孙彬彬、隋修平、郑艺鹏（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
今年上半年包管对超长国债的设置力度偏弱，，，，，，这也是市场以为利率下行缺乏推动力的原因之一。。。。若是希望包管加速配债，，，，，，尤其是配超长国债，，，，，，需要有预定利率下调、或者包管看到趋势性行情（上行或下行都算在内，，，，，，但今年利率整体下行，，，，，，我们暂不讨论利率大幅反弹的情形）。。。。其中预定利率在年内下调的概率较。。。。，，，，，但关于后者，，，，，，我们无妨提出三个可能的情形：
第一，，，，，，今年年内新增地方债刊行的节奏和总量会不会缺乏预期？？第二，，，，，，若是明年的置换债没有接续，，，，，，包管要不要提前增配地方债，，，，，，甚至将部分需求外溢到国债？？第三，，，，，，若是全市场都最先生意明年上半年地方债供应缩量的逻辑，，，，，，进一步推动利率下行，，，，，，包管看到趋势性行情后，，，，，，要不要追？？
上述问题确实很难给出确切谜底，，，，，，但无论从哪个角度看待似乎都不会是利空，，，，，，反而一旦上述情形兑现，，，，，，对利率下行的推动力会较量强，，，，，，三季度到四序度包管或许率会有阶段加大对超长国债的净买入力度，，，，，，届时与银行资产荒逻辑共振，，，，，，债市“各自为战”的名堂将被突破。。。。
因此照旧建议坚持多头头脑，，，，，，虽然节奏欠好掌握，，，，，，但利率向下的胜率与赔率，，，，，，显着高于向上的风险，，，，，，调解即买入时机。。。。
包管对超长债的设置进度怎么样？？从托管数据和二级生意数据来看，，，，，，上半年包管对超长债的设置整体不强，，，，，，仅超长地方债设置力度尚可。。。。从战略角度来看，，，，，，近年包管配债战略从顺势追涨到逆向设置，，，，，，2026年配债战略越发无邪，，，，，，月度的双向生意更常见。。。。
包管为什么低配超长国债？？虽然2025年以来预定利率与市场利率挂钩机制正式落地，，，，，，但存量产品欠债本钱高企仍然对包管形成利差损压力，，，，，，我们估算，，，，，，海内头部险企存量营业综合欠债本钱率约在2.2-3.0%区间，，，，，，中小险企的本钱可能更高，，，，，，超长端设置性价比缺乏是包管配债起劲性下降的主因。。。。叠加古板寿险的保费收入增添不强，，，，，，进一步削弱了包管配债的动力。。。。
包管什么情形下会加速配超长国债？？思量到降息预期较低、且5年期定存和10年国债总体坚持稳固，，，，，，预定利率研究值显著下调的可能性不大。。。。但同时，，，，，，偿二代新规推动包管增配超长政府债缩小久期缺口；；而在新会计准则下，，，，，，利率下行期包管需要多计提责任准备金，，，，，，也就会泛起“利率越下、包管越追”的情形。。。。
报告焦点图表（点击可审查大图，，，，，，完整图表详见正文）
风险提醒：政策明确可能保存偏误，，，，，，宏观经济超预期，，，，，，外洋风险事务超预期。。。。
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2026年以来包管对超长债的设置热情不高，，，，，，特殊是超长国债设置显着偏弱，，，，，，怎样明确包管配债行为？？
包管对超长债的设置进度怎么样？？
整体来看，，，，，，包管在上半年对超长债的设置力度相对较弱，，，，，，尤其是对超长国债的设置实力低于季节性。。。。
从托管数据来看，，，，，，上半年包管对利率债的设置力度处于2023年以来最低；；对国债的设置力度为2024年以来最低；；对地方债的设置稍好，，，，，，但也仅仅强于2024年上半年。。。。
从二级生意数据来看，，，，，，包管对超长利率债的设置进度与去年持平，，，，，，但其中主要依赖超长地方债，，，，，，对超长国债的净买入力度显著低于季节性。。。。
