孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
焦点看法
3M买断式超量续作后，，，，基于央行表述与现实操作、资金利率、大行匿名、大行融出等多重体现，，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已泛起，，，，市场情绪最气馁的阶段可能已经已往 。。我们以为DR001重回1.3%以下的可能性不大，，，，未来或许率在1.3~1.4%区间震荡，，，，总体遵照季节性和信用派生情形举行运转，，，，在税期、跨月等特殊时点下DR001可能向上抵达或突破1.35%，，，，但在刚刚跨季、信用派生再度转弱的情形下，，，，DR001可能向下靠近1.3% 。。尤其是，，，，7月市场预期的政府债净融资迟迟未到，，，，信贷也可能季节性回落，，，，我们对下一周的资金利率抱有乐观评估，，，，CD也可能重回1.45% 。。
怎样看央行态度？？6月29-30日，，，，央行首次操作隔夜逆回购，，，，外媒报道利率水平1.25%，，，，本应做乐观解读，，，，但月末最后一天的OMO净投放为负，，，，并且资金利率依旧偏贵 。。从《金融时报》表述来看，，，，首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具，，，，因此跨过半年尾OMO回笼也会更快 。。其次是资金利率偏贵的原因，，，，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行 。。7月3日，，，，资金利率终于最先遵照季节性下行，，，，DR001回归到政策利率以下，，，，并且晚间央行宣布下周3个月买断式逆回购净投放2000亿元，，，，金融时报同步确认央行对资金的回笼已经告一段落 。。金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围”，，，，我们以为资金利率要追随季节性看银行资负的客观压力 。。例如税期、跨月、跨季等因素下，，，，DR007回到1.4%以上，，，，DR001向1.4%靠拢； ；；；；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情形下，，，，我们以为未来一周DR007回到1.4%以下，，，，DR001也可能回到1.35%以下，，，，向1.3%靠拢 。。
综合来看，，，，无论从央行表述和投放，，，，照旧资金利率、大行匿名、大行融出，，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已泛起 。。
向未来展望： 一是市场预期的7月地方债刊行放量一再落空，，，，下一周的政府债刊行也并不高； ；；；；二是7月是信贷小月，，，，银行资负有自觉宽松的趋势 。。叠加央行未再进一步收紧资金，，，，我们以为资金利率有望进一步回落 。。
存单方面，，，，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来一直被压缩，，，，近期已基本压缩至10BP左右，，，，处于2022年以来的历史低位区间 。。这一方面得益于资金面宽松且存单净刊行量平稳，，，，另一方面也得益于DR001中枢的企稳，，，，存单定价愈发充分 。。 ；；；；诖，，，，我们以为后续1Y AAA存单的利率中枢在1.45%，，，，未来坚持震荡名堂 。。
风险提醒：流动性转变超预期； ；；；；钱币政策超预期； ；；；；经济体现超预期
报告目录
资金利率顶部拐点或已泛起
多重因素或表征资金顶部
本周央行投放和市场情绪犹如过山车，，，，但总体在向着乐观的偏向生长 。。
6月29-30日，，，，央行首次操作隔夜逆回购，，，，外媒报道利率水平1.25%，，，，本应做乐观解读，，，，但月末最后一天的OMO净投放为负，，，，并且资金利率依旧偏贵 。。
关于隔夜OMO和月末的资金利率，，，，6月29日金融时报中有相关解读 。。
首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具，，，，因此跨过半年尾OMO回笼也会更快 。。
“不过，，，，在月末等时点，，，，金融机构暂时性资金需求增添，，，，隔夜操作无邪性更强，，，，能更好实现流动性‘削峰填谷’目的 。。”
