文丨胡杨编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4600字）

2021年6月18日，，，，，优然牧业在港交所敲钟。。。。那天，，，，，行业里聊的都是谁家牛多、谁家牧场大，，，，，扩产是主旋律，，，，，没人以为有什么差池。。。。

五年已往，，，，，奶价上蹿下跳，，，，，饲料贵得要命，，，，，环保红线越勒越紧。。。。上游牧业被硬推进了一个叫“质升”的新阶段，，，，，不管你愿不肯意。。。。

大浪淘沙。。。。有的规模缩了水，，，，，有的利润直接倒挂，，，，，尚有的爽性被人收了。。。。优然牧业呢？？？？？？营收从153.5亿元做到了206.6亿元，，，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头，，，，，质料奶年产量从198.9万吨猛增到423.3万吨。。。。

数字挺漂亮，，，，，对吧？？？？？？但数字底下的工具才值得细看。。。。

正经社剖析师发明，，，，，这家全球最大的质料奶供应商，，，，，五年里干的远不止“做大”，，，，，更是在“做深”。。。。但“做深”的路上，，，，，暗坑也不少。。。。有些坑照旧它自己挖的。。。。

上市高光，，，，，五年账单的另一面

先看业绩。。。。

2021到2025年，，，，，营收划分是153.46亿元、180.51亿元、186.94亿元、200.98亿元、206.54亿元。。。。增速从30.26%一起滑到2.8%，，，，，增添曲线肉眼可看法变平了。。。。

这不怪它。。。。行业大盘在缩，，，，，2025年海内乳制品全渠道消耗掉了8.6%，，，，，上游能维持正增添已经算禁止易了。。。。

归母净利润那条线就有点扎眼了。。。。

2021年，，，，，15.58亿元；；；；；；2022年，，，，，4.15亿元；；；；；；2023年，，，，，直接亏了10.5亿元，，，，，上市后首亏；；；；；；2024年、2025年继续亏，，，，，2025年亏4.32亿元。。。。虽然减亏了37.5%，，，，，但事实还在亏。。。。

亏在那里？？？？？？不是生意自己做砸了，，，，，是会计准则和行业周期联手捅了一刀。。。。

开源证券的研报拆得挺清晰：2025年，，，，，生物资产公正值减销售本钱变换爆发的亏损是43.12亿元，，，，，同比扩大了或许10%。。。。这工具说白了就是，，，，，奶价跌了，，，，，账面上那些奶牛的价值就得往下调。。。。这43个亿是账面亏损，，，，，不是现金流出。。。。但放在财务报表上，，，，，净利润就是很难看。。。。

剔除这个因素，，，，，2025年年内利润是38.8亿元，，，，，同比增添26.7%。。。。毛利一连四年往上走，，，，，2025年整体毛利率29.8%，，，，，质料奶毛利率34.3%。。。。

这说明什么？？？？？？谋划自己着实还行。。。。但周期这工具，，，，，谁也躲不过。。。。

招商证券的研报也印证了这个判断：已往几年利润亏损主要受生物资产价值变换拖累，，，，，随着奶价苏醒和肉牛价钱上涨，，，，，减值有望显着改善，，，，，利润空间会释放出来。。。。

周期反转就能解决所有问题吗？？？？？？正经社剖析师上个月去一个朋侪家，，，，，他冰箱里还冻着去年囤的几箱纯牛奶，，，，，说“趁自制多买点”。。。。连消耗者都在囤奶，，，，，上游的日子能好过吗？？？？？？

背靠大树，，，，，也靠出了隐忧

优然牧业有个自然的优势，，，，，也是自然的软肋，，，，，伊利。。。。

2021到2023年，，，，，卖给伊利的质料奶收入划分是87.57亿元、104.85亿元、124.47亿元，，，，，占质料奶销售总额的91.8%、96.6%、96.5%。。。。?2024年、2025年，，，，，占比仍然维持在94%以上。。。。

凌驾九成的质料奶，，，，，就卖给了一个客户。。。。

这么高的集中度，，，，，风险是不是太大了？？？？？？

正经社剖析师的回覆是：没错，，，，，这个集中度放在任何行业的风险评估报告里，，，，，都是要标红的。。。。

优然牧业自己在招股书里也认可了：“伊利集团为且一直为本集团的主要客户，，，，，而本集团的乐成部分取决于与控股股东伊利的恒久稳固的相助关系。。。。”风险提醒里更直接，，，，，若是双方相助出问题，，，，，营收会受重大影响；；；；；；若是伊利付款不实时，，，，，现金流和财务都会遭殃。。。。

