「焦点提醒」MiniMax市值距高点缩水7成，，，，背后爆发了什么？？
作者 |张经纬
编辑|邢昀
2026年7月，，，，国产AI大模子公司第一次真正被二级市场重新审阅。。 。
8日，，，，智谱迎来解禁，，，，9日MiniMax解禁，，，，两家企业的早期投资者可以拿到回报，，，，套现走人，，，，这往往意味着股票价钱可能因抛售而下跌。。 。
据统计，，，，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4%，，，，六个月平均下跌约7%，，，，上市后大涨的股票往往跌幅也更大。。 。
解禁也意味着更大的流通股规模，，，，市场可以重新为这两支股票定价。。 。对智谱和MiniMax来说，，，，这既是磨练，，，，也是机缘。。 。
同样是解禁，，，，两家公司的股价面临着截然差别的运气。。 。智谱的股价在解禁日大涨13.35%，，，，市值靠近9000亿元。。 。MiniMax则在解禁日大跌近18%，，，，收报297.4港元/股，，，，低于上市当天的收盘价。。 。
一个被市场继续加码，，，，一个被投资者重新估值。。 。短短两天里，，，，国产AI公司在资源市场上的分化被放大到台前。。 。
外貌看，，，，这是解禁比例、投资人结构和流通盘转变造成的差别；；；；；；更深一层看，，，，它反映的是两家大模子公司截然差别的营业路径，，，，以及尤其而来的市场态度。。 。
1、智谱小考，，，，MiniMax大考
解禁对MiniMax来说是真正的大考。。 。
MiniMax有44.85%的股份扫除限售，，，，潜在流通盘从3%扩大到近50%。。 。这当中包括高瓴、红杉、IDG等VC机构，，，，以及阿里巴巴、米哈游等战略投资，，，，尚有一些国资配景基金。。 。
解禁日前，，，，阿里巴巴和米哈游果真亮相看好MiniMax的生长，，，，国资配景基金更偏工业结构，，，，短期内均不会撤出。。 。可是，，，，风投有明确的基金存续期和回报率审核要求，，，，且入场早、投资本钱极低。。 。纵然此时离。。 。，，，也有几倍到几十倍不等的收益。。 。
不过，，，，由于此时MiniMax正值股价低位，，，，一些风投也可能继续持有，，，，以追求更高的收益率。。 。
对智谱来说，，，，则是另一种状态。。 。此次解禁，，，，占所有股份之比仅5.76%，，，，解禁主体是11家基石投资者，，，，包括JSC International Investment Fund、泰康人寿、广发基金、上海高毅、WT Asset Management等，，，，主要是国资配景基金。。 。在目今政策情形下，，，，出于工业扶持和恒久战略的考量，，，，这些投资者短期内套现离场的概率不高。。 。
智谱真正的磨练在半年后。。 。2027年1月8日，，，，占总股本约39.99%的资金将解禁，，，，涉及美团、蚂蚁、腾讯、红杉、高瓴等早期VC/PE以及员工持股。。 。
解禁对智谱和MiniMax来说，，，，也意味着流通股比例的增添。。 。在此之前，，，，两家公司流通股规模仅占总股本不到3%。。 。也就是说，，，，公司资产的定价取决于少量投资者，，，，这种“小盘控筹”结构自然蕴含高波动和高溢价。。 。
随着逐步解禁，，，，更多投资者将加入“投票”。。 。这是风险，，，，也是机缘。。 。
有坚实基本面支持的资产会在更普遍的投资者群体中获得认可，，，，而纯靠稀缺性支持的资产则可能回落到它原本应有的水平。。 。
上市刊行当天，，，，MiniMax的市值是智谱的两倍。。 。半年已往，，，，智谱一度突破万亿，，，，至今维持在9000亿港元市值，，，，仅次于腾讯、阿里。。 。而MiniMax则在4000亿港元后一起俯冲至今天的930亿港元。。 。
这种差别也正是大模子两种路径各自的缩影。。 。
2、智谱在左，，，，MiniMax在右
营业路径也是智谱和MiniMax股价差别的一大原因。。 。
多模态在2025年底至2026年头声量极大，，，，市场对其寄予了极大的想象空间。。 。2025年9月，，，，OpenAI宣布视频天生模子Sora 2并推出社交应用，，，，可凭证文本提醒建设最长60秒的逼真视频。。 。随后，，，，字节Seedance、快手可灵、MiniMax海螺、谷歌Veo 3.1等海内外主流视频模子在2025年底集中突破。。 。
MiniMax也在当中，，，，依附海螺AI，，，，以及星野等面向消耗者的产品，，，，MiniMax在上市初期获得了更高的估值溢价。。 。而智谱的收入以B端为主，，，，API和MaaS平台收入占较量高，，，，在其时这被以为想象空间有限。。 。
但很快，，，，随着OpenAI Sora的关停和Runway等视频模子商业化遇阻，，，，多模态的叙事逐渐熄火。。 。从2026年2月最先，，，，AI风口逐渐转向了“Agent”和“AI Coding”。。 。
外洋，，，，Anthropic依附Coding和Agent的优势，，，，估值和影响力逐渐逾越OpenAI。。 。在海内，，，，智谱则是风向转变的受益者：GLM除了基模能力始终位于国产第一梯队外，，，，在编程基准测试中也体现突出，，，，被开发者评价为“最适合Agentic使命”的国产模子之一。。 。
于是智谱的股价一起上涨。。 。到6月22日，，，，智谱市值突破万亿港元，，，，回落伍现在仍维持在9000亿港元以上。。 。
