程强、卢柯源（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
7月7日，，，，，，国家外汇治理局宣布6月末官方储备资产数据，，，，，，我国黄金储备数目继续增添，，，，，，央行一连第20个月增持黄金，，，，，，且二季度增持节奏显着加速。。。。我们以为，，，，，，在外部不确定性上升、古板清静资产风险属性趋于重大的配景下，，，，，，全球央行一连购金反映出官方储备治理正越发重视清静性、疏散性和韧性。。。。对中国而言，，，，，，一连购金意味着在坚持外汇储备基本盘稳固的同时，，，，，，稳步提高黄金设置，，，，，，增强储备系统抵御外部攻击的能力。。。。
从官方储备资产整体看，，，，，，今年以来我国储备资产规模总体坚持稳固，，，，，，外汇储备仍是最主要组成。。。。阻止2026年6月末，，，，，，我国官方储备资产约3.79万亿美元，，，，，，其中外汇储备为3.42万亿美元，，，，，，占比约90.2%。。。。6月官方储备资产较5月镌汰642.68亿美元，，，，，，主要受金价回落、汇率折算和金融资产价钱波动影响，，，，，，但整体规模仍高于2025年尾，，，，，，外汇储备也继续坚持在3.4万亿美元以上。。。。与价值端回落差别，，，，，，黄金储备数目升至7544万盎司，，，，，，较2025年尾累计增持129万盎司，，，，，，二季度增持规模约为一季度的4.6倍。。。。整体看，，，，，，价钱波动并未改变央行一连增配黄金的偏向，，，，，，我国官方储备泛起出“总量稳固、结构调解”的特征。。。。
在外汇储备肩负对外支付和流动性治理功效的基础上，，，，，，黄金为官方储备提供了差别于古板外汇资产的设置选择。。。。近年来，，，，，，地缘冲突、金融制裁和跨境资产冻结风险增多，，，，，，叠加主要蓬勃经济体债务和利息肩负上升，，，，，，古板清静资产的风险属性变得越发重大。。。；；平鹁哂蟹侵魅ㄐ庞檬粜，，，，，，并可通过出售、掉期或质押在压力情景下转化为外汇流动性，，，，，，因而能够疏散储备风险，，，，，，增强应急能力和政策盘旋余地。。。。与此同时，，，，，，外币资产仍是知足日常支付和流动性治理需求的基础，，，，，，黄金则更多肩负风险疏散和清静垫功效。。。。
从全球实践看，，，，，，央行购金需求延续，，，，，，但差别国家的设置方式泛起显着分化。。。。一是部分中东欧央行一连增持黄金，，，，，，主要用于增补既有设置、提高储备疏散度；；二是资源型国家依托海内黄金产出，，，，，，将资源禀赋直接转化为官方储备；；三是西欧古板高存量国家以维持既有规模为主，，，，，，黄金的清静缓冲功效更多由既有存量肩负；；四是部分央行和主权财产基金凭证外汇流动性和资产再平衡需要阶段性减持。。。。各国购金行为并非单向趋同，，，，，，而是与自身储备基础、资源禀赋和流动性需求亲近相关。。。。
回到中国，，，，，，较低的黄金设置比例与较高的外汇流动性需求配合决议了我国储备结构的调解方式。。。。阻止2025年尾，，，，，，黄金在全球官方储备中的占比已升至27%；；阻止2026年6月末，，，，，，我国黄金在官方储备资产中的占比约为8%。。。。作为全球主要的商业和制造业大国，，，，，，2026年前5个月我国货物收支口金额靠近3万亿美元，，，，，，银行代客结汇规模凌驾1.2万亿美元，，，，，，跨境结算、入口支付、外债偿付和资源流动仍需要富足的外币资产支持。。。。因此，，，，，，外汇储备仍需组成基本盘，，，，，，黄金设置则更适合通过一连、分阶段增持稳步推进，，，，，，以兼顾外汇流动性、购入本钱和市场影响。。。。向后看，，，，，，我国官方储备结构更可能延续“外汇储备总体稳固、黄金设置稳步提高”的调解路径，，，，，，但不会简朴以全球平均水平作为设置目的。。。。
