文 | 透视商业

一夜之间，，，MiniMax最先按Token计费了。。
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6月1日，，，陪同新一代旗舰模子M3的宣布，，，MiniMax悄然将付费模式从“按次”切换为“按Token消耗”计费。。
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图片泉源：MiniMax官网

没有短信预警，，，没有站内信通知，，，许多个人开发者像往常一样登录使用时，，，才发明游戏规则已彻底改变。。
。。。这种“先斩后奏”的做法，，，在社交媒体和开发者引发了普遍争议。。
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关于将MiniMax嵌入日常事情流的开发者而言，，，计费逻辑的改变直接攻击了他们的本钱结构和工具选择。。
。。。有用户在黑猫投诉等平台果真维权，，，提出退款申请，，，也有人明确体现将不再续订。。
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MiniMax转变计费方式的时间点，，，颇为玄妙。。
。。。当下，，，整个行业都在探索怎样给coding plan定价而不至于亏损，，，MiniMax借M3宣布重新锚定计费系统，，，却因此遭受了远超预期的舆论压力。。
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01 一次计费切换，，， 为何引来大宗用户的不满？？
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MiniMax面向个人开发者的付费系统曾履历了两次要害转变。。
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最初的产品名称是“Coding Plan”，，，一种针对编程场景的牢靠月费订阅服务，，，接纳“按次扣费”逻辑。。
。。。用户在每个5小时窗口内拥有牢靠挪用次数，，，凌驾后期待刷新即可。。
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这一模式的最大卖点在于不设周限额，，，在整个海内AI编程服务市场中，，，MiniMax曾是少数接纳这种设计的平台。。
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与此同时，，，定价战略上的激进同样是MiniMax赢得开发者青睐的主要原因。。
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不少主流厂商的编程订阅服务普遍将月费定在40至50元区间时，，，MiniMax选择了显着下探的价钱带：Starter档29元（首月9.9元）、Plus档49元、Max档199元、Ultra档899元。。
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这种“低价换规模”的战略收获了大宗个人开发者用户，，，也直接推动了平台收入的快速增添。。
。。。MiniMax曾在2025年年报中指出，，，Coding Plan的Token消耗量增添迅猛，，，是开放平台收入增添的要害引擎。。
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但MiniMax显然想进一步升级该模式。。
。。。转折在2026年3月到来。。
。。。彼时，，，“Coding Plan”升级为“Token Plan”，，，从名称的改变已经可以看出MiniMax的意图。。
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值得注重的是，，，这次更名最初并未触及焦点计费逻辑，，，用户依然按原有方式订阅和使用，，，只是服务规模从简单的编程模子扩展为包括视频、图像、语音、音乐等在内的多模态统一系统，，，官方将其称为“全球首个全模态统一订阅妄想”。。
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不过，，，用户还没来得及兴奋太久，，，仅3个月后的6月1日，，，“Token Plan”就被注入了“灵魂”——随着M3新模子的宣布，，，这一模式最先按Token消耗量计费，，，争议由此引发。。
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接纳新计费方式后，，，用户很快发明一个现实问题：一律使用强度下，，，额度消耗速率远超预期。。
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图片泉源：黑猫投诉平台

一位在黑猫投诉平台果真维权的重度用户体现，，，其开发事情需高频挪用1M长上下文功效处理大型代码库，，，同样规模的使命，，，现在额度消耗速率快得惊人。。
。。。尚有购置了Plus档的用户在社交平台上反映，，，此前5小时窗口内可挪用约1500次，，，变换后实测仅能支持300至500次。。
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更令重度用户头疼的是，，，Token Plan在保存5小时窗口的同时新增了周额度限制。。
。。。这意味着已往一周都够用的额度，，，可能在两三天内便消耗殆尽，，，剩余时间只能期待额度恢复。。
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这种重大的落差感，，，让用户们涌入官方平台和黑猫等投诉平台，，，要求退款和赔偿。。
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面临集中爆发的用户不满，，，MiniMax母公司稀宇科技在6月1日晚间宣布通告致歉，，，认可“本次调解未能提前与用户充分相同，，，并详细说明计费和套餐转变，，，是公司事情不到位”，，，并体现在老用户周限额等问题的处理上保存不当。。
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MiniMax也试图通过赔偿方案宽慰用户。。
。。。这一方案可以以归纳为两类。。
。。。第一类面向老用户：2026年3月22日前订阅的用户在升级后使用M2.7和M3模子时，，，每周挪用次数不设上限；；3月22日至6月5日上午10点前购置Token Plan的用户，，，M3模子周限额永世加赠50%。。
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图片泉源：MiniMax小红书账号

