张明系中国社会科学院天下经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事
注：本文为今年6月28日笔者在中国宏观经济学会相关聚会上的讲话实录，，已经笔者审阅。。转载请务必注明来由。。
本文指出2026年二季度以来宏观经济运行有六个方面特点，，一是内需显着走弱，，二是供应韧性较强，，三是PPI显着反弹，，四是融资需求低迷，，五是房地产市场分化加剧，，六是资源市场隐含调解风险。；；；；；；谏鲜銎饰觯，建议下半年财务政策进一步加大逆周期调理力度，，增发特殊国债应对新增外部攻击；；；；；；钱币政策适度降息降准以指导预期；；；；；；以一线都会为重点加大政府收储力度稳固楼市；；；；；；推动更大规模的地方债务置换与重组；；；；；；关注资源市场调解风险和人民币汇率外部压力。。
一、 目今宏观经济运行的几个特点 （一）内需显着走弱 2026年二季度，，海内总需求显着走弱，，多项主要指标同步下滑。。消耗方面，，5月社会消耗品零售总额同比下降0.6%；；；；；；投资方面，，1—5月天下牢靠资产投资累计同比下降4.1%，，5月单月同比降幅达10.7%。。制造业、房地产开发、基建三大投资增速整体下滑。。在未爆发重大疫情攻击、外部攻击总体有限的配景下，，内需云云大规模同步走弱，，在近二十年宏观经济运行中较为少见，，应当引起高度重视。。 （二）供应韧性较强
与需求端的低迷形成比照，，供应端两个指标体现相对稳健。。一是工业增添值，，5月同比增添4.5%；；；；；；二是工业企业利润，，5月份，，天下规模以上工业企业利润同比增添21.1%。。对此，，可以从两个角度加以诠释。。其一，，出口形势较好，，发动了部分出口相关行业的增添值和利润增添。。其二，，部分分化较为显着，，以人工智能、盘算机通讯和其他电子装备制造业为代表的新经济生长态势优异，，但新经济在总量中占比仍然偏低，，短期内对宏观总量的刊行动用有限。。
（三）PPI显着反弹
4、5月份，，我国工业生产者出厂价钱指数（PPI）同比上涨2.8%、3.9%，，此前，，宏观经济研究中重复讨论的一个问题是名义GDP增速一连低于现实GDP增速所形成的“温差”，，即宏观数据体现尚可，，但企业和住民的微观感受偏冷。。凭证展望，，或许率二季度GDP平减指数转正，，但本轮PPI反弹的机制与此前期待并纷歧致，，需要深入辨析。。
通货膨胀按其成因可以分为两类。。一类是总需求曲线右移带来的“好的通胀”，，需求扩张推动物价上升，，同时陪同产出增添，，企业盈利空间改善。。另一类是总供应曲线左移带来的“坏的通胀”。。2026年2月美伊冲突爆发后，，霍尔木兹海峡航运严重受阻，，能源和原质料价钱急剧上升，，导致总供应曲线向左移动。。此类供应攻击虽然同样推升物价，，却会抑制产出增添。。
本轮PPI反弹恰恰属于后者。。一个要害证据在于：原质料价钱上涨幅度远大于PPI改善幅度，，导致企业盈利空间进一步承压。。因此，，只管物价指标在数值上有所回升，，此前所讨论的宏观经济“温差”并未获得实质性改善。。这是由于物价回升的驱动力并非来自需求回暖，，而是来自外部供应攻击。。
（四）融资需求较弱
社会融资规模和信贷增速一连处于低位，，反映出实体经济融资需求不振。。2026年3月至5月，，社会融资规模和人民币贷款同比均为负增添。。其中4月体现尤为突出：当月社融口径下人民币贷款为-3,996亿元，，新增社融6,207亿元，，同比少增5,392亿元。。住民端贷款合计镌汰7,869亿元。。
（五）房地产市场分化加剧
目今房地产市场泛起显著的分化态势。。从投资端看，，5月房地产开发投资单月同比下降约24%，，降幅较4月进一步扩大。。然而，，部分先行指标泛起起劲转变。。从价钱信号看，，国家统计局数据显示，，2026年5月一线都会新建商品住宅和二手住宅价钱环比划分上涨0.2%和0.4%，，均实现一连3个月正增添。。从估值层面看，，一个值得关注的转变是：随着房价一连调解而租金相对稳固，，一线都会部分区域的住宅租金回报率（房租收益率）已回升至2.5%—3.0%区间，，政策层面可思量以此为契机，，精准发力，，牢靠和扩大这一起劲信号。。
（六）资源市场隐含调解风险
近期A股市场泛起严重分化名堂。。以芯片、存储、光通讯等为代表的少数行业涨幅显著，，估值已处于历史较高分位水平；；；；；；而消耗、白酒、零售、医药等大都板块体现低迷，，大都投资者并未获得正向收益。。值得注重的是，，部学生长板块涨幅已凌驾基本面支持的合理规模，，资源市场保存一定风险。。