反过来想，，，，，伊利为什么要“养”着优然牧业？？？？？？由于上游奶源是战略资源。。。。2026年1月，，，，，伊利通过配售和认购给优然牧业注了23.3亿港元，，，，，持股比例从33.93%提到了36.07%。。。。通告说得很明确，，，，，约55%的召募资金用于“送还计息债务并优化资源结构”。。。。

一边是大客户，，，，，一边是大股东。。。。这层关系在行业下行期确实是“护身符”，，，，，中小牧场被拒奶的时间，，，，，优然不必担心奶卖不出去。。。。

但硬币的另一面是，，，，，大客户依赖压低了议价空间。。。。2025年，，，，，质料奶单价3.86元/公斤，，，，，同比降了6.2%。。。。奶价下行期，，，，，上游只能随着扛，，，，，没有议价的筹码。。。。

自力乳业剖析师宋亮在一个行业论坛上说过一句话：“海内乳制品消耗总量增添已经撞上天花板了，，，，，上游牧业靠'抱大腿'只能保命，，，，，想活得悦目，，，，，还得自己长本事。。。。”

话糙理不糙。。。。

但优然牧业长本事的路上，，，，，债务雪球也越滚越大。。。。

激进扩张，，，，，欠债率恒久处高位

“五年再造一个优然”，，，，，这是2021年提出的目的。。。。详细是，，，，，到2026年存栏突破80万头，，，，，饲料营业翻番，，，，，拓展胚胎营业。。。。

为了这个目的，，，，，优然牧业这几年的扩张步子迈得挺大。。。。

2019年，，，，，花22.78亿元拿下赛科星58.36%的股权；；；；；；2020年，，，，，花23.1亿元收购恒自然中国旗下6个牧。。。。；；；；；2022年，，，，，花12亿港元买了中地乳业27.16%的股权。。。。

牧场从73座扩到100座，，，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头。。。。

五年时间，，，，，相当于重新建了半个优然牧业。。。。

激进扩张这把剑是双刃的。。。。

资产欠债率从2021年的53.44%涨到2022年的66.05%、2023年的71.65%、2024年的72.15%、2025年上半年的71.77%（也有资料为71.79%），，，，，最新数据略有回落，，，，，但仍然处在高位，，，，，且大幅高于偕行。。。。

更让人捏把汗的是，，，，，阻止2025年底，，，，，在账面可用现金24亿元左右的情形下，，，，，有息欠债高达234亿元，，，，，其中，，，，，一年内到期的短期有息欠债约160.8亿元，，，，，短期资金缺口超136亿元。。。。这种“短债长投”的结构，，，，，迫使其频仍依赖配股融资及大股东背书续贷来维持现金流。。。。好比，，，，，2026年头募资11.59亿港元。。。。

尚有质押。。。。2023年，，，，，优然牧业多次举行资产典质，，，，，赛科星51.73%的股份、山西优然天合60.59%的股份、唐山优然牧业61.44%的股份。。。。；；；；；痪浠八，，，，，为了继续扩张，，，，，已经把焦点家当押出去了。。。。

2024年2月，，，，，又搞了一次增发。。。。2026年1月，，，，，伊利又注了23.3亿港元。。。。一轮接一轮的“补血”，，，，，说明谋划现金流虽然在改善（2025年谋划现金流59.5亿元），，，，，但前期扩张留下的债务窟窿不小。。。。

正经社剖析师注重到一个细节：2023年的巨额亏损中，，，，，除了生物资产减值，，，，，尚有相当一部分是有息欠债带来的财务本钱，，，，，昔时财务用度高达12.8亿元，，，，，同比翻了一倍还多。。。。

钱借来了，，，，，牧场建起来了，，，，，但奶价跌了，，，，，利息还得照付。。。。

这就是激进扩张的价钱。。。。借来的钱不会由于奶价跌了就免了利息。。。。

招商证券的研报提到，，，，，本轮出清后行业收益预期降低，，，，，拿地及信贷政策更审慎，，，，，再次扩产意愿和难度都增添，，，，，未来行业集中度有望继续提升。。。。这对优然牧业来说，，，，，既是时机也是压力，，，，，存量博弈阶段，，，，，谁的债务肩负小，，，，，谁就有自动权。。。。

