文 |碧山
泉源|博望财经
7月8日，，，智谱解禁当天涨了13.35% 。。第二天，，，MiniMax解禁当天跌了17.98% 。。
两天时间，，，两家中国大模子公司第一次真正面临"上市纪律" 。。资源市场的态度写在股价上：一张脸笑嘻嘻，，，一张脸哭唧唧 。。
这不是巧合 。。这是中国大模子行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭 。。以后再没有人纯粹跟你聊模子参数多大了——他们只问你毛利率几多、什么时间盈亏平衡、解禁股东跑不跑 。。
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势比照：3月后分化显着（泉源：活报告/富途行情 2026年7月10日）
统一周，，，两张完全差别的脸
智谱的解禁日定在7月8日 。。2568万股，，，占总股本5.76%，，，规模不大不小 。。
当天盘面走得很稳，，，收盘涨13.35%，，，收报1825港元 。。第二天再接再厉涨了11.34%，，，摸到2032港元 。。两天之内消化了所有解禁筹码，，，多头一点没怂 。。
要害在股东结构 。。智谱这批解禁股东，，，配景多为国资和工业资源——北京市人工智能工业投资基金等 。。解禁前这些机构就明确亮相继续持有，，，允许锁定的股份占解禁总量的70% 。。这即是提前给市场吃了放心丸：我们不会砸盘 。。
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售 。。能在这个时间点乐成配售，，，说明机构对公司恒久逻辑是认的 。。摩根大通随即重申增持评级，，，目的价定在2000港元 。。
MiniMax那里完全是另一个剧本 。。
7月9日，，，MiniMax解禁1.46亿股，，，占总股本46.44% 。。流通盘一下子从5%暴增到50%，，，卖压铺天盖地 。。收盘跌17.98%，，，收报297.4港元，，，市值直接从千亿以上跌破千亿关口 。。
但这还没完 。。第二天又跌了9.68%，，，7月13日再跌17.13% 。。到7月16日，，，收盘价256港元，，，较解禁前一天的362.6港元累计缩水凌驾30% 。。
股东结构差别太大了 。。MiniMax的解禁名单里站着高瓴、红杉这些风投和私募机构 。。这些基金的存续期是有限的，，，投了几年好禁止易比及相识禁，，，不卖才怪 。。46.44%的股本一股脑涌入市 。。唇优？？？ ？
统一周解禁，，，一个涨一个跌 。。外貌看是运气优劣，，，着实是两种估值逻辑的同场竞技——资源市场用真金白银给两家公司贴了差别的标签 。。
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元，，，涨13.35%（泉源：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元，，，跌17.98%，，，总市值932.75亿港元（泉源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
信仰估值对决报表估值——资源市场给大模子公司分了类
智谱在市场里生意的是什么？？？ ？信仰 。。
1月8日上市那天，，，刊行价116.2港元，，，差点破发，，，市值约莫555亿港元 。。刊行价不自制，，，首日也谈不上什么惊艳体现 。。但市场逐步咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模子迭代，，，应用程序接口价钱上调了83%，，，挪用量反倒增添了400% 。。注册用户400万，，，笼罩218个国家 。。年度经常性收入17亿元，，，已往12个月翻了60倍 。。
这些数字翻译成口语就是：大客户愿意付费，，，并且越涨越用 。。这是手艺护城河的信号 。。
到6月22日，，，智谱股价飙到2980港元，，，市值突破1.07万亿港元 。。一家去年营收只有7.24亿元、净亏损47.18亿元、研发投入31.8亿元的公司，，，凭什么值一万亿？？？ ？
凭的就是信仰 。。信仰它未来能成为中国大模子的基础设施，，，信仰它走在通向通用人工智能的路上，，，信仰它能一连拿到融资、一连烧钱迭代 。。只要这个信仰不破，，，市值就能在天上飘着 。。
MiniMax呢？？？ ？市场从一最先就在用报表逻辑审阅它 。。
2025年营收7903.8万美元，，，同比增添158.9% 。？？？ ？醋磐γ投园？？？ ？但亏损18.72亿美元，，，同比扩大了302.3% 。。经调解后的净亏损也有2.51亿美元 。。累计亏损26.79亿美元，，，折合约184亿元人民币 。。