第二类面向所有订阅用户：M3上线后前7天内，，，5小时窗口使用额度暂时提升至200%。。
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市场对调停步伐的反映泛起分化。。
。。。一部分老用户以为，，，无周限额的保保存一定水平上守住了他们最初选择MiniMax时的焦点权益，，，叠加新增的M3使用权限和多模态额度，，，整体可以接受。。
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但不满声音同样保存，，，焦点症结在于M3模子的Token消耗速度过快，，，同样的周限额下现实能完成的使命数目显着镌汰。。
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新用户的负面情绪则更为普遍。。
。。。由于无法享受“无周限额”的权益，，，他们只能接受全新的Token Plan系统，，，不少人在社交媒体上表达了“新老用户区别看待”的感受。。
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用户信任可能正在悄然消耗。。
。。。在AI编程服务市场，，，MiniMax是一个“可选”的替换品，，，并没有完全建设起不可替换性。。
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摩根大通近期在报告中指出，，，M3的正面数据尚未完全解决市场对其一连定价能力的疑虑。。
。。。该行以为，，，下一个要害验证在于留存：若OpenRouter在50%折扣竣事后使用量仍坚持强劲，，，且M3能一连在代码工具中获得更多接纳，，，则MiniMax的高端模子战略将更具说服力，，，有助强化其ARR质量叙事。。
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反之，，，若折扣竣事后Token使用量显着回落，，，或代码工具的反馈狼籍不齐，，，市场可能仍会质疑M3的质量优势是否足以反抗DeepSeek等敌手而维持溢价定价。。
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02 本钱太高，，，MiniMax也有压力

一切商业行为的突变，，，都能在本钱结构中寻到泉源。。
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作为一家以C端产品为焦点定位的AI公司，，，MiniMax在规模扩张阶段的本钱结构颇为极重。。
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2025年，，，其研发开支占总收入的比例高达319.8%。。
。。。2024年这一数字更是抵达619.1%。。
。。。这部分用度主要来自模子训练历程中消耗的云盘算资源。。
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除了研滥觞的算力投入，，，产品迭代、全球化市场推广以及用户增添运营同样需要一连的资金注入。。
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一个禁止忽视的行业现实是：AI模子的能力越强，，，通常意味着更长的上下文窗口、更重大的工具挪用链路、更高的推理消耗——每一次用户挪用都在爆发真实的盘算本钱。。
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MiniMax的手艺实力有目共睹。。
。。。OpenRouter数据显示，，，2026年3月中旬MiniMax M2.5的周挪用量抵达1.75万亿Token，，，一连五周位列全球第一；；4月编程场景榜单中，，，M2.7以1240亿Token再次登顶；；M3宣布后日Token消耗量迅速突破5000亿。。
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图片泉源：MiniMax官网