钻研多模态和AI陪同的MiniMax则命途多舛。。 。3月，，，，MiniMax市值一度突破4000亿港元，，，，但在此之后就开启了长达三个月的下跌通道。。 。6月1日，，，，MiniMax宣布新一代模子M3，，，，当日股价高开后迅速跳水，，，，最终收跌15.71%。。 。
两家公司的收入规模概略相当，，，，财务数据的主要差别在于毛利率，，，，2025年智谱毛利率高达41%，，，，MiniMax则只有25%。。 。
这个侧面反映了两者差别的定价权。。 。
今年，，，，智谱在上调通用语言大模子价钱的同时仍维持了销售规模，，，，这证实其B端客户具备一定粘性。。 。相比之下，，，，MiniMax旗舰模子M3定价约为前代的两倍，，，，但上线仅一周后便宣布永世降价50%。。 。
MiniMax更大的问题在AI陪同这个主要营业上。。 。这一赛道正面临日益收紧的羁系。。 。
2025年10月，，，，美国男子Gavalas在与谷歌的Gemini恒久交流后自杀，，，，眷属指控Gemini诱导用户爆发暴力与自残念头。。 。不久后，，，，海内治理部分宣布《人工智能拟人互动服务治理暂行步伐》，，，，要求对情绪交互类AI产品增强内容审核和用户；；；；；；。。 。
步伐即将在7月15日实验，，，，内容主要包括：不得向未成年人提供虚拟朋侪类服务；；；；；；健全对AI陪同的科技伦理审查、内容治理和用户隐私；；；；；；；；；；；；用户规模较大的要向羁系部分共享信息；；；；；；对涉及精神控制、诱导用户等行为作出特殊限制。。 。
MiniMax也有一些优势，，，，好比在出海方面。。 。2025年外洋收入占比达73%，，，，累计服务凌驾2.36亿用户及21.4万企业客户，，，，笼罩200多个国家和地区。。 。
从营业结构上看，，，，AI 原生产品是其最大收入泉源。。 。招股书显示，，，，阻止2025年前三季度，，，，Talkie/星野仍是单项收入最高的产品线，，，，但海螺 AI和开放平台收入在快速追上。。 。
别的，，，，性价比使MiniMax在东南亚、中东等价钱敏感市场具有竞争优势。。 。这给MiniMax带来了财务效率的改善，，，，收入翻倍而亏损不增。。 。2025年营收同比增添158.9%的同时，，，，营销用度同比下降40.3%，，，，毛利率从12.2%跃升至25.4%。。 。
更主要的是，，，，目今MiniMax的股价已处于相对低位。。 。按两家公司的目今市值看，，，，一个智谱能买下十个MiniMax，，，，可能会有更大的估值修复空间。。 。
3、昌盛或破碎
智谱和MiniMax之争，，，，也是中国大模子公司差别商业实验的缩影，，，，背后是整条赛道商业化蹊径的不确定性。。 。
从全球规模看，，，，多模态的卡点在变现难题。。 。
用户付费意愿低决议了视频模子不可自力保存，，，，必需借助内容生态，，，，用广告、电商等多元收入分摊算力本钱。。 。这是大厂的恬静圈，，，，不适用于自力大模子公司。。 。
外洋，，，，Sora的退场就是例证。。 。2025年9月，，，，Sora 2上线5天下载破百万，，，，但最终Sora成为OpenAI精简亏损营业时第一个被砍掉的项目。。 。
形成鲜明比照的是字节跳动的Seedance。。 。Seedance 2.0直接服务于剪映、既梦、CapCut等重大的内容创作者矩阵，，，，进而转化为短视频平台上的广告流水和电商GMV。。 。据36kr、晚点等报道，，，，Seedance现在单月收入超10亿元，，，，毛利率高达70%。。 。
快手的可灵同样云云，，，，背靠7亿多月活的短视频生态，，，，在2026年第一季度收入达6.5亿。。 。
Agent和Coding的商业化路径更清晰，，，，但也保存本钱问题，，，，由于算力价钱仍在上涨。。 。2026年6月，，，，AI基础设施服务商Baseten透露，，，，英伟达B200 GPU租赁价钱将在今年10月续约时从每小时2.63美元上涨至5.10美元，，，，涨幅约94%。。 。
另一方面，，，，Silicon Data LLM Token支出指数现在已较5月的高点大幅下跌了近20%。。 。在各家模子没有显著下调Token价钱的情形下，，，，指数的下降可以反映出Token支付意愿的下降。。 。
除了商业化，，，，AI的智能也在重复面临审阅。。 。诺贝尔奖获得者、谷歌AI掌门人Hassabis6月接受了着名媒体WIRED的专访。。 。他以为，，，，现在的AI距离真正的通用人工智能尚有至少五到十年时间。。 。目今的AI还缺少要害能力，，，，好比响应一致性，，，，无法通过AI爆发真正的立异。。 。
牛津大学AI讲席教授在接受专访时也曾说：“大语言模子是一种工程上的取巧，，，，它没有遵照某种内在的心智模子，，，，也无法创立性地解决问题。。 。”
从投资的角度看，，，，二级市场股价也不可能一直处于“左脚踩右脚”的腾空状态。。 。若是AI需求最终爆发，，，，大模子公司是焦点环节，，，，作为“挖矿的人”本应该获得比“卖铲子”的芯片厂商更高的收益；；；；；；若是AI需求最终被证伪，，，，则整个工业链都不可幸免。。 。
7月8日和7月9日，，，，只是这场重新定价的最先。。 。真正的终局，，，，取决于这些大模子公司能否在正常的流通状态下，，，，证实自己配得上一经的天价估值。。 。在本钱与效率间找到平衡的AI公司，，，，才有资格谈论下一个十年。。 。