更耀眼的是毛利率 。。消耗者端毛利率只有4.7%，，，企业端69.4% 。。这意味着什么？？？ ？每从消耗者手里赚1美元，，，要亏3.17美元 。。烧钱的姿势太难看了 。。
1月9日上市，，，刊行价165港元，，，首日暴涨109%，，，市值约1067亿港元 。。那时间市场还在"炒新"——大模子公司嘛，，，稀缺标的，，，先炒了再说 。。3月18日股价摸到1330港元，，，市值冲到4100亿港元，，，一度凌驾百度 。。吹泡泡的阶段，，，谁在乎财务报表？？？ ？
但7月9日解禁一来，，，泡泡破了 。。流通盘扩到50%，，，做空机制也最先施展作用 。。以前讨论MiniMax聊的是模子手艺，，，现在聊的是股权结构、解禁压力、毛利率 。。这是上市公司纪律——每一张报表、每一个数字，，，都会被放大到极限 。。
MiniMax成了中国大模子行业第一个被完整审讯的公司 。。产品、用户、营收、解禁、做空，，，全方位无死角地接受资源市场的审阅 。。而智谱的审讯日还没真正到来——2027年1月8日，，，逾4.02亿股解禁，，，占总股本90% 。。那才是真正的洪水 。。
MiniMax日K线走势：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元，，，跌幅超78%（泉源：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元，，，MiniMax股价回撤了凌驾80% 。。市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元，，，蒸发了三千多亿 。。
三千多亿是什么看法？？？ ？相当于跌没了两个半百度 。。一家一经被捧为"中国版明星大模子公司"的企业，，，半年不到就被打回真相 。。
泡沫是怎么破的？？？ ？一张一张利空叠加起来，，，压垮了信心 。。
第一刀是毛利率 。。消耗者端4.7%的毛利率，，，说明MiniMax在外洋的用户增添完全是津贴堆出来的 。；； ；；；；ㄇ蛴没А⒙蛉栈睢⒙蚴背ぃ嗣媸萜粒质瞪厦恳坏ザ荚谑а 。。年度经常性收入1.5亿美元（2026年2月数据），，，看着涨得快，，，但钱烧得更快 。。
第二刀是迪士尼索赔7500万美元 。。版权问题落到了头上，，，金额不小 。。更让市场担心的是，，，这意味着MiniMax的内容清静机制保存系统性误差——不是赔几多钱的问题，，，是还能不可放心做生意的问题 。。
第三刀是外洋产品在日本和美国下架，，，当月营收环比下滑41% 。。MiniMax凌驾73%的营收来自外洋，，，外洋市场是它的命脉 。。下架事务即是直接砍在了大动脉上 。。
第四刀是第三代模子涨价引发开发者退款潮 。。模子编程能力排全球第八，，，手艺不算差，，，但涨价之后开发者不买单了 。。这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不自制，，，我就走 。。
第五刀才是最狠的：1.46亿股同时解禁 。。高瓴、红杉这些风投和私募机构，，，存续期到了，，，必需卖 。。46.44%的股本砸进市 。。唇？？？ ？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资，，，说是7倍逾额认购，，，但股价照跌不误 。。市场已经不信了 。。
闫俊杰在解禁前后发了内部信，，，零薪酬、拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定 。。翻译成口语就是：老板把所有身家押上了，，，你们别跑 。。但股价照跌 。。内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明比照——一个谈的是个人牺牲，，，一个谈的是手艺蹊径 。。
摩根大通在7月8日给了300港元的目的价，，，高盛在7月3日还给过860港元的目的价 。。两个一线投行，，，估值差了快要三倍 。。MiniMax之前跟中信证券签了向导协议，，，5月29日启动回A股 。。但看看这市值缩水的速率，，，回A股真的有用吗？？？ ？A股不是救生艇，，，是另一场考试 。。
MiniMax 7月10日通告完成160亿港元融资，，，配售3560万股+65亿港元可转债（泉源：港交所通告/腾讯新闻 2026年7月10日）
智谱的万亿市值能撑多久？？？ ？
别急着替智谱兴奋 。。它的问题一样不少 。。