——6月29日，，，，《金融时报》
其次是资金利率偏贵的原因，，，，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行 。。
“央行从3月起自动收敛流动性投放，，，，防止资金过于淤积，，，，在5月下旬最先展现效果，，，，在央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行下，，，，流动性压力展现，，，，5月下旬最先资金利率显着上行； ；；；；别的，，，，商业银行在季末加力信贷投放，，，，对超储形成消耗，，，，叠加地方政府专项债从6月中旬最先逐步加速刊行，，，，也造成一定流动性压力 。。”
——6月29日，，，，《金融时报》
随后是7月1日到7月2日，，，，市场前期依旧对跨季后的流动性抱有中性偏乐观预期，，，，以为资金利率可能沿着季节性回落 。。但由于隔夜逆回购大宗到期，，，，跨季后资金利率反季节性上行至OMO 7天以上，，，，匿名资金利率也再度回到1.4%，，，，大行融出回落，，，，债市情绪再受攻击 。。央行“削峰”意图明确，，，，跨季群集的短端流动性并未沉淀为一连宽松的筹码 。。
逆回购余额在6月26日冲高至2.27万亿元，，，，与2025年同期（峰值2.14万亿元）同处高位，，，，远高于2023、2024年的1.17、0.75万亿元； ；；；；但跨月后回笼迅速，，，，7月1日单日净回笼逾1.16万亿元，，，，余额由6月30日的2.09万亿元腰斩至0.93万亿元，，，，至7月3日进一步降至0.68万亿元，，，，三个生意日回落约七成； ；；；；去年央行在季初首周（7月1—5日）仍将逆回购余额维持在1.3万亿元上下 。。
最后是7月3日（本周五），，，，资金利率终于最先遵照季节性下行，，，，DR001回归到政策利率以下，，，，并且晚间央行宣布3个月买断式逆回购投放10000亿元，，，，竣事了一连4个月的缩量续作，，，，转为净投放2000亿元，，，，金融时报确认央行对资金的回笼已经告一段落 。。
“7月3个月期买断式逆回购由缩量改为净投放，，，，主要是在前期央行果真市场各项操作适度调减等发动下，，，，近期市场利率回升 。。其中，，，，DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围，，，，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率也有一定幅度上行……接下来央行会凭证DR001、DR007、同业存单到期收益率等主要市场利率转变情形，，，，无邪开展各项果真市场操作，，，，精准有用指导DR001等主要市场利率围绕政策利率平稳运行，，，，指导市场流动性丰裕 。。”
——7月3日，，，，《金融时报》
综合来看，，，，无论从央行表述和投放，，，，照旧资金利率、大行匿名、大行融出，，，，我们以为资金利率的顶部拐点或已初现 。。
向未来展望，，，，一是市场预期的7月地方债刊行放量一再落空，，，，下一周的政府债刊行也并不高； ；；；；二是7月是信贷小月，，，，银行资负有自觉宽松的趋势 。。叠加央行未再进一步收紧资金，，，，我们以为资金利率有望进一步回落 。。
虽然，，，，凭证金融时报的业内专家看法，，，，DR001很难再回到1.3%以下，，，，或许率维持在1.3~1.4% 。。那么，，，，DR001事实是靠近1.4%，，，，照旧靠近1.3%？？
金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围”，，，，我们以为资金利率要追随季节性看银行资负的客观压力 。。
例如税期、跨月、跨季等因素下，，，，DR007回到1.4%以上，，，，DR001向1.4%靠拢； ；；；；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情形下，，，，DR007回到1.4%以下，，，，DR001也可能回到1.35%以下，，，，向1.3%靠拢，，，，这就是未来一周可能面临的情形 。。