2025年整年，，，MiniMax实现总收入7903.8万美元，，，同比增添158.9%，，，其中国际市场孝顺凌驾70%。。
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但收入的高速增添尚未有用转化为利润改善。。
。。。2025年MiniMax经调解净亏损约2.51亿美元（约合人民币17.3亿元），，，与上年基本持平；；整体毛利率为25.4%，，，其中B端营业毛利率约70%，，，C端营业仅为4.7%。。
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MiniMax仍处于“收入扩张快于盈利修复”的早期商业化阶段。。
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阻止2025年底，，，MiniMax现金余额为10.5亿美元，，，较2024年底增添19.3%，，，资金储备尚属丰裕，，，但治理层显然希望将重心从烧钱津贴转向单位经济模子的优化。。
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从行业纪律来看，，，按Token计费早已是全球AI大模子的通行做法。。
。。。OpenAI和Anthropic接纳的就是这一范式，，，海内厂商也在逐步跟进。。
。。。它能确保每一笔收入都对应着确定的本钱，，，是改善单位经济模子的钥匙。。
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从这个战略偏向看，，，MiniMax是对的。。
。。。但它引发争议的问题，，，可能是执行节奏和时机选择。。
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在执行层面，，，MiniMax没有给用户足够的迁徙缓冲。。
。。。不少用户都是在毫无准备的情形下面临全新的本钱结构。。
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在时机层面，，，这次调解恰逢多个倒运因素叠加：DeepSeek在4月尾宣布V4并宣布永世降价75%，，，小米MiMo-V2.5也实验了降价战略，，，智谱、Kimi等竞争敌手在一旁虎视眈眈。。
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在这个敏感节点引发用户信任；；，，，可能会将摇晃中的用户自动推向竞争敌手。。
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当下，，，AI工业的竞争逻辑正在爆发转变：从追求用户规模的增添阶段，，，进入追求商业可一连性的运营阶段。。
。。。价钱调解是这一转变的直接体现，，，其磨练的不但是企业的定价能力，，，更是用户相同与信任维护的能力。。
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MiniMax可能在手艺层面是一家优异的公司，，，但在走向成熟平台型企业的路上，，，它尚有显着的课要补。。
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03 不到5个月迅速回A，，， MiniMax需要更多钱

2026年5月29日，，，MiniMax与中信证券签署科创板IPO向导协议。。
。。。此时距离它在港交所主板上市仅已往了141天，，，缺乏5个月。。
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这种“上市即回A”的速率，，，在港股历史上并未几见。。
。。。相比之下，，，它的直接敌手智谱，，，是在港股上市前九个月就未雨绸缪，，，启动了A股向导。。
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这种时间差转达出一个明确信号：港股上市后的履历，，，让MiniMax治理层意识到简单港股平台可能缺乏以支持公司的恒久资源需求。。
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MiniMax港股上市后的股价走势堪称戏剧性。。
。。。今年1月8日上市后，，，其股价曾在三个月内翻了三倍。。
。。。3月18日盘中一度触及1330港元，，，市值一度迫近3900亿港元。。
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但3月以后，，，股价进入一连回调通道。。
。。。多重因素配合施压：DeepSeek V4宣布带来竞争担心、智谱市值反超并一连拉开差别、市场对AI高估值标的热情降温。。
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MiniMax在5月29日启动科创板向导、6月1日宣布M3等利好新闻，，，未能扭转颓势。。
。。。阻止6月10日收盘，，，股价报451.8港元，，，较年内高点缩水凌驾65%，，，市值蒸发约2400亿港元。。
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港股的估值正在履历“祛魅”，，，折价可能会加剧，，，这时间，，，科创板的“硬科技溢价”是MiniMax更需要的估值支持。。
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更大的压力来自7月的解禁窗口。。
。。。据HSBC Holdings Plc估算，，，现在MiniMax仅约5%的总股本可自由生意，，，其中约65%的总股份将于7月进入市场。。
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限售股集中解禁时，，，若是市场承接能力有限、基本面无法支持高估值，，，股价往往面临强烈回调。。
。。。不但早期投资者利益受损，，，公司的后续融资能力也将被削弱。。
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启动科创板IPO，，，可以为资金链提前准备“备份方案”。。
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MiniMax尚未通告科创板IPO的详细募投金额，，，但智谱的募资方案提供了一个参照：拟募资150亿元，，，其中120亿元投入AI通用基座大模子项目，，，20亿元投入MaaS一站式服务平台，，，10亿元增补流动资金。。
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别的，，，一个值得思索的问题是，，，6月1日切换Token Plan计费方式，，，是否也在为科创板IPO做铺垫。。
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Token Plan按现实使用量计费，，，理论上能让每一笔收入都对应可量化的本钱，，，有助于改善毛利率水平。。
。。。若是科创板IPO在2027年落地，，，届时MiniMax可以向A股投资者展示一连改善的盈利能力。。
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在AI这个“模子越好、本钱越高”的行业里，，，MiniMax正处于“烧钱”与“造血”之间的要害十字路口。。
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科创板IPO能为它赢得更多时间，，，但时间最终能否转化为不可替换的手艺壁垒和成熟的商业化能力，，，将决议它能否从“六小虎”之一真正生长为AI时代的平台级公司。。
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