从战略角度来看，，，，，，近年包管配债战略从顺势追涨到逆向设置，，，，，，2026年配债战略越发无邪。。。。2022年包管设置战略不显着，，，，，，且设置规模处于低位；；2023-2024年包管倾向于顺势追涨，，，，，，大都月份中在利率下行配景下举行设置，，，，，，且个体月份设置规模较高；；2025年包管逆向设置，，，，，，在债市调解历程中加力配债；；2026年包管战略显着更无邪，，，，，，月度的双向生意更常见。。。。
包管为什么低配超长国债？？
近年超长端利率下行至历史低位，，，，，，票息收益缺乏，，，，，，而预定利率并不算低、且综合欠债本钱具有刚性，，，，，，是包管配超长国债起劲性下降的主因。。。。
2025年以来包管产品预定利率与市场利率挂钩机制落地，，，，，，对包管利差损有一定缓解、但缓解作用有限，，，，，，存量欠债本钱仍然高企。。。。2024年8月，，，，，，金融羁系总局?宣布《关于健全人身包管产品定价机制的通知》，，，，，，首次提出建设预定利率与市场利率挂钩及动态调解机制，，，，，，参考5年期以上LPR、5年按期存款基准利率、10年期国债到期收益率等恒久利率，，，，，，确定预定利率基准值，，，，，，同步下调了人身险产品预定利率上限。。。。2025年1月，，，，，，金融羁系总局?宣布《关于建设预定利率与市场利率挂钩及动态调解机制有关事项的通知》，，，，，，挂钩机制正式落地。。。。但预定利率仅影响新备案产品定价，，，，，，存量产品高欠债本钱仍对包管投资形成压力。。。。
我们估算，，，，，，海内头部险企目今存量营业的综合欠债本钱率约在2.2-3.0%区间，，，，，，中小险企的本钱可能更高。。。。通过头部险企财报中内含价值部分的数据举行估算，，，，，，我们以为头部险企存量营业综合欠债本钱率约在2.2%-3.0%。。。。
以某家头部险企为例，，，，，，财报显示其投资回报率假设为4%，，，，，，对应2025年尾的有用营业价值约5312亿元，，，，，，敏感性剖析显示，，，，，，投资回报率提高10%（从4%变为4.4%），，，，，，有用营业价值增添至约6680亿元（增幅约25.8%），，，，，，线性估算综合欠债本钱率约4%-100%÷25.8%×0.4%=2.45%。。。。
因此，，，，，，设置债券的收益率低于这一水平会直接增添险企的利差损压力，，，，，，而目今30Y国债在2.25%周围，，，，，，30Y地方债在2.35%周围，，，，，，超长国债票息低是包管设置动力缺乏的基础原因。。。。
另一方面，，，，，，今年寿险的保费收入增添逐渐下滑，，，，，，同时其中分红险的占比也在提高，，，，，，进一步削弱了包管增配超长债的动力。。。。2023-2025年寿险保费收入维持高速增添，，，，，，对包管配债资金形成支持，，，，，，而2026年开年以来古板寿险的保费增速一连下滑，，，，，，包管欠债端增添放缓、配债的起劲性也有所下降。。。。
包管什么情形下会加速配超长国债？？
我们判断，，，，，，在利率下行的大配景下，，，，，，包管要加速配债需要有两方面转变，，，，，，一是预定利率进一步下调，，，，，，二是包管需要看到趋势性行情的可能性，，，，，，其中包括了趋势性下行或趋势性调解，，，，，，但思量到今年利率震荡下行，，，，，，我们暂不思量趋势性调解的情形。。。。
综合来看，，，，，，我们以为今年三季度到四序度包管有加速配超长债的可能性。。。。
首先看第一个条件，，，，，，展望年内，，，，，，预定利率进一步下调的概率不大，，，，，，不组成包管加速配债的条件。。。。