存单方面，，，，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来一直被压缩，，，，2026年趋势愈甚，，，，由年头的约38BP逐月收窄至7月初的约10BP，，，，处于2022年以来的历史低位区间 。。这一方面得益于资金面宽松且存单净刊行量平稳，，，，另一方面也得益于DR001中枢的企稳，，，，存单定价愈发充分 。。 ；；；；诖，，，，我们以为后续1Y AAA存单的利率坚持在1.45%周围，，，，未来坚持震荡名堂 。。
本周流动性回首
全周来看，，，，跨季平稳收官、季初资金面平衡偏松 。。 央行果真市场逐日净回笼、全周合计净回笼约1.6万亿元，，，，快速接纳跨季投放的短端流动性； ；；；；但资金价钱并未收紧，，，，DR001全周运行在1.35%—1.42%区间、周五回落至1.36%，，，，R001除季末（6月30日）短暂冲高至1.50%外均贴近政策利率，，，，隔夜资金体感宽松 。。大行净融出恢复至3.5万亿元上下的季节性下沿，，，，限期利差（DR007-DR001）维持在季节性低位，，，，1年AAA存单二级利率收报1.4625%，，，，处年内低位 。。
周一，，，，央行操作3000亿元隔夜逆回购，，，，并未通告利率，，，，希望淡化其操作利率的市场影响，，，，但隔夜逆回购目今的“削峰填谷”效果凸显，，，，资金面体感宽松，，，，隔夜匿名1.34%超2000亿元，，，，大行融出超4万亿元，，，，回到季节性中游水平 。。
周二，，，，央行操作6000亿元隔夜逆回购，，，，OMO整体回笼1550亿元，，，，大行融出小幅回落至3.7万亿元，，，，但匿名资金利率稳固在1.34%超千亿元，，，，DR001加权基本持平于1.36%，，，，但R001-DR001机构分层显着上行至14BP，，，，切合跨季日纪律 。。
周三，，，，跨季后央行大额接纳流动性，，，，OMO净回笼11625亿元，，，，大行融出显着回落至3.31万亿元 。。资金面整体体感平稳，，，，DR001上行5BP至1.42%，，，，隔夜匿名1.4%，，，，但资金分层有所好转 。。AAA级CD收益率普遍上行 。。
周四，，，，跨季后央行继续接纳流动性，，，，OMO净回笼820亿元，，，，但大行融出显着走扩至3.74万亿元 。。资金面整体体感宽松，，，，DR001小幅下行至1.4%，，，，隔夜匿名1.37%超千亿，，，，资金分层进一步好转 。。AAA级CD收益率普遍下行 。。
周五，，，，央行继续接纳短端流动性，，，，OMO净回笼1685亿元，，，，尾盘通告下周一3月期买断式逆回购净投放2000亿元明确呵护态度 。。资金面整体体感宽松，，，，DR001进一步下行至1.36% 。。
下周关注：缴款与到期压力总体可控
下周（07.06-10）为 7 月第二周，，，，资金面扰动主要来自政府债缴款与短端逆回购到期，，，，但税期未至、跨季资金已回笼、央行呵护延续，，，，压力总体可控 。。详细关注：
一是政府债缴款与供应平稳 。。下周政府债净缴款约 +1240 亿元，，，，较本周（+2870 亿元）回落； ；；；；净融资约 +3138 亿元，，，，其中国债净融资 +2420 亿元（刊行接棒放量）、地方债净融资 +719 亿元，，，，地方债仍以恒久期品种为主（10 年及以上占比约 90%） 。。
二是短端逆回购到期 。。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元，，，，险府芸缂炯型斗抛式鸬淖匀坏狡，，，，规模较跨季岑岭已大幅回落； ；；；；叠加央行已通告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元对冲，，，，名义回笼合计约 4785 亿元，，，，扰动可控 。。
三是存单到期小幅回升 。。下周同业存单到期约 3852 亿元，，，，较本周（2865.5 亿元）增添约 986.7 亿元，，，，以 1 年期到期（约 2418 亿元）为主，，，，续作压力季节性温顺上行，，，，但绝对规模不高 。。
好的一面是，，，，跨季时点已过、资金面回归宽松，，，，本周最后一个生意日隔夜与 7 资质金利率已全线下行，，，，下周资金面无虞 。。
央行：跨季效果真市场转为大幅净回笼
本周央行果真市场净回笼约 15770 亿元（剔除离岸央票/CBS），，，，主因跨季时代集中投放的短端资金到期，，，，操作由跨季“放量呵护”回归常态，，，，并非态度转向收紧 。。详细来看：
