陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁 ，，， ，，，中国首席经济学家论坛理事）
一个时代的背影
高善文脱离之后 ，，， ，，，许多人纪念他的苏醒、尖锐和榨取。。。。。
我和他算是统一代剖析师 ，，， ，，，相相互识 ，，， ，，，也曾在一些场合急遽见过几面 ，，， ，，，但来往未几。。。。。他在新财产宏观研究中屡获殊荣 ，，， ，，，厥后徐徐淡出卖方研究的一线 ，，， ，，，但仍时时依附犀利的看法和严密的逻辑 ，，， ，，，在市场中引发关注。。。。。
对证券行业的人来说 ，，， ，，，他不但是一位著名的宏观剖析师 ，，， ，，，更代表了一个时代：卖方研究最先实验用宏观框架诠释资产价钱 ，，， ，，，用经济结构诠释市场偏向 ，，， ，，，用一套可讨论、可磨练的逻辑影响投资者的判断。。。。。
我们纪念他 ，，， ，，，某种意义上也是在纪念宏观剖析对证券投资一经拥有的影响力。。。。。然而 ，，， ，，，宏观经济剖析 ，，， ，，，或者说自上而下的剖析框架 ，，， ，，，对证券投资究竟能起到什么作用？？
从高善文自己留下的文字和访谈看 ，，， ，，，他对宏观剖析并不是简朴乐观。。。。。《北大金融谈论》一篇长访谈中提到 ，，， ，，，他曾用一副春联自嘲经济剖析：诠释已往经常似乎有理 ，，， ，，，展望未来却误差惊人。。。。。这不是一位乐成剖析师的谦辞 ，，， ，，，而是一种要领论上的警醒。。。。。
高善文真正看重的 ，，， ，，，似乎不是宏观剖析能否讲出一个弘大的故事 ，，， ，，，而是能不可形成因果链条 ，，， ，，，能不可穿透外貌的相关关系 ，，， ，，，最终诠释经济结构的转变怎样通过人的行为和资产设置 ，，， ，，，转化为金融市场的价钱。。。。。
作为一名从业二十多年、同样自上而下提供证券投资建议的战略剖析师 ，，， ，，，或许是受能力和年岁影响 ，，， ，，，我关于宏观剖析关于证券投资的作用 ，，， ，，，越来越疑惑。。。。。
宏观变量到投资收益 ，，， ，，，中距离着一条很宽的河
宏观剖析并不直接创立证券投资收益 ，，， ，，，它必需经由一条较长的传导链 ，，， ，，，才可能影响价钱。。。。。
这条链概略可以写成：
宏观经济状态 → 政策与流动性 → 利率和风险偏好 → 企业盈利预期 → 估值中枢 → 资产设置行为 → 证券价钱 → 投资者现实收益
每一环都可能断裂。。。。。
经济增添向好 ，，， ，，，纷歧定意味着股票上涨——增添可能已经反映在价钱里 ，，， ，，，也可能陪同利率上升和估值缩短。。。。。
企业盈利改善 ，，， ，，，纷歧定意味着股价上涨——盈利可能仍低于投资者此前更高的预期。。。。。
流动性宽松 ，，， ，，，也纷歧定连忙推动风险资产上涨——市场可能更担心信用风险、政策不确定性 ，，， ，，，或资产欠债表的缩短。。。。。
因此 ，，， ，，，宏观剖析真正施展作用的地方 ，，， ，，，通常不是直接给出生意点 ，，， ，，，而是在几个要害环节上提高判断质量：
它资助投资者判断主导矛盾——市场当下生意的是增添、通胀、利率、汇率、地产、信用、财务 ，，， ，，，照旧工业周期？？差别的主导矛盾 ，，， ，，，对应差别的资产定价偏向。。。。。
它资助投资者判断分母端——利率、流动性、风险偏好、汇率和政策预期 ，，， ，，，决议了未来现金流应该用怎样的折现率定价。。。。。
它资助投资者判断分子端——经济周期、行业景气、产能周期、库存周期和价钱转变 ，，， ，，，会影响企业盈利。。。。。
它资助投资者识别资产设置行为——住民、企业、外资、公募、包管、银行理财、工业资源 ，，， ，，，会在差别的宏观情形中改变资产偏好。。。。。价钱往往不是由宏观变量自己推动 ，，， ，，，而是由人在宏观变量转变之后的设置行为推动。。。。。