风险提醒：全球地缘政治风险超预期缓和；；美元及现实利率超预期上行；；全球央行购金节奏缺乏预期。。。。
报告正文
7月7日，，，，，，国家外汇治理局宣布6月末官方储备资产数据。。。。相比外汇储备规模的月度波动，，，，，，更值得关注的是黄金储备数目继续增添，，，，，，央行一连第20个月增持黄金。。。。我们以为，，，，，，随着外部不确定性上升，，，，，，以及古板清静资产的信用属性被重新评估，，，，，，官方储备治理在兼顾流动性和收益性的基础上，，，，，，正进一步提高对清静性、疏散性和韧性的重视。。。。
官方储备资产总体稳固，，，，，，
黄金增配趋势进一步强化
从官方储备资产整体看，，，，，，今年以来我国储备资产规模总体坚持稳固，，，，，，外汇储备仍是最主要组成。。。。阻止2026年6月末，，，，，，我国官方储备资产合计约3.79万亿美元，，，，，，较2025年尾增添约420亿美元；；其中外汇储备为34162.62亿美元，，，，，，占比约90.2%。。。。单月来看，，，，，，6月官方储备资产较5月镌汰642.68亿美元，，，，，，主要来自黄金储备美元估值下降370.28亿美元和外汇储备镌汰259.76亿美元。。。。其中，，，，，，黄金储备价值回落主要受国际金价下跌影响；；外汇储备方面，，，，，，6月美元指数累计上涨2.3%，，，，，，非美元钱币总体走弱，，，，，，导致相关资产折算为美元后的价值下降。。。。与此同时，，，，，，主要经济体债券收益率和权益市场体现纷歧，，，，，，相关金融资产价钱转变也对外储估值形成扰动。。。。整体而言，，，，，，只管6月官方储备资产有所回落，，，，，，但外汇储备仍维持在3.4万亿美元以上，，，，，，官方储备资产规模也高于2025年尾，，，，，，今年以来储备资产基本盘总体稳固。。。。
与价值端的回落差别，，，，，，黄金储备数目仍在一连增添，，，，，，并且增持节奏显着加速。。。。6月末我国黄金储备升至7544万盎司，，，，，，较5月末增添48万盎司，，，，，，一连第20个月增持；；较2025年尾累计增添129万盎司，，，，，，折合约40吨。。。。从月度节奏看，，，，，，1—2月划分增添4万和3万盎司，，，，，，3月以来增量依次扩大至16万、26万、32万和48万盎司；；二季度累计增持106万盎司，，，，，，约为一季度的4.6倍。。。。因此，，，，，，6月黄金储备泛起出“美元估值下降、实物数目增添”的特征，，，，，，价钱波动并未改变央行一连增配黄金的偏向，，，，，，数目端的转变也更能体现储备结构调解的自动性。。。。
综合来看，，，，，，今年以来我国官方储备资产泛起出“总量稳固、结构调解”的特征。。。。外汇储备继续组成储备资产的基本盘，，，，，，黄金则成为其中更具一连性的增量。。。。央行一连购金批注，，，，，，官方储备结构再平衡仍在推进，，，，，，黄金在储备系统中的设置权重和功效主要性也在同步提升。。。。
央行为何一连增持黄金
外汇储备并不是一般意义上的投资组合，，，，，，而是服务于一国对外经济运行和金融稳固的主要政策资源，，，，，，其焦点功效主要体现在三个方面：
一是包管对外支付和外汇流动性需求，，，，，，包括知足入口结算、外债偿付以及须要时的外汇市场调理；；
二是应对国际收支波动和外部金融攻击，，，，，，在跨境资源流动加剧或市场预期不稳时提供缓冲；；
三是增强市场对一国对外偿付能力和本币信用的信心。。。。
因此，，，，，，官方储备治理需要在清静性、流动性和收益性之间坚持平衡。。。。古板外汇储备主要由外币存款和主权债券等资产组成，，，，，，是知足日常对外支付、外汇市场调理和流动性治理需求的主要资产，，，，，，同时能够提供一定收益。。。；；平鹪蚓哂蟹侵魅ㄐ庞檬粜，，，，，，其价值不直接依附于特定钱币和刊行主体，，，，，，能够为储备组合增补一类与古板外汇资产风险泉源差别的设置选择。。。。二者在储备系统中肩负差别功效，，，，，，配合服务于储备资产的清静与稳固。。。。
