张瑜、付春生（张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
焦点看法
7月通胀数据：读数回落，，，， ，，且低于预期
1、通胀读数回落幅度较为显着，，，， ，，较市场预期偏离较大。。。。CPI同比从1%降至0.5%，，，， ，，市场预期0.8%；；焦点CPI同比从1%降至0.9%；；PPI同比从4.1%降至3.5%，，，， ，，市场预期4%。。。。估算的月度GDP平减指数约从1.8%回落至1.5%，，，， ，，二季度GDP平减指数为1.5%。。。。
2、主要受国际油价和有色金属价钱下跌的输入性因素拖累，，，， ，，PPI环比跌幅从0.3%扩大至0.7%，，，， ，，但中游装备制造业价钱继续上涨，，，， ，，工业升级和新质生产力生长对工业品价钱带来支持。。。。一是，，，， ，，原油化工和有色链条拖累PPI环比划分约0.46和0.14个百分点。。。。二是，，，， ，，季节性因素影响部分行业价钱下降，，，， ，，天气影响，，，， ，，钢材和非金属建材、水力和风力发电价钱下跌，，，， ，，合计拖累PPI环比约0.11个百分点。。。。三是，，，， ，，中游装备制造业价钱继续上行，，，， ，，环比上涨0.12%（未包括专用装备、电气机械、仪器仪表制造，，，， ，，这三个行业数据尚未宣布），，，， ，，拉动PPI环比约0.05个百分点。。。。统计局解读，，，， ，，“人工智能、高端装备、新质料等领域蓬勃生长，，，， ，，智能无人航行器制造、碳素新质料、船舶及相关装置制造价钱划分上涨2.5%、0.4%和0.3%，，，， ，，智能家庭消耗装备上涨3.4%”。。。。
3、CPI环比下跌0.1%，，，， ，，环比来看，，，， ，，价钱偏强领域：第一，，，， ，，暑期出行增添，，，， ，，出行相关服务价钱季节性上涨。。。。第二，，，， ，，受部分地区政策性调价影响，，，， ，，医疗服务价钱一连上涨。。。。第三，，，， ，，AI本钱传导和需求增添，，，， ，，消耗电子产品价钱上涨。。。。第四，，，， ，，产能调控和天气影响，，，， ，，猪肉价钱上涨。。。。相对偏弱领域：第一，，，， ，，受前期油价下跌的滞后影响，，，， ，，汽油价钱跌幅扩大。。。。第二，，，， ，，食物中的鲜菜、鸡蛋、水果价钱均低于季节性；；第三，，，， ，，汽车价钱下跌，，，， ，，酒类价钱下跌、显着弱于季节性。。。。
通胀为何低于预期、后续怎样展望？ ？
先看CPI。。。。数据层面来看，，，， ，，主要受汽油和食物价钱的拖累。。。。汽油价钱环比下跌10.7%，，，， ，，拖累CPI环比约0.35个百分点；；食物价钱环比持平，，，， ，，但较已往五年的季节性水平低0.5个百分点。。。。从预期层面来看，，，， ，，则可能是焦点CPI环比“偏弱”。。。；；诟咂凳荩，，， ，，汽油和食物价钱与预期基本一致。。。。虽然焦点CPI环比0.3%，，，， ，，切合已往五年季节性水平，，，， ，，但低于我们预期的0.5%（思量上月基数偏低、消耗电子涨价、医疗服务涨价、竞争性领域服务涨价修复等判断）。。。。
后续展望来看，，，， ，，预计今年下半年的CPI同比中枢约从1%降至0.8%左右，，，， ，，整体在0.5-1%的区间温顺震荡。。。。但思量到基数效应以及猪肉价钱后续或温顺上涨，，，， ，，本月的CPI同比读数可能是下半年的低点。。。。小幅下调的原因：在经济转型保存温差的配景下，，，， ，，住民消耗修复阶段性放缓，，，， ，，竞争性领域服务（剔除政府影响的服务）涨价修复速率可能低于预期，，，， ，，汽车、酒类等可选商品价钱也偏弱。。。。以竞争性领域服务为例，，，， ，，最近两个月涨价修复显着放缓：1-5月份累计上涨1.5%，，，， ，，2024-25年同期均值0.8%，，，， ，，2021和2023年同期均值1.7%；；1-7月份累计上涨2%，，，， ，，2024-25年同期均值2.1%，，，， ，，2021和2023年同期均值3.2%。。。。