它也资助投资者识别极端状态——宏观剖析最有价值的时刻 ，，， ，，，往往不是日常波动 ，，， ，，，而是大拐点、极端估值、流动性断裂、信用缩短、政策框架转变 ，，， ，，，或恒久趋势的切换。。。。。
高善文的资产重估理论之以是有影响力 ，，， ，，，正在于它不是简朴地说“经济好以是股市涨” ，，， ，，，而是把人民币升值、经济增添、资产设置、估值重估和投资者行为放到统一个框架里讨论。。。。。
宏观剖析最有实力的时间
2005—2007年的A股牛市 ，，， ，，，是讨论宏观剖析有用性的经典案例。。。。。
那一轮行情并不但是经济增添好。。。。。中国经济此前已经高速增添多年 ，，， ，，，A股却没有同步上涨。。。。。真正推动价钱重估的 ，，， ，，，是多个因素在统一阶段爆发共振：股权分置刷新改善了制度预期 ，，， ，，，人民币升值改变了资产设置逻辑 ，，， ，，，企业盈利改善提供了分子端支持 ，，， ，，，流动性宽松和住民入市则推动风险偏好抬升。。。。。
高善文昔时提出的人民币升值与资产重估逻辑 ，，， ，，，主要性并不在于简朴展望汇率偏向 ，，， ，，，而在于诠释中国资产为何会被重新定价。。。。。宏观变量在这里不是伶仃变量 ，，， ，，，而是通过资源流动、资产设置、盈利预期和估值中枢 ，，， ，，，配相助用于证券价钱。。。。。
这类时刻 ，，， ，，，宏观剖析能提供很强的偏向感——它资助投资者明确市场正在生意什么 ，，， ，，，也资助投资者区分通俗波动和时代主线。。。。。
宏观剖析最容易失效的时间
宏观剖析的难题在于 ，，， ，，，证券市场生意的不是事实自己 ，，， ，，，而是事实与预期之间的差。。。。。
一个宏观判断纵然偏向准确 ，，， ，，，也纷歧定爆发投资收益 ，，， ，，，由于市场可能已经提前反映了这个判断 ，，， ，，，甚至反映了比它更乐观或者气馁的版本。。。。。
例如 ，，， ，，，在某些高景气行业中 ，，， ，，，企业盈利一连超预期 ，，， ，，，股价却不再上涨 ，，， ，，，原因往往不是基本面恶化 ，，， ，，，而是估值已经包括了未来数年的高增添。。。。。投资者需要的不再是“业绩好” ，，， ，，，而是“比已经很高的预期更好”。。。。。
2021年以后部分高景气赛道的体现可以作为例子。。。。。新能源、医药、半导体中的许多公司 ，，， ，，，工业趋势并未连忙逆转 ，，， ，，，盈利也未必马上变差 ，，， ，，，但估值中枢下降、风险偏好转变、流动性情形改变 ，，， ，，，使股价体现与工业叙事爆发了背离。。。。。
这说明 ，，， ，，，宏观剖析和工业剖析都绕不开价钱。。。。。准确的偏向若是已经被高估值充分定价 ，，， ，，，未来收益可能主要来自估值消化 ，，， ，，，而不是基本面兑现。。。。。
为什么经济很差 ，，， ，，，股市却很好
2020年疫情后的全球股市 ，，， ，，，是另一个典范案例。。。。。
实体经济遭受重大攻击 ，，， ，，，企业谋划和住民生涯都面临不确定性 ，，， ，，，但全球主要经济体迅速推出钱币宽松和财务刺激。。。。。利率下行、流动性丰裕、政策托底、科技龙头盈利预期改善 ，，， ，，，配合推动了风险资产上涨。。。。。
若是只看当期的经济体感 ，，， ，，，很难明确股市为何能在经济低迷中上涨；；；；；；但若是从折现率、政策反映函数和未来盈利预期出发 ，，， ，，，逻辑就清晰得多。。。。。
证券价钱历来不是当期经济景心胸的温度计 ，，， ，，，而是未来现金流和折现率配相助用的效果。。。。。
这类案例说明 ，，， ，，，宏观剖析有时最主要的不是判断经济优劣 ，，， ，，，而是判断政策将怎样反映 ，，， ，，，以及这种反映将怎样改变资产价钱的分母端。。。。。
