的基础设施。。
Stack Overflow 2025年视察显示，，，，，，84%的开发者已在开发流程中使用或妄想使用AI工具，，，，，，47.1%天天使用。。
而据Gartner展望，，，，，，到2028年，，，，，，90%的企业软件工程师将使用AI代码助手。。
驱动这个厘革的，，，，，，是应用立异。。
Claude Code横空出生，，，，，，他是一个下令行编程工具，，，，，，可以由开发者在终端用自然语言里直接跟AI协作写代码。。
就是这么一个看起来绝不起眼的产品，，，，，，到2026年2月，，，，，，年化收入已经做到了25亿美元。。
而Anthropic整体的年化营收轨迹更吓人，，，，，，2024年1月还只有8700万美元，，，，，，到2024年12月抵达10亿美元，，，，，，2025年底攀升至90亿美元，，，，，，2026年4月抵达300亿美元，，，，，，到H轮融资时已突破470亿美元。。
三个月，，，，，，从100亿飙到440亿，，，，，，天天新增约9600万美元。。
从未见过这样的增速。。
这就叫作爆炸性增添！
Anthropic它的用户量远缺乏OpenAI，，，，，，但估值已经反超，，，，，，靠近万亿美元。。
天下财产十强企业中80%已成为其付费客户。。
海内也一样。。智谱GLM-5.2的软件工程能力迫近Claude Opus 4.8，，，，，，Coding Plan的价钱只有Claude的七分之一。。市场买单的不是它7.24亿的营收和47亿的亏损，，，，，，而是中国版Anthropic的预期。。
字节也在转向这条路。。豆包2.1 Pro补上了Coding和Agent能力。。字节高层到访Anthropic后，，，，，，内部启动AI资源重整，，，，，，把更多资源从豆包这类公共产品挪向企业服务和编程模子。。
大模子数据审核团队从1500人扩到3000多人，，，，，，专门为编程模子洗濯数据。。
第二类：视频生产。。
字节的Seedance跑通了这一商业模式。。
据业内人士爆料，，，，，，Seedance目今年化收入（ARR）已达20亿美元（约143亿元），，，，，，单月营收超10亿元，，，，，，绝大部分来自企业客户，，，，，，而这一产品的毛利率达70%。。
20亿美元是什么看法？？？？智谱2025年整年营收7.24亿人民币，，，，，，Seedance一个季度可能就凌驾了。。
客户是谁？？？？AI短剧、漫剧、广告、电商素材、游戏宣发。。
这些场景的配合特点是，，，，，，需求高频、付费明确、反馈快速。。企业算账很直接，，，，，，若是AI天生的视频若是比人自制、比旧流程快，，，，，，同时产出算得过来账，，，，，，那就值得付费。。
2026年上半年，，，，，，海内AI短剧市场规模已突破110亿元，，，，，，预计整年将攀升至350亿元以上。。做一部80集AI短剧，，，，，，每集1分钟，，，，，，光视频天生就要三四万。。
这些钱最终流向了谁？？？？卖算力、卖模子、卖工具的人。。
快手可灵也证实晰这条路：近70%的收入来自专业创作者，，，，，，每月666元的钻石会员成为摇钱树。。
03 其他产品为什么收不到钱
除了编码和视频生产，，，，，，其他大模子产品在B端基本收不到稳固的钱。。
谈天机械人？？？？企业凭什么付钱？？？？一个能谈天的AI，，，，，，和客服系统里已有的FAQ有什么区别？？？？
AI写作？？？？一篇稿子几百字，，，，，，企业愿意为一个不确定质量的效果付几多钱？？？？
AI绘画？？？？一张图几块钱，，，，，，但企业要的是可复用的、气概统一的、能放进商业流程的素材，，，，，，不是随便画个图。。