阻止 07-03，，，，7 天逆回购余额合计约 6785 亿元，，，，较上周末（22655 亿元）大幅回落 。。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元、规模不高，，，，叠加已通告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元，，，，到期压力可控，，，，预计资金面维持平衡偏松 。。
政府债供应：本周供应回落，，，，下周国债净融资放量
本周政府债净缴款 +2870 亿元、净融资 +3288 亿元，，，，较上周（净融资 +6068 亿元）显着回落； ；；；；
下周净融资回升至 +3138 亿元、净缴款 +1240 亿元，，，，供应节奏总体平稳 。。
结构上，，，，本周国债净融资 +1688 亿元、地方债净融资 +1600 亿元，，，，两者较为平衡； ；；；；下周国债净融资升至 +2420 亿元、接棒成为供应主力，，，，地方债净融资 +719 亿元 。。久期结构上，，，，下周地方债刊行仍集中于 10 年及以上恒久期品种，，，，占比约 90%，，，，对长端利率债的设置需求组成一定磨练 。。
市场资金供需：跨季后大行融出回落，，，，资金分层收敛
本周跨季时点事后，，，，大行净融出季节性回落，，，，但货基、中小行同步补位，，，，资金价钱全线下行、分层收敛，，，，资金面回归宽松 。。阻止 07-03 时点快照（与上周末 06-26 比照）：银行系统净融出回落至 4.15 万亿元（周变换 -2877 亿元），，，，其中大行净融出由跨季末高位回落至 3.55 万亿元（-3554 亿元），，，，中小行升至 0.60 万亿元（+677 亿元）形成部分对冲； ；；；；非银方面，，，，货基净融出大幅回升至 1.26 万亿元（+2513 亿元），，，，是跨季后资金回流的主力，，，，基金、券商、包管净融出亦小幅回升 。。大行融出占比回落至 85.4%（较上周末 -2.5pp），，，，占比回落主因非银与中小行融出补位、而非大行自动缩短 。。
价钱方面，，，，隔夜与 7 天利率全线下行、分层收敛：阻止 07-03，，，，DR001、DR007 划分为 1.36%、1.39%，，，，较上周末 -0.9BP、-7.5BP； ；；；；R001、R007 划分为 1.39%、1.42%，，，，较上周末 -1.5BP、-8.8BP 。。R007 与 DR007 利差收敛至 3.0BP（-1.3BP），，，，跨季后非银融资本钱回落、资金分层显着缓解，，，，绝对水平低位、未现紧平衡 。。
杠杆率方面，，，，阻止 07-03，，，，银行间债市杠杆率约 107.0%，，，，全市场约 108.4%、商业银行约 102.7%、广义基金约 110.8%、包管约 134.0%，，，，跨季后债市杠杆水平季节性回升 。。
存单：一级刊行缩短，，，，二级利率曲线下移
跨季扰动消退、资金面回归宽松，，，，存简单、二级利率小幅下行、定价企稳，，，，1 年期国股行存单或在 1.45% 周围震荡运行 。。 其一，，，，央行流动性态度维持中性偏松：本周虽大额净回笼，，，，但系跨季资金自然到期，，，，MLF 已于上月末超量续作、态度未现边际收紧，，，，短期不组成存单重定价风险 。。其二，，，，供求两头均趋平衡：下周存单到期约 3528 亿元、较本周小幅回升约 931 亿元，，，，但绝对规模不高、续作压力有限； ；；；；需求端跨季后非银资金回流（货基、中小行转为承接），，，，对存单形成支持； ；；；；资金端 DR007 中枢回落至 1.39% 周围 。。其三，，，，从历史视角看，，，，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率周变换 -2.0BP，，，，2021 年以来同期均值约 -4.2BP（区间 -6.0~-0.5BP），，，，本周降幅小于历史均值、处于偏上一端 。。其四，，，，展望下周，，，，历史同期（2021 年以来）1 年期 AAA 存单二级收益率变换均值约 -0.2BP（区间 -3~+3BP），，，，即 7 月第二周存单二级利率通常窄幅波动、季节性偏向不显着 。。综合而言，，，，若 DR007 稳固在 1.35-1.40% 周围，，，，按 5-10BP 价差思量，，，，1 年期国股行存单或在 1.45% 周围波动运行 。。