目今通俗型人身险新产品预定利率上限为2.0%，，，，，，预定利率进一步下调需要一连两个季度高于研究值25bp以上，，，，，，而预定利率研究值已经在2026年3月企稳回升至1.93%，，，，，，竣事了2025年以来的一连下降。。。。
预定利率研究值的主要参考指标包括5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年期按期存款利率、10年期国债收益率等。。。。同时，，，，，，测算历程还会综合思量行业的资产欠债治理情形及逆周期调理因子。。。。
思量到年内市场降息预期较低，，，，，，且5年期定存和10年国债总体坚持稳固，，，，，，因此预定利率研究值显著下调的可能性不大。。。。
但另一方面，，，，，，从制度角度，，，，，，偿二代新规后包管更偏好超长政府债，，，，，，新会计准则通过调解欠债端折现率，，，，，，导致利率泛起趋势性下行行情后，，，，，，包管“不得不追”，，，，，，这就为包管下半年加速配超长债创立了契机。。。。
偿二代通过偿付能力富足率对包管公司偿付能力举行羁系，，，，，，综合偿付能力富足率=现实资源/最低资源，，，，，，其中偿二代二期在一期的基础上细化了最低资源的计量规则，，，，，，使最低资源对债券品种、评级、久期的敏感性显著提升，，，，，，利差风险、利率风险、集中度风险的升高会导致最低资源上升、拉低偿付能力富足率，，，，，，导致包管对政府债的偏好增添。。。。同时偿二代二期下的人身险利率风险接纳情景法举行计量，，，，，，资负久期缺口越大、倒运情形下的净现金流现值波动越大，，，，，，导致利率风险最低资源加速上升，，，，，，拖累偿付能力富足率，，，，，，从而推动包管公司缩小资产欠债久期缺口。。。。
新会计准则（IFRS17、CAS25）要求包管资产与欠债必需接纳统一时点、统一套无风险利率曲线举行计量，，，，，，包管欠债折现率基础利率曲线的20年以下部分从旧准则的750日移动平均国债收益率变换为目今无风险收益率曲线，，，，，，导致新会计准则下欠债端波动性加大，，，，，，利率加速下行期需要多计提责任准备金，，，，，，因此资产端就要跟得上，，，，，，包管公司需要对应缩小久期缺口，，，，，，这就是2024年“利率越下、包管越追”的原因。。。。
进一步地，，，，，，我们从5月下旬以来的机构行为不难看出，，，，，，包管已经在提速增配超长债，，，，，，但未来保存三个可能的利多因素：
第一是今年年内新增地方债刊行的节奏和总量会不会缺乏预期？？
第二，，，，，，若是明年的置换债没有接续，，，，，，包管要不要提前增配地方债，，，，，，会不会将部分需求外溢到国债？？
第三，，，，，，若是全市场都最先生意明年上半年地方债供应缩量的逻辑，，，，，，进一步推动利率下行，，，，，，包管看到趋势性行情后，，，，，，要不要追？？
我们以为，，，，，，上述问题确实很难给出确切谜底，，，，，，但似乎无论从哪个角度看待都不会是利空，，，，，，反而一旦上述情形兑现，，，，，，对利率下行的推动力会较量强，，，，，，三季度到四序度包管或许率会有阶段加大对超长国债的净买入力度，，，，，，届时与银行资产荒逻辑共振，，，，，，债市“各自为战”的名堂将被突破。。。。
因此照旧建议坚持多头头脑，，，，，，虽然节奏欠好掌握，，，，，，但利率向下的胜率与赔率，，，，，，显着高于向上的风险，，，，，，调解即买入时机。。。。
风险提醒
1、政策明确可能保存偏误：本报告对政策内容的相关解读可能保存一定的局限性或偏误。。。。
2、宏观经济体现超预期：宏观经济情形和财务政策是影响债券市场的要害因素。。。。若是宏观情形泛起超预期的转变，，，，，，如经济增添放缓、通货膨胀率波动等，，，，，，可能会对债券市场体现形成攻击。。。。
3、外洋风险事务超预期：若有外洋风险事务，，，，，，可能会对债券市场形成短期攻击。。。。