优然牧业的肩负，，，，，显然不轻。。。。

光环之下，，，，，清静出过大问题

2023年3月，，，，，优然武威牧场全群泌乳牛单产冲到49公斤，，，，，刷新海内纪录。。。。22头牛一天挤90公斤奶，，，，，273头一天挤80公斤以上。。。。

“中国奶牛单日产奶量最高牧场”的牌子挂上了，，，，，行业里一片叫好。。。。

中国奶业协会副秘书长陈绍祜的评价代表了其时行业的主流声音，，，，，武威牧场在天下牧业行业里第一个把奶牛日单产干到了49公斤，，，，，这不但是优然水平高，，，，，更说明中国奶业高质量生长确实见了效果。。。。

数字确实漂亮。。。。漂亮的背后是科技赋能、数字化、精益治理、自有育种、高品质饲料、专业团队……缺一个都不可。。。。

但统一块招牌底下，，，，，出过性命。。。。

2024年9月17日，，，，，武威优然牧业爆发一起中毒和窒息事故，，，，，两名工人违规进入污水池作业，，，，，身亡。。。。然后，，，，，企业瞒报了。。。。

直到员工向国家应急治理部举报，，，，，2025年1月确认属实，，，，，2月甘肃省挂牌督办提级视察，，，，，7月视察报告才公之于众。。。。

事故视察报告的语言很重：“违章指挥、违章作业、盲目施救”，，，，，“一般生产清静责任事故”，，，，，尚有“瞒报行为”。。。。时任牧场场长贺某川被建议移送司法机关，，，，，9名公职职员被移交纪委监委处理，，，，，5人被行政处分。。。。

正经社剖析师以为，，，，，这事比财报里的数字更值得小心。。。。

单产49公斤是手艺能力的证实。。。。但清静治理出了这么大纰漏，，，，，说明规模扩张之后，，，，，治理能力没跟上。。。。

一座万头牧场，，，，，几百号员工，，，，，从喂推测清粪，，，，，每一个环节都有清静风险。。。。污水池作业这种高风险场景，，，，，应该有标准作业流程、有监护、有应急装备。。。。效果呢？？？？？？事故爆发了，，，，，还瞒报。。。。这些“应该有”的工具，，，，，在武威牧场可能只停留在纸面上。。。。

更值得追问的是，，，，，武威是优然牧业的标杆牧场，，，，，标杆都这样，，，，，其他牧场呢？？？？？？

这不是孤例。。。。2022年，，，，，优然牧业在呼和浩特的牧场也曾因环保问题被外地住民投诉，，，，，粪污处理不当、异味扰民。。。。虽然没出性命，，，，，但连系武威事故来看，，，，，优然牧业在快速扩张中袒露的治理短板，，，，，远不止财务层面。。。。

若是“第一牧场”的招牌底下藏着“清静治理形同虚设”的真相，，，，，这金字招牌还能撑多久？？？？？？正经社剖析师相信，，，，，时至今日，，，，，优然牧业对此应该已举行了大力整改。。。。

高管动荡，，，，，治理隐忧浮出水面

人事方面，，，，，2021年刚上市那会儿，，，，，治理层设置挺漂亮。。。。首创人张玉军坐镇董事长，，，，，张小东掌舵总裁，，，，，焦点团队清一色带着伊利系光环。。。。浚？？？？瓷先，，，，，这是一个能打硬仗的班子。。。。

上市之后，，，，，画风最先变了。。。。

2022年，，，，，副总裁和财务总监位置轮替换人。。。。

2023年，，，，，执行董事兼副总裁王计亮走了。。。。

2024年，，，，，公司秘书和授权代表又换了。。。。

上市公司高管变换不希奇，，，，，但像这么高频的，，，，，在偕行里还真未几见。。。。正经社剖析师统计了一下，，，，，首席财务官这个位子，，，，，上市以来已经换了好几茬。。。。财务总监、公司秘书这些要害岗位，，，，，也跟走马灯似的。。。。