近年来，，，，，，外部情形转变进一步提升了储备治理对清静性和韧性的重视水平。。。。一方面，，，，，，地缘冲突、金融制裁和跨境资产冻结等事务增多，，，，，，储备资产清静性的考量规模已经从刊行主体的违约风险和市场流动性，，，，，，扩展至极端情境下资产能否自主支配、生意与结算能否正常完成。。。。另一方面，，，，，，主要蓬勃经济体财务赤字和政府债务一连扩张，，，，，，叠加通胀、利率和汇率波动加大，，，，，，古板清静资产的风险属性也变得越发重大。。。。
以美国为例，，，，，，CBO预计，，，，，，公众持有的联邦债务占GDP比重将由2026年的101%升至2036年的120%，，，，，，同期净利息支出占GDP比重由3.3%升至4.6%。。。。美债仍是全球储备系统中的焦点清静资产，，，，，，但随着债务和利息肩负上升，，，，，，储备治理者对其财务可一连性、久期和利率波动风险的关注也在增添，，，，，，资产设置或将越发重视疏散化。。。。
这种转变也体现在各国央行的设置意向中。。。。天下黄金协会2026年视察显示，，，，，，89%的受访央行预计未来12个月全球央行黄金储备将继续增添；；45%的受访央行体现本机构也可能增持黄金，，，，，，这一比例抵达历次视察最高水平。。。。
进一步看，，，，，，黄金还能够为极端情境下的政接应对增添操作空间。。。。在可动用性上，，，，，，黄金具有普遍的国际认可度，，，，，，且差池应特定国家或机构的欠债。。。。在主要储备钱币市场强烈波动、国际外币融资渠道缩短或跨境支付受到扰动时，，，，，，央行可以通过出售、掉期或质押等方式将黄金转换为外汇流动性，，，，，，用于包管须要的对外支付、知足金融系统的外币资金需求，，，，，，并作为通例流动性安排的增补。。。。在疏散性上，，，，，，黄金与外币存款、主权债券的风险泉源差别，，，，，，能够降低央行在市场承压时集中处理外币资产的压力，，，，，，阻止因被迫出售债券而进一步放大资产价钱波动。。。。其作用不但是增添一项可动用的备用资产，，，，，，更主要的是为央行应对外部攻击争取时间，，，，，，并在流动性投放、汇率稳固和储备资产处理之间保存更多选择。。。。因此，，，，，，黄金在储备系统中的价值还体现在压力情景下提供特殊清静垫，，，，，，增强官方储备的应急能力和政策盘旋余地。。。。
全球央行购金：
高需求延续下的结构分化
在清静性和韧性诉求上升的配景下，，，，，，黄金在全球官方储备中的职位正在被重新评估，，，，，，储备资产多元化也逐渐成为更多央行的中恒久选择。。。。
天下黄金协会2026年视察显示，，，，，，83%的受访央行预计未来五年黄金在全球官方储备中的占比将有所提高，，，，，，较2022年的46%显着上升；；与此同时，，，，，，74%的受访央行预计美元在全球储备中的占比将有所下降，，，，，，而2022年持这一判断的比例为42%。。。。整体来看，，，，，，全球官方储备结构正在向提高黄金设置、降低简单钱币集中度的偏向调解。。。。但从各国现实验为看，，，，，，央行购金泛起出较为显着的结构分化。。。。
一是部分中东欧央行一连增持。。。。该地区靠近俄乌冲突前沿，，，，，，能源、商业和金融市场受到外部攻击的影响更为直接，，，，，，黄金作为不依附简单刊行主体的储备资产，，，，，，因而受到更多重视。。。。同时，，，，，，波兰、捷克和匈牙利等国尚未加入欧元区，，，，，，仍需自力治理本币汇率、外汇流动性和国际储备，，，，，，在外部不确定性上升的配景下，，，，，，更有动力自动调解储备结构、提高资产疏散度。。。。别的，，，，，，部分国家此前的黄金储备规模相对较低，，，，，，近年来一连购金也带有增补黄金设置的特征。。。。