再来看PPI。。。；；繁然厩泻峡盇G展望，，，， ，，虽然7月份国际油价有所反弹，，，， ，，但市场可能低估了前期油价下跌的滞后影响，，，， ，，我们在前期报告中已经提醒，，，， ，，油价下跌，，，， ，，更多的拖累可能会在7-8月份数据中体现（《PPI同近年内高点或已现》）。。。。
后续展望来看，，，， ，，6月份PPI同比顶部基本确定。。。。后续低基数效应的消退以及油价可能再度缓和，，，， ，，是边际下拉实力；；中游装备制造价钱涨价的一连性（供需名堂最优）则将继续对PPI环比组成支持，，，， ，，是边际上拉实力，，，， ，，前者的影响相对较大，，，， ，，预计今年后期PPI同比或有小幅回落，，，， ，，但或许率在3-3.5%的区间波动。。。。
整体来看，，，， ，，以GDP平减指数权衡，，，， ，，广义通胀水平在履历一轮快速修复后，，，， ，，以前期的负区间低位回升至现在的温顺区间震荡。。。。随着输入性因素的拉动逐步消退，，，， ，，若后续要继续坚持在温顺水平或继续小幅修复，，，， ，，焦点或依赖于两类价钱：一是海内定价的上游原质料行业，，，， ，，主要是地产链条；；二是焦点CPI，，，， ，，主要是竞争性领域的服务涨价继续修复和汽车等可选消耗品价钱的好转。。。。针对前者，，，， ，，或需稳固终端需求类投资，，，， ，，财务或要坚持须要支出强度，，，， ，，十五五重大项目提前推进，，，， ，，进而稳固基建投资。。。。关于后者，，，， ，，重点在住民收入。。。。仅从政策抓手的难易度、政策传导效率和时效性思量，，，， ，，前者更为容易。。。。
风险提醒：中东地缘冲突的不确定性，，，， ，，出口的不确定性。。。。
报告正文
一、通胀为何低于预期以及后续展望？ ？
7月份通胀回落幅度较为显着，，，， ，，较市场预期偏离较大。。。。CPI同比从1%降至0.5%，，，， ，，市场预期0.8%；；焦点CPI同比从1%降至0.9%；；PPI同比从4.1%降至3.5%，，，， ，，市场预期4%。。。。估算的月度GDP平减指数约从1.8%回落至1.5%，，，， ，，二季度GDP平减指数为1.5%。。。。
先看CPI。。。。从数据层面来看，，，， ，，本月CPI同比涨幅回落，，，， ，，主要受汽油和食物价钱的拖累。。。。在前期国际油价下跌的滞后性影响之下，，，， ，，汽油价钱环比跌幅扩大至10.7%，，，， ，，拖累CPI环比下降约0.35个百分点；；食物价钱环比持平，，，， ，，但较已往五年的季节性水平低0.5个百分点。。。。而从预期层面来看，，，， ，，则可能是焦点CPI环比“偏弱”。。。。以我们前期展望为基线（拜见《消耗或小幅回升——7月经济数据前瞻》），，，， ，，基于高频数据，，，， ，，汽油和食物价钱与凯时AG预期一致；；虽然焦点CPI环比0.3%，，，， ，，切合已往五年的季节性水平，，，， ，，但低于我们预期的0.5%（基于上月基数偏低、消耗电子涨价、医疗服务涨价、竞争性领域服务涨价修复等判断）。。。。
后续展望来看，，，， ，，预计今年下半年的CPI同比中枢约从1%降至0.8%左右，，，， ，，整体在0.5-1%的区间温顺震荡。。。。小幅下调的因素是：在经济转型保存温差的配景下，，，， ，，住民消耗修复阶段性放缓，，，， ，，竞争性领域的服务涨价修复速率可能低于预期，，，， ，，汽车、酒类等可选商品价钱也相对偏弱。。。。以竞争性领域服务（剔除政府影响的服务）为例，，，， ，，最近两个月，，，， ，，涨价修复显着放缓：1-5月份累计上涨1.5%，，，， ，，2024-25年同期均值为0.8%，，，， ，，2021和2023年同期均值为1.7%；；1-7月份累计上涨2%，，，， ，，2024-25年同期均值为2.1%，，，， ，，2021和2023年同期均值为3.2%。。。。
但思量到基数效应以及猪肉价钱后续或温顺上涨，，，， ，，本月的CPI同比读数可能是下半年的低点。。。。
