孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
首先明确，，，，本次的小型银行调降存款利率并不料味着降息，，，，没有政策利率信号 。。 。更需要关注的是贷款基准利率调解，，，，从呵护息差、完善利率传导层面思量，，，，调解贷款基准是调解存款基准的前置条件 。。 。以上两者，，，，从比价角度对债市是利好 。。 。别的，，，，从去年底至今，，，，市场每过一段时间就要等利空，，，，但预期中的利空越来越少，，，，债市利率本应下行 。。 。并且我们提醒过，，，，基于过往履历利率横久易下，，，，目今市场情绪始终被压制，，，，利空又迟迟不来，，，，利率下行或是时势所趋 。。 。最后从比价角度，，，，近期股市波动加大，，，，信用微观风险频发，，，，利率越发占优，，，，建议坚持多头头脑，，，，调解即买入 。。 。
调降存款利率，，，，是否意味着降息？？？ ？？首先明确，，，，本次贷款利率下调主要集中在浙江的区域性中小银行，，，，并不是主要的标记性事务，，，，也与政策利率关系不大 。。 。因此，，，，本次存款利率下调并不料味着降息 。。 。并且从2024年“924”以来，，，，降息基本对应一揽子增量政策，，，，但现在高层的导向照旧要用好存量政策，，，，因此短期内降息的可能性不高 。。 。
存款利率的决议因素是什么？？？ ？？从定价机制上存款利率定价需要参考10年期国债收益率和1年期LPR，，，，而LPR的决议需要凭证“市场利率+央行指导→LPR→贷款利率”，，，，其中市场利率就包括了存款利率，，，，因此LPR与存款利率之间似乎互为因果，，，，也即政策利率与存款利率之间互为因果 。。 。
2022年以来的利率调降有何特点？？？ ？？节奏方面，，，，2022年以来每年调降1-3次，，，，且与政策利率联动性变强 。。 。结构方面，，，，长端降幅大于短端，，，，挂牌存款利率曲线一连走平 。。 。驱动因素方面，，，，缓解净息差下降是主因，，，，钱币信贷状态影响幅度 。。 。其一，，，，净息差一连下降是基础约束 。。 。其二，，，，钱币、贷款增速不组成触发条件，，，，但可能影响调降的幅度与紧迫性 。。 。整体来看，，，，调降前资金活化水平处于相对较弱水平 。。 。别的，，，，信贷强弱可能影响存款利率的调降幅度 。。 。
贷款基准利率调解，，，，存款利率调解还会远吗？？？ ？？市场对此事的解读主要集中在对银行资产端收益的影响，，，，但我们以为，，，，贷款基准利率调解是存款基准利率调解的前置项 。。 。若是本次贷款基准利率调解，，，，逻辑上存款利率的锚定机制也要调解，，，，否则倒运于稳固银行净息差 。。 。因此，，，，若是后续贷款定价标准切换到DR001和10年国债利率，，，，存款利率也需要进一步锚定10年国债利率，，，，逻辑上存款利率的定价越发市场化，，，，在融资需求萎缩的情形下更顺应市场趋势，，，，后续也有利于债市利率下行 。。 。
报告焦点图表（点击可审查大图，，，，完整图表详见正文）
风险提醒：钱币政策超预期转变，，，，基本面修复节奏超预期，，，，历史纪律失效风险 。。 。
报告目录
7月22日，，，，市场博弈中国浙江部分地方银行周三起下调存款利率，，，，同时有主流媒体报道工行、招行、浦发银行落地三笔DR基准利率贷款，，，，债市情绪随之引爆，，，，30年国债利率日内下行约3.5bp 。。 。
但随之而来的是三个问题，，，，存款利率是否下调？？？ ？？DR基准利率贷款影响有多大？？？ ？？债市后续怎么看？？？ ？？
调降存款利率，，，，是否意味着降息？？？ ？？
本次调降只是区域性中小银行降息，，，，不具备政策信号意义