其中，，，，，，波兰近年来一连位居全球主要央行购金国前线，，，，，，2024年增持约90吨，，，，，，2026年前5个月又累计增持64吨，，，，，，并已将黄金储备目的进一步提高至700吨；；捷克央行黄金储备则由2022年尾的约12吨增至2026年6月末的82.4吨，，，，，，并妄想在2028年前抵达100吨。。。。
二是部分资源型国家将海内黄金产出转化为官方储备。。。。乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦均是主要黄金生产国，，，，，，与主要依赖国际市场购金的央行相比，，，，，，其黄金储备与海内生产和收购机制的联系更为细密。。。。以哈萨克斯坦为例，，，，，，央行依法享有优先购置海内精炼黄金的权力，，，，，，可以使用本币、凭证国际市场价钱从海内生产商收购黄金，，，，，，用于增补黄金和外汇储备；；乌兹别克斯坦也恒久将黄金视为主要的战略储备资产。。。。通过这一机制，，，，，，海内黄金产出可以直接转化为官方储备，，，，，，镌汰将黄金出口换取外汇、再设置外币资产的中心环节，，，，，，在保存黄金资产的同时提高储备结构的多元化水平。。。。
2026年前5个月，，，，，，乌兹别克斯坦央行累计增持黄金33吨，，，，，，仅次于波兰，，，，，，黄金在其官方储备中的占比已抵达87%；；同期哈萨克斯坦央行累计增持20吨，，，，，，黄金储备约为361吨，，，，，，占官方储备的78%。。。。不过，，，，，，由于这类国家黄金设置比例自己已经较高，，，，，，其操作往往不完全体现为一连单向增持，，，，，，还会凭证海内黄金产量、外汇流动性需求和储备结构转变无邪调解。。。。因此，，，，，，资源型国家的购金既体现了储备多元化需求，，，，，，也具有将本国资源禀赋转化为国家金融资产的鲜明特征。。。。
三是西欧古板高存量国家以维持既有储备为主。。。。美国、德国和法国等国恒久位居全球官方黄金储备规模前线，，，，，，其黄金储备大多形成于金本位和布雷顿森林系统时期，，，，，，经由恒久积累，，，，，，黄金在储备结构中已经占有较高比重。。。。对这类国家而言，，，，，，黄金并非近年才被纳入储备设置，，，，，，其资产疏散和清静缓冲功效主要由重大的既有存量肩负，，，，，，因此近年来黄金储备数目总体坚持稳固。。。。
例如，，，，，，阻止2026年3月，，，，，，美国官方黄金储备约为8133.5吨，，，，，，规模居全球首位，，，，，，近年来持有量基本坚持稳固；；德国联邦银行持有黄金约3350.3吨，，，，，，位居全球第二，，，，，，储备规模同样转变不大；；法国黄金储备约为2437.0吨，，，，，，自2009年完成上一轮售金后便一直坚持稳固。。。。
目今全球央行购金的边际增量，，，，，，更多来自原有黄金设置相对较低、希望改善储备结构的新兴市场和部分中东欧国家。。。。西欧高存量国家虽然并非近年购金的主要实力，，，，，，但恒久维持较高的黄金储备规模，，，，，，仍体现出黄金在官方储备系统中的主要职位。。。。
四是部分官方机构凭证流动性和资产设置需要阶段性减持黄金。。。。与一连增持或恒久维持高存量差别，，，，，，部分央行和主权财产基金也会凭证外汇流动性、市场波动和资产设置需要，，，，，，对黄金储备举行阶段性调解。。。。2026年一季度，，，，，，土耳其、俄罗斯和阿塞拜疆国家石油基金等机构的黄金持有量均有所下降，，，，，，但其背后的原因并不完全相同。。。。
其中，，，，，，土耳其作为能源入口国，，，，，，在油价上涨、通胀压力加大和外汇流动性需求上升的配景下，，，，，，通过出售黄金及开展黄金—外汇掉期增补外汇流动性；；俄罗斯的黄金减持则爆发在俄乌冲突一连、外部融资渠道受限和财务压力上升的配景下，，，，，，具有一定的储备流动性治理特征；；阿塞拜疆国家石油基金的操作更多出于资产再平衡，，，，，，前期金价上涨推高了黄金在投资组合中的占比，，，，，，因而通过减持对资产结构举行调解。。。。