再来看PPI。。。。PPI环比基本切合凯时AG展望，，，， ，，虽然7月份国际油价有所反弹，，，， ，，但市场可能低估了前期油价下跌的滞后影响，，，， ，，我们在前期报告中已经提醒，，，， ，，油价下跌，，，， ，，更多的拖累可能会在7-8月份数据中体现（拜见《PPI同近年内高点或已现》）。。。。
从数据层面来看，，，， ，，主要是受国际油价和有色金属价钱下跌的输入性影响，，，， ，，PPI环比跌幅从0.3%扩大至0.7%，，，， ，，但中游装备制造业价钱继续上涨，，，， ，，工业升级和新质生产力生长对工业品价钱带来支持。。。。本月中游装备制造业价钱继续上行，，，， ，，环比上涨0.12%（未包括专用装备、电气机械、仪器仪表制造，，，， ，，这三个行业数据尚未宣布）。。。。据统计局解读，，，， ，，“人工智能、高端装备、新质料等领域蓬勃生长，，，， ，，智能无人航行器制造、碳素新质料、船舶及相关装置制造价钱划分上涨2.5%、0.4%和0.3%，，，， ，，智能家庭消耗装备上涨3.4%”。。。。
后续展望来看，，，， ，，6月份PPI同比顶部基本确定。。。。后续低基数效应的消退以及油价可能再度缓和，，，， ，，是边际下拉实力；；中游装备制造价钱涨价的一连性（供需名堂最优）则将继续对PPI环比组成支持，，，， ，，是边际上拉实力，，，， ，，前者的影响相对较大，，，， ，，预计今年后期PPI同比或有小幅回落，，，， ，，但或许率在3-3.5%的区间波动。。。。
整体来看，，，， ，，以GDP平减指数权衡，，，， ，，广义通胀水平在履历一轮快速修复后，，，， ，，以前期的负区间低位回升至现在的温顺区间震荡。。。。随着输入性因素的拉动逐步消退，，，， ，，若后续要继续坚持在温顺水平或继续小幅修复，，，， ，，焦点或依赖于两类价钱：一是海内定价的上游原质料行业，，，， ，，主要是地产链条；；二是焦点CPI，，，， ，，主要是竞争性领域的服务涨价继续修复和汽车等可选消耗品价钱的好转。。。。针对前者，，，， ，，或需稳固终端需求类投资，，，， ，，财务或要坚持须要支出强度，，，， ，，十五五重大项目提前推进，，，， ，，进而稳固基建投资。。。。关于后者，，，， ，，重点在住民收入。。。。仅从政策抓手的难易度、政策传导效率和时效性思量，，，， ，，前者更为容易。。。。
二、7月份通胀数据述评
（一）CPI：环比下跌，，，， ，，同比涨幅继续回落
CPI同比从1%降至0.5%，，，， ，，食物价钱同比从-1.6%升至-1.5%，，，， ，，能源价钱降至0.6%，，，， ，，焦点CPI同比从1%降至0.9%。。。。
焦点CPI中，，，， ，，焦点商品从1.7%降至1.5%，，，， ，，其中，，，， ，，“黄饰物品、个人护理用品和家用用具价钱划分上涨24.6%、1.7%和0.2%，，，， ，，涨幅均有回落…盘算机、平板电脑和移动电话机价钱划分上涨17.4%、17.2%和8.5%，，，， ，，涨幅均有扩大”，，，， ，，小汽车价钱跌幅从1.1%扩大至1.3%。。。。租赁房房租同比持平于-0.6%。。。。预计不含房租的焦点服务价钱同比降至1.3%，，，， ，，“医疗服务价钱上涨4.3%，，，， ，，涨幅比上月扩大0.9个百分点…家政服务、在外餐饮和教育服务价钱划分上涨1.3%、1.0%和0.6%，，，， ，，涨幅总体稳固”。。。。
CPI环比下跌0.1%，，，， ，，较已往五年季节性水平低0.5个百分点。。。。从大类来看，，，， ，，猪肉价钱上涨，，，， ，，但鲜菜、鸡蛋、水果价钱均低于季节性，，，， ，，导致食物价钱弱于季节性；；受前期油价下跌的滞后影响，，，， ，，能源价钱跌幅扩大；；消耗电子涨价，，，， ，，暑期泛起发动相关服务价钱上涨，，，， ，，焦点CPI季节性上涨0.3%。。。。详细来看：
1）食物价钱持平，，，， ，，较已往五年季节性水平低0.5个百分点。。。。鲜菜价钱上涨1.3%，，，， ，，鸡蛋价钱下降2.1%，，，， ，，均显着低于季节性水平；；应季水果大宗上市，，，， ，，鲜果价钱下降3.8%；；生猪产能综合调控政策效应展现，，，， ，，叠加部分地区高温、强降雨等极端天气频发推高运输本钱等因素，，，， ，，猪肉价钱上涨4.1%，，，， ，，影响CPI环比上涨约0.07个百分点。。。。