首先明确，，，，本次贷款利率下调主要集中在浙江的区域性中小银行，，，，并不是主要的标记性事务，，，，也与政策利率关系不大 。。 。
详细来看，，，，2022年以来的存款利率与降息节奏基本类似，，，，但真正有锚定作用的是大行下调存款利率，，，，中小行的下调具有滞后性、且其调解也具有季节性特征，，，，例如存款压力大时可能上调存款利率，，，，反之亦反是 。。 。
因此，，，，本次存款利率下调并不料味着降息 。。 。
并且从2024年“924”以来，，，，降息基本对应一揽子增量政策，，，，但现在高层的导向照旧要用好存量政策，，，，因此短期内降息的可能性更低 。。 。
存款利率调降的机制是什么？？？ ？？
从定价机制上存款利率定价需要参考10年期国债收益率和1年期LPR，，，，而LPR的决议需要凭证“市场利率+央行指导→LPR→贷款利率”，，，，其中市场利率就包括了存款利率，，，，因此LPR与存款利率之间似乎互为因果，，，，也即政策利率与存款利率之间互为因果 。。 。
“2022年4月，，，，人民银行指导利率自律机制建设了存款利率市场化调解机制，，，，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，，，，合理调解存款利率水平 。。 。
刷新后的 LPR 由报价行综合思量市场利率走势并在参考中期借贷便当（MLF）利率的基础上市场化报价形成，，，，既提升贷款利率市场化水平，，，，又形成了“市场利率+央行指导→LPR→贷款利率”的传导机制，，，，钱币政策传导效率显着提高 。。 。”
——《2022年第一季度中国钱币政策执行报告》
2022年以来银行调降存款利率有何特点？？？ ？？
节奏方面，，，，2022年以来每年调降1-3次，，，，且与政策利率联动性变强 。。 。7轮调降距离85-266天、均值约160天，，，，2022年和2025年1次，，，，2023年3轮、2024年2轮 。。 。七次中有五次调降前保存降息，，，，“政策利率→LPR→存款挂牌利率”的传导链条也已压缩得越来越短 。。 。但需要明确，，，，降息并不是银行调降存款利率的须要条件，，，，好比2023年6月的调降先于6月13日的OMO降息，，，，充当了宽松的前奏，，，，而2023年12月则是在无降息配合下的存款利率调降 。。 。
结构方面，，，，长端降幅大于短端，，，，挂牌存款利率曲线一连走平 。。 。7轮累计来看，，，，1年期按期存款利率下调80bp（1.75%→0.95%）、2年期存款利率下调120bp（2.25%→1.05%）、3年期存款利率下调150bp（2.75%→1.25%），，，，3y-1y挂牌利差由100bp收窄至30bp，，，，压降长端存款利率，，，，抑制存款按期化、恒久化的意图显着 。。 。
驱动因素方面，，，，缓解净息差下降是主因，，，，钱币信贷状态影响幅度 。。 。
其一，，，，净息差一连下降是基础约束 。。 。商业银行净息差从2022年的1.9%上方一起降至2026Q1的1.40%，，，，资产端LPR与现实贷款利率一直下移，，，，欠债端也必需跟进补降，，，，而只要息差未稳，，，，存款利率调降就难言竣事 。。 。
其二，，，，钱币、贷款增速不组成触发条件，，，，但可能影响调降的幅度与紧迫性 。。 。贷款增速最强的2023年年中（新增贷款TTM同比+14.5%）与最弱的2024年（-13%~-17%）都爆发了存款利率调降，，，，M1回升的2025年5月也未故障调下降地 。。 。