不过这些跟2025年到2026年这轮变阵比起来，，，，，可谓开胃菜。。。。

2025年3月28日，，，，，优然牧业通告称，，，，，袁军辞了执行董事、董事会主席兼总裁，，，，，邱中伟也辞了非执行董事。。。。

接盘的是郝水师，，，，，一个人扛起执行董事、主席、总裁三副担子。。。。其时还没满45岁，，，，，在伊利泡了24年多，，，，，液态奶生产治理、物流、生产系统全干过。。。。2024年11月刚跳槽到优然牧业当常务副总，，，，，四个月不到就坐上了头把交椅。。。。

2025年6月27日，，，，，优然牧业又发了一份董事情换通告。。。。非执行董事徐军、杨慧成，，，，，自力非执行董事沈建忠，，，，，离别了。。。。

接盘的是白文忠、李林、黄琳。。。。前两位什么来头？？？？？？白文忠是伊利集团财务治理部核算总监兼财务共享服务中心总监，，，，，李林是伊利液态奶事业部财务副总监。。。。清一色的伊利财务内行。。。。

到了2026年5月股东周年大会，，，，，董事会名堂基本定了下来，，，，，算是给这轮动荡画了个句号。。。。

拐点要来了，，，，，不但周期这一课

好新闻是，，，，，行业最难受的阶段或许快已往了。。。。

2025年，，，，，天下荷斯坦奶牛存栏约590万头，，，，，同比镌汰3%。。。。存栏下降意味着供应端的缩短已经最先，，，，，这是周期反转的条件条件。。。。

肉牛价钱从2025年2月的低点回升。。。。肉牛周期一旦反转，，，，，上行时间一般较量长，，，，，这对牧场的镌汰牛收入是利好。。。。

饲料本钱也在降。。。。豆粕、玉米均价同比划分降了或许6.6%和4.3%。。。。

招商证券预计，，，，，优然牧业2026到2028年归母净利润为9.8亿元、24.4亿元、36.4亿元。。。。

开源证券预计，，，，，2026到2027年归母净利13.7亿元、27.7亿元。。。。

两家券商判断一致，，，，，周期反转，，，，，利润弹性会释放。。。。

但正经社剖析师以为，，，，，优然牧业的挑战不但周期这一关。。。。

大客户依赖的问题没变。。。。凌驾九成质料奶卖伊利，，，，，自有品牌纯牛奶2024年最先推了，，，，，但市场回声平平，，，，，2025年液态奶消耗需求照旧偏弱。。。。

从“卖质料”到“卖品牌”，，，，，中心那道鸿沟没那么容易跨。。。。

欠债率还悬在头上。。。。行业企稳之后，，，，，继续扩产照旧去杠杆降欠债？？？？？？继续扩产，，，，，欠债率可能更高；；；；；；降欠债，，，，，又可能错过周期窗口。。。。两难。。。。

清静治理、内控合规的短板也得补。。。。武威事故不是个例，，，，，它袒露了规模浚？？？？焖倮┱胖笾卫硐低掣簧系纳畈阄侍。。。。上市公司的治理结构、清静责任落实，，，，，不是敲了钟就自动解决的。。。。

中国奶业协会副会长、国家奶牛工业手艺系统首席科学家李胜利教授说过一句话：“行业有压力，，，，，但中国奶业照旧向阳行业。。。。各人要有信心。。。。”

信心要有。。。。但光有信心不敷。。。。

优然牧业这五年走过的路，，，，，是规模和速率的故事，，，，，也是债务、合规、治理能力没跟上的故事。。。。下一个五年，，，，，周期或许会眷顾它。。。。但欠债率降不下来、治理短板补不上去、对简单客户的依赖解不开，，，，，那就算奶价涨了，，，，，它也顶多是随着水涨船高，，，，，长不出穿越周期的本事。。。。

以是啊，，，，，投资者看优然牧业，，，，，得两面翻。。。。周期反转的弹性确着实，，，，，但财务风险、治理风险、治理风险也明摆着。。。。别光盯着券商给的利润展望傻乐，，，，，把那些可能出问题的地方先看清晰，，，，，比什么都管用。。。。

优然牧业从“第一牧场”出发，，，，，能不可在下一个五年酿成“第一价值牧场”，，，，，不看天，，，，，看它自己有没有能力把身上的瑕疵一个个抹除。。。。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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