为什么经济很好 ，，， ，，，股市却不赚钱
反过来 ，，， ，，，经济很好也不包管股市赚钱。。。。。
2004—2005年 ，，， ，，，中国经济仍坚持高增添 ，，， ，，，A股却恒久低迷。。。。。原因在于制度因素、股权分置、市场供求、估值系统和投资者信心配合压制了市场——宏观增添没有顺畅传导到证券价钱。。。。。
这提醒我们 ，，， ，，，股票市场不是GDP的线性函数。。。。。宏观增添必需经由企业盈利、股东回报、制度安排、资源市场供求、估值和风险偏好等环节 ，，， ，，，才可能转化为投资收益。。。。。
因此 ，，， ，，，简朴的“经济好就买股票 ，，， ，，，经济差就卖股票” ，，， ，，，并不是一个有用的投资框架。。。。。
宏观拐点有价值 ，，， ，，，但太多噪音在伪造“拐点”
宏观剖析在大拐点上确实可能具有重大价值。。。。。
2008年全球金融；；；；；；2015年A股杠杆牛熊、2022年美联储激进加息 ，，， ，，，都是宏观变量深刻改变资产定价的时刻。。。。。信用缩短、杠杆出清、利率重定价 ，，， ，，，一旦形成趋势 ，，， ，，，会显著改变市场的风险收益结构。。。。。
但难题在于 ，，， ，，，拐点只有事后才清晰 ，，， ，，，事前往往充满噪声。。。。。市场可能提前反映 ，，， ，，，也可能滞后反映；；；；；；政策可能改变偏向 ，，， ，，，投资者预期也可能在很短时间内逆转。。。。。
更贫困的是 ，，， ，，，在以获取市场关注度和生意佣金为目的的卖方宏观研究中 ，，， ，，，一直有剖析师以弘大叙事为主题发声 ，，， ，，，重复提醒着频仍泛起的“拐点”。。。。。宏观经济自己往往在自己的周期中平稳运行 ，，， ，，，但市场上总有纷至沓来的研究报告 ，，， ，，，宣称拐点已经到来。。。。。
有时间 ，，， ，，，坚持默然比一直发声更有价值 ，，， ，，，但这不切合卖方剖析师的职业需要——许多剖析师颇有看法的两三篇宏观剖析 ，，， ，，，经常被淹没在两三百篇面目模糊、以偏概全、情绪主导的文章里。。。。。
投资收益究竟来自那里
讨论宏观剖析的界线 ，，， ，，，最终会走向一个更深的问题：投资收益究竟来自那里？？
收益可能来自beta——身处一个恒久上涨的市场 ，，， ，，，或设置到一个恒久强势的资产种别 ，，， ，，，自己就能带来收益。。。。。
收益可能来自气概和行业袒露——一个投资者在某个阶段重仓生长、价值、盈利、小盘、大盘、消耗、新能源、AI或资源品 ，，， ，，，收益可能更多来自气概周期 ，，， ，，，而不是选股能力。。。。。
收益可能来自估值重估——利率下降、风险偏好上升、制度转变、资金结构转变 ，，， ，，，会推动同样的盈利获得更高的估值。。。。。
收益可能来自风险溢价——肩负波动、流动性缺乏、信用风险、政策不确定性和尾部风险 ，，， ，，，理论上应当获得赔偿。。。。。许多看似alpha的收益 ，，， ，，，事厥后看可能只是肩负了某种尚未被充分识别的风险。。。。。
收益可能来自真正的手艺——包括行业较量、公司明确、估值纪律、生意执行、风险控制、组合构建 ，，， ，，，以及在压力中坚持行为稳固。。。。。手艺虽然保存 ，，， ，，，但它的可识别性经常被短期效果掩饰。。。。。
收益也可能来自运气。。。。。这里的运气不是贬义词 ，，， ，，，也不是提及劲无用 ，，， ，，，而是认可投资效果保存强烈的路径依赖——进入行业的时间、笼罩的赛道、遇到的周期、重仓公司的无意转变、政策和流动性情形 ，，， ，，，都可能显著改变最终效果。。。。。
我更相信 ，，， ，，，财产在普遍人群中的漫衍 ，，， ，，，最大的决议因素是运气。。。。。Pluchino、Biondo和Rapisarda在研究欧盟自然科学基金分配机制时 ，，， ，，，用一个主体模子讨论了乐成、才华与运气的关系 ，，， ，，，总结为“Talent vs Luck”模子 ，，， ，，，值得一读——它提醒我们 ，，， ，，，运气或许是恒久财产漫衍中最容易被低估的变量。。。。。