总体来看，，，，，，黄金在官方储备中的作用并不限于恒久保值。。。。在油价、汇率和跨境融资条件显着波动时，，，，，，黄金储备也可以转化为现实的流动性缓冲。。。。阶段性减持并不必定意味着官方机构降低了对黄金恒久价值的认可，，，，，，也体现了黄金在压力情景下的可动用性。。。。
中国央行购金：
大规模外储下的渐进式结构再平衡
从全球储备结构看，，，，，，近年来黄金的设置权重一连上升，，，，，，各国央行对黄金的重视水平显着提高。。。。阻止2025年尾，，，，，，按市值盘算，，，，，，黄金在全球官方储备中的占比已升至27%；；相比之下，，，，，，阻止2026年6月末，，，，，，黄金在我国官方储备资产中的占比约为8%，，，，，，仍显着低于全球整体水平。。。。
这一差别，，，，，，一定水平上源于我国重大的外汇储备规模及其肩负的流动性包管功效。。。。作为全球主要的商业和制造业大国，，，，，，我国货物商业和跨境资金往来体量较大。。。。2026年前5个月，，，，，，我国货物收支口金额靠近3万亿美元，，，，，，其中入口约1.26万亿美元；；同期银行代客结汇规模凌驾1.2万亿美元，，，，，，反映出境内主体较大的外汇兑换需求。。。。能源、原质料和部分要害装备入口，，，，，，以及企业跨境结算、外债偿付和资源流动，，，，，，都对外汇流动性提出了较高要求。。。。特殊是在外部攻击加大、汇率波动上升或国际融资条件收紧时，，，，，，富足的外汇储备仍是包管对外支付、稳固市场预期的主要基础。。。。
因此，，，，，，外币资产仍需组成我国官方储备的基本盘。。。；；平鹁哂蟹侵魅ㄐ庞檬粜院头缦帐枭⒐π，，，，，，但在日常支付、外汇市场调理和流动性治理方面，，，，，，仍难完全替换外币存款和高流动性主权债券。。。。美元等主要国际钱币在全球商业、融资和金融市场中仍占有主要职位，，，，，，这也决议了我国储备结构调解仍需充分兼顾外汇流动性需求。。。。
在这一约束下，，，，，，我国黄金设置更适合通过一连、分阶段增持稳步推进。。。。一方面，，，，，，储备结构调解需要与跨境支付和外汇流动性安排相协调，，，，，，在提高黄金设置比例的同时，，，，，，坚持外币资产基本盘稳固；；另一方面，，，，，，黄金价钱波动较大，，，，，，集中购入容易使设置本钱太过集中于简单时点，，，，，，也可能对市场价钱形成扰动。。。。渐进式增持有助于平滑购入本钱，，，，，，并凭证金价、市场容量和外部情形转变无邪调解节奏。。。。
向后看，，，，，，我国官方储备结构更可能延续“外汇储备总体稳固、黄金设置稳步提高”的调解路径。。。；；平鹪谖夜俜酱⒈钢械恼急热杂刑嵘占，，，，，，但调解不会简朴以全球平均水平为目的，，，，，，而是需要综合思量对外支付需求、储备资产流动性和市场承载能力。。。。随着黄金设置稳步增添，，，，，，其在疏散主权信用风险、增强极端情景应对能力方面的作用也将进一步提升，，，，，，推动我国官方储备系统在坚持流动性和设置效率的同时，，，，，，越发重视清静性、疏散性和韧性。。。。
风险提醒：
（1）全球地缘政治风险超预期缓和。。。。若外部清静情形显着改善，，，，，，央行对黄金清静属性和储备疏散化的需求可能阶段性下降；；
（2）美元及现实利率超预期上行。。。。若主要蓬勃经济体钱币政策一连偏紧，，，，，，美元走强、现实利率上升，，，，，，可能对金价及黄金储备估值形成压力；；
（3）全球央行购金节奏缺乏预期。。。。若部分央行受外汇流动性、财务压力或资产再平衡影响转为减持，，，，，，黄金的中恒久需求支持可能弱于预期。。。。