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元，，，市值从1.07万亿缩到7312亿港元 。；； ；；；；氐鞣攘杓30% 。。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后，，，市场在重新评估 。。
评估什么？？？ ？基本面 。。
2025年营收7.24亿元，，，同比增添132% 。。听着不错，，，但净亏损47.18亿元 。。研发投入31.8亿元，，，营收连研发本钱的零头都笼罩不了 。。7.24亿营收怎么撑7312亿市值？？？ ？市销率凌驾1000倍 。。放到全球任何一个市 。。飧龉乐刀际切叛黾侗鸬 。。
唐杰7月11日发了一封内部信，，，问题叫《巨浪已来》 。。四个字的焦虑感扑面而来 。。信里提到"摸高妄想"——不追求短期变现，，，直指通用人工智能 。。
翻译成人话：我们现在不急着赚钱，，，先冲手艺巅峰 。。这是标准的"以时间换空间"叙事 。。问题是，，，时间你能换到几多？？？ ？
智谱能扛住这次解禁，，，靠的是两个因素 。。第一是解禁规模 。。挥5.76%，，，远小于MiniMax的46.44% 。。第二是股东结构硬，，，国资和工业资源占主导，，，短期没有退出压力 。。北京市人工智能工业投资基金等亮相继续持有，，，允许锁定70%的解禁股——这即是给市场吃了一颗放心丸 。。
但真正的磨练在2027年1月8日 。。那一天，，，逾4.02亿股解禁，，，占总股本的90% 。。到时间智谱的基本面能不可撑住估值？？？ ？47.18亿的亏损能不可收窄？？？ ？年度经常性收入17亿能不可继续增添60倍？？？ ？应用程序接口价钱上调之后，，，挪用量还能不可继续增添400%？？？ ？
若是这些数字答不上来，，，2027年1月就是智谱的MiniMax时刻 。。
摩根大通给了2000港元的目的价，，，比其时1640港元的市价尚有空间 。。但投行目的价这工具，，，你懂的——涨的时间往上调，，，跌的时间往下调 。。别太认真 。。
智谱AI首创人唐杰7月11日宣布内部信《巨浪已来》，，，宣布"摸高妄想"不追求短期变现（泉源：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
A股加港股——两条差别的退路
两家公司的行动出奇一致：港股上市不到半年，，，就急着回A股 。。
MiniMax 5月29日跟中信证券签了向导协议，，，启动A股上市 。。智谱步子更快，，，向导状态已经显示"向导事情完成"，，，拟募资150亿元上岸A股 。。
为什么急着回A股？？？ ？两个原因 。。
第一，，，港股对亏损科技公司的估值并不友好 。？？？ ？纯碝iniMax的遭遇就知道了——最高4100亿，，，半年跌到700多亿 。。港股市场机构投资者为主，，，看不懂你的手艺故事就直接做空 。。A股散户多，，，对"大模子""人工智能"这类看法更买账，，，估值可能更高 。。
第二，，，上交所6月修订了规则，，，大模子企业适用科创板第五套标准 。。这套标准允许未盈利企业上市，，，营收门槛也低 。。说白了，，，就是给亏损的人工智能公司开了绿灯 。。
但A股不是救命稻草 。？？？ ？拼窗宓谖逄妆曜既肥到档土松鲜忻偶鳎鲜兄蟮墓嬖蚴且谎摹愕媒槐ū怼⒔邮芪恃⒚媪偻蹲收 。。A股或许估值能高一点，，，但若是MiniMax的消耗者端毛利率照旧4.7%、若是外洋产品继续下架、若是迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票 。。
智谱的情形略好一些 。。年度经常性收入17亿、应用程序接口挪用量增添400%、注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形 。。但150亿募资规模不 。。珹股投资者愿不肯意买单，，，还得看那时间的市场情绪 。。
A股加港股两条路，，，实质上是两个差别的融资渠道 。。但融资不是目的，，，是手段 。。融来的钱花完了怎么办？？？ ？这才是最终问题 。。
7月8日-9日这两天，，，中国大模子行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练" 。。
资源市场给出的谜底是残酷的：生意信仰的公司可以涨13%，，，生意报表的公司可以跌18% 。。统一种手艺浪潮，，，两种差别的估值运气 。。
智谱暂时赢了这一局，，，但它手里攥着一颗准时炸弹——2027年1月，，，90%股本解禁 。。MiniMax输得很惨，，，但它至少替整个行业探了路：大模子公司上市之后，，，每一个数字都会被放在显微镜下 。。
以后再没有人只问你模子多大，，，只会问你什么时间赚钱 。。
这场审讯，，，才刚刚最先 。。