一级刊行市 。。嚎屑境醮蠓醵，，，，刊行利率整体小幅下行
总量上，，，，本周同业存单刊行约 2709 亿元，，，，较上周（10499 亿元）环比大幅回落约 7790 亿元，，，，系跨季后季初刊行季节性缩短 。。限期结构上，，，，本周刊行以 1 年（860 亿元）、1 个月（732 亿元）、3 个月（648 亿元）为主，，，，9 个月（108 亿元）最少； ；；；；环比看各限期普遍回落，，，，9 个月（-2876 亿元）、1 年（-1806 亿元）、6 个月（-1472 亿元）降幅居前 。。 ；；；；菇峁股，，，，本周股份行刊行 996 亿元、国有行 877 亿元、城商行 647 亿元、农商行 46 亿元，，，，刊行主力由国有行阶段性转向股份行 。。
未来到期方面，，，，下周存单到期约 3528 亿元，，，，较本周（2598 亿元）小幅回升约 931 亿元，，，，以 1 年期到期（约 2380 亿元）为主，，，，续作压力季节性温顺上行 。。
价钱上，，，，本周一级刊行利率整体小幅下行：1 年期国有行、股份行刊行利率划分为 1.465%、1.463%，，，，较上周末 -2.0BP、-1.4BP； ；；；；城商行、农商行划分为 1.547%、1.503%，，，，较上周末 -2.6BP、-5.7BP，，，，低评级降幅相对更大 。。
二级市 。。嚎缂竞笊柚檬盗η谢，，，，收益率窄幅波动
数目视角看，，，，跨季后二级设置实力爆发切换、非银转为承接：本周大行存单日均净卖出 87.7 亿元（上周净卖出 66.8 亿元，，，，卖着力度加大），，，，小行由上周日均净卖出 28.7 亿元转为净买入 169.5 亿元、成为主要承接方； ；；；；货基由上周日均净买入 20.5 亿元转为净卖出 57.9 亿元，，，，理财子维持净买入（+18.6 亿元） 。。即跨季后大行继续减持存单回笼流动性，，，，中小行接棒设置 。。
价钱视角，，，，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率收于 1.4625%，，，，较上周五（06-26）下行 2.0BP 。。曲线形态上，，，，1 个月至 1 年划分为 1.395%、1.395%、1.425%、1.4575%、1.4625%，，，，各限期全线下行，，，，短端（1 个月 -4.0BP）降幅大于长端（1 年 -2.0BP），，，，曲线小幅走陡 。。
票据与汇率：6 个月票据利率续降，，，，央行稳汇率力度边际扩大
6 个月票据利率续降、3 个月小幅回升，，，，反映季初银行票据设置需求分化，，，，实体有用信贷需求仍偏弱 。。 阻止 07-03，，，，3 个月、6 个月国股银票转贴利率划分为 0.80%、0.55%，，，，较上周末 +15BP、-20BP； ；；；；同期 3 个月、6 个月直贴利率划分为 0.87%、0.58%，，，，较上周末 +2BP、-20BP 。。6 个月票据利率快速走低至 0.58% 的偏低水平、而 3 个月小幅回升，，，，指向银行半年期票据冲量意愿仍强、实体信贷需求修复偏慢 。。
汇率方面，，，，人民币中心价延续偏强，，，，央行逆周期调控力度边际扩大 。。 阻止 07-03，，，，人民币中心价报 6.8047，，，，较上周末（6.8166）调升； ；；；；彭博测算估值约 6.7785，，，，对应逆周期调控力度约 262pips，，，，较上周末（约 150pips）显着扩大，，，，反映市场升值预期升温、央行放缓人民币升值节奏 。。远期方面，，，，USDCNY 1 年期掉期点报 -1780，，，，较上周末（-1759）续降约 21 点，，，，购汇本钱边际抬升 。。
风险提醒
1、流动性转变超预期：由于机构和央行行为保存不确定性，，，，市场流动性转变可能超预期，，，，导致部分剖析效果不适用 。。
2、钱币政策超预期：钱币政策是市场流动性的主要影响因素，，，，央行接纳超预期的钱币政策可能对市场流动性爆发显著影响 。。
3、经济体现超预期：经济若是超预期回升，，，，可能意味着资金放松的须要性降低，，，，可能导致流动性进一步收紧 。。