现在大宗的企业愿意在这上面花的钱，，，，，，都是小钱。。
而在编程模子上花的钱，，，，，，一些大企业，，，，，，一年消耗已达几万万美元。。通俗的IT企业月消耗十几万、几十万，，，，，，都不算大支出，，，，，，甚至有游戏公司暴出一晚上就消耗了二百万。。
C端场景、或B端低价值场景面临用户付费意愿低与推理本钱倒挂的双重瓶颈。。
不付费的用户不再是企业的资产，，，，，，而是负资产，，，，，，用规；；焕蟮幕チ稍诖竽Ｗ邮贝沟资Я。。
字节已经想明确了。。未来C端豆包主要肩负模子打磨、数据迭代与品牌曝光功效，，，，，，B端才是焦点营收与利润泉源。。
连字节都在掉头，，，，，，其他人还在犹豫什么？？？？
04 卖铲子的人
大模子厂商实质上是卖铲子的。。
谁家的铲子好用，，，，，，挖矿的人就用谁的。。企业客户不体贴你的模子参数有几多、榜单排第几，，，，，，只体贴一件事，，，，，，用你的铲子能不可更快更自制地挖到矿。。
编码铲子的客户是程序员和企业研发部分。。他们要的是代码质量、调试效率、工程化能力。。
视频铲子的客户是短剧公司、广告商、内容生产者。。他们要的是天生速率、画面质量、本钱控制。。
这两个场景有一个配合特征，，，，，，效果可量化、ROI可盘算。。也就是说可以举行经济盘算。。
一个程序员用AI编程工具，，，，，，天天多写200行代码，，，，，，少花2小时调试，，，，，，这个账能算。。一个短剧公司用AI视频天生，，，，，，每集省下5000元制作费，，，，，，一个月省15万，，，，，，这个账也能算。。
而一旦跑通了ROI，，，，，，那么，，，，，，不必大模子的企业，，，，，，就是傻子，，，，，，由于显着能省钱，，，，，，显着能提高效率，，，，，，你却不必，，，，，，这不是傻是什么？？？？
说不清ROI的工具，，，，，，企业不会掏钱。。算得清ROI的工具，，，，，，企业就会绝不犹豫地使用。。
05 铲子的生产工具才是真正的赢家
虽然，，，，，，最后真正的赢家，，，，，，照旧工业里那些更主要的角色。。
不管哪家大模子厂商赢，，，，，，三星、英伟达这些生产铲子的人都是赢家。。
大模子的竞争越强烈，，，，，，算力的消耗越大。。视频天生模子的算力需求远超文本和图片，，，，，，需要同时建？？？？占洹⑹奔洹⒃硕旒！⒅魈逡恢滦浴⒁艋胶臀锢砗侠硇。。编码模子的推理需求也在指数级增添。。
谁在生产这些算力？？？？英伟达的GPU、三星的HBM、台积电的CoWoS封装。。
大模子厂商在相互厮杀，，，，，，但每一场战斗都在给算力供应商送钱。。
这就是基础设施的商业模式——不管谁赢，，，，，，我都赢。。
06 生死战才刚刚最先
2026年是大模子商业化的分水岭。。
行业已经离别了纯粹的C端流量竞争与价钱战，，，，，，商业化锚点正式切换至B端企业生产力兑现周期。。比起继续追用户规模，，，，，，找到愿意一连付费的开发者和企业，，，，，，正在变得更主要。。
智谱和MiniMax都宣称2026年底实现10亿美元ARR。。从5.6亿人民币到70多亿人民币，，，，，，一年翻十几倍，，，，，，这个目的能不可实现，，，，，，将决议两家公司的生死。。
但偏向已经明确了。。只有B端营业才是真正的矿石厂。。只有编码和视频生产这两类产品能系统性地从企业口袋里掏出钱来。。
那些还在追求C端用户规模、还在做免费谈天、还在靠想象力撑估值的大模子厂商——留给他们的时间未几了。。
工业虽然重大，，，，，，但谁能活下来，，，，，，现在说都还早。。但有一点可以确定，，，，，，人工智能工业商业化的路径已经清晰，，，，，，市场不会再听看法了，，，，，，他们要听到的是收入。。