二、 政策建议 （一）财务政策：下半年加大逆周期调理力度
2026年天下两会确定的财务政策盘子与上年基内情当，，政策制订时并未将美伊冲突这一重大外部攻击纳入考量。。美伊冲突导致全球能源供应缩短、总供应曲线左移，，对我国经济爆发了新增的下行压力。。面临这一新增变量，，下半年应加大财务逆周期调理力度。。建议增发2万亿元左右规模的特殊国债，，详细用于投资与消耗的比例可进一步研究论证，，但要害在于形成增量政策效应。。
（二）钱币政策：适度降息降准，，指导市场预期
目今只管工业生产者出厂价钱指数（PPI）和住民消耗价钱指数（CPI）有所回升，，但微观主体的去杠杆历程远未竣事，，现实利率仍然处于偏高位置，，建议钱币政策进一步适度宽松，，适时下调政策利率和存款准备金率。？Ｋ剂康揭邢低匙陨砻媪俳洗蟮木幌⒉钛沽Γ，降息幅度不会太大，，但即即是20个基点的利率下调，，其释放的政策信号和预期指导作用也不可低估，，有助于向市场转达政策预期。。
（三）房地产市。。杭哟笳府收储力度
目今内需疲软与房地产市场下行高度相关。；；；；；；厥桌纯矗，2025年上半年和2026年一季度，，房地产市场曾两度泛起企稳迹象，，但划分被美国“对等关税”和美以伊冲突所打断。。目今稳固楼市的要害在于一线都会率先企稳。。三、四线都会由于生意量已大幅萎缩，，缺乏一连的生意价钱信号，，其市场稳固应当放在更长的周期中加以推进，，短期政策资源应更多向一线都墟市中。。
在详细操作层面，，建议以政府收储为焦点抓手。。在一线都会中筛选住宅租金回报率已回升至2.5%以上的楼盘，，由中央政府通过刊行恒久国债的方式筹资收购。。目今10年期国债收益率约1.7%—1.8%，，收购完成后，，政府可将相关资产收益权通过房地产投资信托基金（REITs）的方式向市场转让，，回笼资金后转动收储，，政府无需动用过多财务资金即可实现循环运作。。
（四）地方政府债务：推动更大规模的置换与重组
地方政府债务问题尚未获得基础解决，，不宜因阶段性数据改善而放松小心。。从下层调研情形来看，，部分县的财务运行仍处于高度主要状态，，“揭不开锅”并非个案。。此前部分地方政府以高利率举借的存量债务，，其利息支出已成为地方财务的极重肩负。。要实现地方政府债务的可一连，，离不开更大规模的债务置换和更大规模的债务重组。。若是不可将高利率存量债务通过置换或重组方式有用消化，，地方财务的主要时势将难以基础缓解。。
（五）关注资源市场结构调解与投资者；；；；；；
针对目今股市的结构性分化，，应关注两方面的风险。。一是部分热门赛道估值已处于历史高位，，一旦工业景心胸泛起边际转变或爆发负面外部攻击，，可能引发较为强烈的价钱调解。。二是大宗年轻投资者在正反馈情形中一连加仓，，缺乏应对市场大幅波动的履历和心理准备。。建议羁系层面增强投资者适当性治理和风险提醒，，指导市场形成更为理性的投资预期；；；；；；同时进一步完善资源市场内在稳固机制，，降低极端波动对住民财产和消耗的负面攻击。。
（六）汇率政策：小心外部升值压力
近期，，部分经济体以对华商业逆差为由，，一连向人民币汇率施压，，试图推感人民币大幅升值以换取关税等方面的让步，，甚至提出签署新的汇率协议。。对此，，需要坚持战略苏醒，，不可因外部压力而作出倒运于我国久远利益的汇率安排。。从国际收支基本面来看，，目今人民币汇率并不保存显着低估。。凭证国家外汇治理局数据，，2025年我国经常账户顺差约为7,350亿美元，，但非储备性子金融账户逆差高达8,201亿美元。。从金融账户的结构来看，，直接投资净流出约1,000亿美元，，证券投资整体净流出约4,256亿美元，，其他投资净流出约2,900亿美元。。经常账户顺差所形成的外汇资金，，大部分通过金融账户重新流向境外，，这是境内主体全球化资产设置和外资调解中国资产设置配相助用的效果。。
古板的国际金融理论着重于经常账户对汇率的决议性作用，，以为一连的经常账户顺差意味着本币被低估。。然而目今国际金融研究的前沿理论已越来越强调资源账户对中恒久汇率的主导作用。。从资源账户较大规模逆差的角度来看，，人民币汇率目今大致处于平衡水平，，并不保存单向升值的基础。。在此配景下，，若是以大幅升值换取对方不加征关税，，对我国出口竞争力和整体经济的负面影响可能远大于收益。。应当坚持汇率由市场供求决议的基本偏向，，综合运用宏观审慎治理工具，，维护人民币汇率在合理平衡水平上的基本稳固，，为海内经济反弹创立优异的外部金融情形。。