2）能源层面，，，， ，，受国际油价下跌的滞后影响，，，， ，，汽油价钱跌幅扩大至10.7%，，，， ，，拖累CPI环比约0.35个百分点。。。。
3）焦点CPI上涨0.3%，，，， ，，切合已往五年季节性水平。。。。分类来看：
?房租上涨0.1%，，，， ，，弱于季节性，，，， ，，今年累计下跌0.2%，，，， ，，弱于已往三年同期均值的0.2%。。。。
?焦点商品中，，，， ，，耐用品方面，，，， ，，消耗电子产品、家用用具价钱上涨，，，， ，，汽车价钱下跌。。。。“人工智能推动消耗电子产品迭代升级，，，， ，，相关产品需求增添、价钱上涨，，，， ，，平板电脑、盘算机和移动电话机价钱划分上涨11.3%、5.5%和1.0%，，，， ，，合计影响CPI环比上涨约0.03个百分点”，，，， ，，发动通讯工具价钱上涨1%，，，， ，，交通工具价钱下跌0.2%，，，， ，，，，，， ，，家用用具价钱上涨0.2%。。。。非耐用品方面，，，， ，，酒类价钱下跌0.2%，，，， ，，弱于季节性水平；；衣着价钱季节性下跌0.4%；；中药价钱持平，，，， ，，西药价钱下跌0.1%。。。。
?焦点服务中，，，， ，，出行相关服务价钱、医疗服务价钱上涨。。。。“暑期出行需求增添，，，， ，，旅行社收费、宾馆住宿、飞机票、交通工具租赁价钱划分上涨7.2%、6.5%、4.2%和3.6%，，，， ，，合计影响CPI环比上涨约0.10个百分点；；部分地区政策性调价一连推进，，，， ，，医疗服务价钱上涨1.1%，，，， ，，影响CPI环比上涨约0.07个百分点。。。。”
（二）PPI：环比跌幅扩大，，，， ，，同比涨幅回落
主要受国际油价和有色金属价钱下跌的输入性影响，，，， ，，PPI环比跌幅从0.3%扩大至0.7%，，，， ，，但中游装备制造业价钱继续上涨，，，， ，，工业升级和新质生产力生长对工业品价钱带来支持。。。。受环比下降影响，，，， ，，PPI同比从4.1%回落至3.5%。。。。
环比来看，，，， ，，PPI的行业价钱主要有三条线索：
一是，，，， ，，输入性因素影响海内相关行业价钱下行。。。。原油化工和有色链条对PPI环比的拖累划分约0.46和0.14个百分点。。。。石油开采、精炼石油产品制造、有机化学质料制造价钱划分下降11.8%、8.4%和4.2%。。。。有色金属矿挑撰业、有色金属冶炼和压延加工业价钱划分下降2.1%和1.7%。。。。
二是，，，， ，，季节性因素影响部分行业价钱下降，，，， ，，钢材和非金属建材、水电和风电合计拖累PPI环比约0.11个百分点。。。。7月份高温、雨水及台风天气较多，，，， ，，修建项目施工进度放缓，，，， ，，玄色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价钱划分下降0.8%和0.5%；；水力发电、风力发电增添，，，， ，，价钱划分下降10.3%和3.9%。。。。
二是，，，， ，，中游装备制造业供需名堂优异，，，， ，，工业转型升级，，，， ，，价钱继续上行。。。。中游装备制造业价钱环比上涨0.12%（未包括专用装备、电气机械、仪器仪表制造，，，， ，，这三个行业数据尚未宣布），，，， ，，对PPI环比的拉动约0.05个百分点。。。。
（三）7月份PPI涨价扩散情形
阻止7月份，，，， ，，PPI行业的环比涨价规模收窄，，，， ，，30个有可比数据的行业中，，，， ，，价钱上涨的行业个数从8个降至5个。。。。
阻止6月份，，，， ，，所有的40个行业中，，，， ，，价钱上涨的行业个数从21个降至14个，，，， ，，处于2020年有完整数据以来的35%分位。。。。同比来看，，，， ，，39个可比行业中，，，， ，，价钱上涨的行业个数持平于21个，，，， ，，处于2020年以来的64%分位。。。。（7月的行业PPI数据尚未所有更新）。。。。