证券市场正是一个复利结构和随机攻击高度叠加的天下。。。。。复利会放大早期差别 ，，， ，，，仓位和杠杆会放大判断差别 ，，， ，，，声誉和规；；；；；；岱糯蠼锥涡岳殖。。。。。于是 ，，， ，，，同样智慧、同样起劲、要领也都不错的投资者 ，，， ，，，可能由于几个要害年份的路径差别 ，，， ，，，最终拉开重大差别。。。。。
幸运会伪装成能力 ，，， ，，，周期会伪装成洞见
投资行业最容易爆发的一件事 ，，， ，，，是把周期盈利诠释成个人能力 ，，， ，，，把时代主线诠释成独到洞见 ，，， ，，，把幸运诠释成可复制的要领。。。。。
2006—2007年牛市中 ，，， ，，，许多人都显得很智慧。。。。。2019—2021年焦点资产、新能源、医药和半导体的强势阶段 ，，， ，，，也塑造了一批看似不可战胜的投资要领。。。。。2023年以后全球AI工业链的兴起 ，，， ，，，又让不少投资者站上了新的时代风口。。。。。
这些乐成中虽然包括能力。。。。。识别主线、敢于下注、遭受波动、明确工业转变 ，，， ，，，都不是容易的事。。。。。但同时也必需认可 ，，， ，，，时代主线会放大准确者的收益 ，，， ，，，也会放大准确者对自身能力的信心。。。。。
周期仍在时 ，，， ，，，许多过失会被上涨掩饰；；；；；；周期逆转后 ，，， ，，，能力才会被重新磨练。。。。。
因此 ，，， ，，，评估投资能力不可只看效果。。。。。效果虽然主要 ，，， ，，，但效果自己不是能力的充分证实。。。。。我们至少要问几个问题：
收益来自beta照旧alpha？？
来自行业袒露照旧个股选择？？
来自估值扩张照旧盈利兑现？？
来自杠杆照旧判断？？
来自肩负尾部风险 ，，， ，，，照旧获得了真正的信息优势？？
若是换一个样本期 ，，， ，，，换一种市场情形 ，，， ，，，剔除幸存者误差 ，，， ，，，结论是否还建设？？
这也是为什么宏观剖析的价值 ，，， ，，，需要被重新放在收益归因中明确——它可能资助投资者站上时代主线 ，，， ，，，也可能只是为已经爆发的主线提供了一个诠释。。。。。真正难题的 ，，， ，，，是区分这两者。。。。。
最后 ，，， ，，，宏观剖析应该放在什么位置
宏观剖析绝不是投资的所有 ，，， ，，，也不是无用的装饰。。。。。
它更像一张地图——地图不可替你走路 ，，， ，，，也不可包管天气 ，，， ，，，但没有地图的人更容易在大雾中迷路。。。。。
它也像一个仪表盘——提醒水温、油量、速率和路况 ，，， ，，，却不可替驾驶者决议每一次转向。。。。。
更准确地说 ，，， ，，，宏观剖析应当是一组随时准备被修正的假说。。。。。优异的投资者和剖析师 ，，， ，，，未必是最早拥有一个弘大理论的人 ，，， ，，，而是能够同时容纳两种甚至多种相互竞争的诠释 ，，， ，，，并在市场证据转变时调解权重的人。。。。。
他们可以相信恒久估值会均值回归 ，，， ，，，同时认可某些工业趋势会恒久改变估值中枢；；；；；；可以相信经济下行会压制盈利 ，，， ，，，同时认可政策宽松会推高风险资产；；；；；；可以相信某个宏观变量主要 ，，， ，，，同时小心它已经被价钱充分反映。。。。。
真正成熟的投资 ，，， ，，，不是一成稳固地遵照某种宏观认知或估值理论 ，，， ，，，而是在理论、价钱、仓位和市场反馈之间一直校准。。。。。
高善文的宏观剖析 ，，， ，，，最值得记着的也许不是某一个结论 ，，， ，，，而是他对因果、展望、市场和未来始终坚持的敬畏。。。。。对投资者来说 ，，， ，，，这种敬畏比自信更稀缺。。。。。
仅以此文纪念他。。。。。