但整体来看，，，，调降前资金活化水平处于相对较弱水平 。。 。7轮调降前M1同比均值仅1.5%（2022-2025全样本2.9%），，，，调降前M2-M1铰剪差均值7.8pct，，，，高于全样本的6.6pct 。。 。铰剪差走阔意味着资金活化水平低、存款加速按期化，，，，欠债本钱因此刚性化，，，，而调降的目的不但是降低当期本钱，，，，更是阻断存款恒久化对未来本钱的锁定 。。 。
别的，，，，信贷强弱可能影响存款利率的调降幅度 。。 。最大的两轮（2024年7月长端-20bp、2024年10月全限期-25bp）恰恰落在贷款TTM同比-13%~-17%的信贷最弱阶段 。。 。资产端量价齐缩令息差压力较为突出，，，，倒逼欠债端更大幅度补降；；；反之，，，，2022年9月、2023年6月信贷相对强势阶段的调降幅度较小 。。 。
贷款基准利率调解，，，，存款利率调解还会远吗？？？ ？？
此前我们以为，，，，新的贷款基准利率要锚定CD和10年国债，，，，现在新出台的是DR，，，，后续可能还处在实验历程中 。。 。
市场对此事的解读主要集中在对银行资产端收益的影响，，，，但我们以为，，，，贷款基准利率调解是存款基准利率调解的前置项 。。 。
在2019年前，，，，贷款基准利率和市场利率并存，，，，倒运于政策利率向贷款利率的传导，，，，且有部分银行接纳协偕行为，，，，以贷款基准利率的一定倍数设定隐性下限，，，，导致市场利率向实体经济传导形成阻碍，，，，市场利率下行而实体经济感受缺乏 。。 。
央行在2019年8月17日宣布通告，，，，刷新完善LPR形成机制，，，，施展LPR对贷款利率的指导作用，，，，增进“两轨合一轨”，，，，推动降低实体经济融资本钱 。。 。
若是本次贷款基准利率调解，，，，逻辑上存款利率的锚定机制也要调解，，，，否则倒运于稳固银行净息差 。。 。
因此，，，，若是后续贷款定价标准切换到DR001和10年国债利率，，，，存款利率也需要进一步锚定10年国债利率，，，，逻辑上存款利率的定价越发市场化，，，，在融资需求萎缩的情形下更顺应市场趋势，，，，后续也有利于债市利率下行 。。 。
对债市有何影响？？？ ？？
首先，，，，无论存款利率调降照旧贷款基准利率刷新，，，，从比价的角度对债市都是利好 。。 。
其次，，，，从去年底至今，，，，市场每过一段时间就要等利空，，，，但预期中的利空越来越少，，，，债市利率本应下行 。。 。去年底以来，，，，从“通胀、基金销售新规、供应、央行不宽松、股债跷跷板”，，，，到现在只有“供应、央行不宽松”，，，，并且7月至今供应迟迟不来，，，，债市作为票息资产，，，，机构“天生多头”，，，，利率自然具有下行动力 。。 。
并且我们提醒过，，，，基于过往履历利率横久易下，，，，目今市场情绪始终被压制，，，，利空又迟迟不来，，，，利率下行或是时势所趋 。。 。
最后从比价角度，，，，无论是债市与股市比价，，，，照旧与信用比价，，，，都不应该气馁 。。 。近期股市波动显着加大，，，，信用方面又有“评级调解、融资调解”等诸多微观扰动，，，，资金面没有重回4月，，，，逻辑上就要找流动性好的凸点，，，，也就是长端和超长 。。 。
风险提醒
钱币政策超预期转变：若钱币政策取向或操作节奏超预期调解，，，，存款利率调降的时点与幅度可能偏离历史纪律；；；
基本面修复节奏超预期：若内需修复与信贷需求超预期回升，，，，银行息差压力缓解，，，，存款利率调降的须要性下降，，，，银行配债行为也可能与本文复盘的纪律不符；；；
历史纪律失效风险：本文结论基于2022年以来7轮调降的事务复盘，，，，样本均处于统一轮宽松周期，，，，且事务窗口与政府债供应、羁系指导等因素重叠，，，，未来政策情形转变可能使历史履历失效 。。 。
