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超140亿营收赚不到2亿
，，，，健合的钱被谁拿走了？？？？？
，，，，cg51

文丨文林

不久前
，，，，健合集团交了一份亮眼的效果单：2025年的整年营收为143.5亿元
，，，，创历史新高；；毛利率为62.4%
，，，，近四年最高。。。。三大营业线方面
，，，，Swisse登顶中国VHMS第一
，，，，合生元在奶粉严冬里逆势抢下近20%的超高端婴配粉市场份额
，，，，就连宠物营业也做到了21.5亿元。。。。

单看这些
，，，，你会以为这家公司一定赚得盆满钵满。。。。但事实上
，，，，健合集团的归母净利润率只有1.37%。。。。也就是说
，，，，每卖出去100块钱的工具
，，，，毛利润算起来有62块多
，，，，但最后真正落在口袋里的只有1块3毛7。。。。

钱被谁拿走了？？？？？是企业维持运转的本钱太高了
，，，，照旧说这家“营养帝国”原来就不像看上去那么能挣钱？？？？？

【欠债上百亿
，，，，健合买出一个“全家营养帝国”】

健合集团的前身是合生元
，，，，1999年由罗飞、罗云兄弟在广州建设。。。。

创业初期
，，，，合生元不过是个卖营养粉剂的小公司
，，，，直到2000年与法国拉曼集团相助
，，，，借助益生菌看法翻开了婴童康健食物的大门。。。。仅益生菌一个单品
，，，，2007年的年销售额就突破了2亿元。。。。

2008年奶粉清静风浪重挫国产奶粉信任
，，，，合生元以“法国注册、欧洲奶源、原罐入口”的定位在婴配粉市场迅速崛起
，，，，营收从2008年的3.26亿元一起冲至2013年的45.65亿元。。。。2010年12月
，，，，公司上岸港交所
，，，，正式站上了资源舞台。。。。

2015年
，，，，合生元斥资17.01亿元收购澳洲保健品品牌Swisse
，，，，精准踩中中国保健品爆发前夜。。。。Swisse全球销售额从被收购时的不到3亿澳元飙升至2025年的10亿美元。。。。

尝到甜头后
，，，，公司在2017年更名为健合（H&H）国际控股有限公司
，，，，加速外洋并购：2018年拿下法国有机婴儿食物Good Go?t
，，，，2019年收购英国益生菌护肤品牌Aurelia
，，，，2020至2021年间又耗资约50亿元拿下美国宠物品牌Solid Gold与Zesty Paws
，，，，正式切入宠物营养赛道。。。。

▲图源：华西证券研究所

至此
，，，，健合集团花了近十年时间
，，，，从一家中国婴配粉公司转型成为一个横跨成人、婴儿、宠物的“全家营养帝国”。。。。

但靠“买买买”堆出一个帝国
，，，，自然也要支付一定的价钱。。。。

最为显着的即是欠债率。。。。

阻止2025年尾
，，，，健合集团资产欠债率达69.12%
，，，，欠债总额134.1亿元
，，，，2025年单融资本钱就要花掉9.1亿元。。。。

要知道
，，，，这一年的归母净利润只有1.96亿元
，，，，而在健合的财报披露语境中
，，，，“融资本钱”指的是计入财务用度的利息支出。。。。也就是说单单利息支出
，，，，就已经是整个集团一年净利润的好几倍。。。。

而欠债之外尚有商誉。。。。阻止2025年尾
，，，，健合账面商誉高达76.21亿元
，，，，无形资产为50.64亿元
，，，，合计126.85亿元
，，，，而同期公司的净资产仅为59.91亿元。。。。

商誉与无形资产加起来约为净资产的2.1倍
，，，，这意味着健合资产欠债表上最值钱的资产不是厂房、现金、库存这些
，，，，而是昔时收购时多付的溢价。。。。若是未来任何一个收购标的增速放缓
，，，，商誉减值和相关资产的“价值修正”势必会冲减利润。。。。

▲图源：健合集团2025年财报

不难看出
，，，，多年来健合集团用资源换时间、用溢价抢赛道
，，，，生长速率确实惊人。。。。

但买帝国容易
，，，，养帝国很难
，，，，健合的并购模式实质上是把未来的增添预期
，，，，提前兑换成今天的资产。。。。这种买出来的“帝国”体量
，，，，不但每一年都需要用真金白银去兑现当初的预期
，，，，就连维护本钱也被严重低估了。。。。

【烧钱换增添
，，，，停不下来的“流量游戏”】

只管有商誉减值和欠债过高的风险
，，，，但这些并不是让健合集团归母净利润率仅有1.37%的主要原因
，，，，事实这家企业照旧挺能挣钱的。。。。据财报显示
，，，，2025年
，，，，健合集团总收入143.5亿元
，，，，同比增添10%；；2026年一季度更猛
，，，，营收42.6亿元
，，，，同比上升33.8%。。。。

横向比照一下
，，，，汤臣倍健2025年营收62.25亿元、净利润7.82亿元
，，，，净利率13.03%。。。。健合集团的营收规模领先一倍
，，，，利润却被敌手反超近三倍
，，，，是由于它的产品不赚钱吗？？？？？

事实上
，，，，2025年健合集团的毛利率高达62.4%。。。。三大焦点营业中
，，，，成人营养及护理用品（ANC）营业的毛利率靠近68%
，，，，相对成熟的婴幼儿营养及护理用品（BNC）营业维持在57%以上
，，，，新开发的宠物营养及护理用品（PNC）营业毛利率也大幅提升了5.6个百分点到了57.2%。。。。

这些数听说明健合的产品自己足够能打
，，，，消耗者愿意为Swisse的保健品、合生元的奶粉、素力高的猫粮支付不菲的品牌溢价。。。。

可是
，，，，公司产品前脚刚辛辛勤苦挣到手的钱
，，，，后脚就险些所有转手交给了流量平台和渠道。。。。

2025年
，，，，健合的销售及分销本钱高达60.57亿元
，，，，同比增添了12.3%
，，，，比10%的营收增速还快
，，，，销售用度率也从41.3%攀升到了42.2%。。。。也就是说
，，，，每赚100块钱
，，，，健合要花掉42块钱去打广告、投流量、做种草、给渠道返点。。。。

要知道
，，，，2025年伊利的销售用度率约18%
，，，，蒙牛约26.3%
，，，，飞鹤也不过是39.5%。。。。在快消品行业里做到40%以上的销售用度率
，，，，基本是“不吝价钱换增添”。。。。

而之以是烧钱这么猛
，，，，则是由于健合的营销阵田主要在抖音、小红书、跨境电商。。。。这些地方的特点是流量快、转化快、但本钱也涨得快。。。。

▲图源：健合集团2025年财报

好比
，，，，2025年Swisse在抖音的销售额同比增添71.4%
，，，，跨境电商渠道也涨了23.1%。。。。但流量采买本钱也在逐年攀升
，，，，今年一块钱买到的曝光和转化
，，，，明年可能要花两块才华换来同样的效果。。。。并且一旦阻止投流
，，，，营收数字可能就会往下掉。。。。

与此同时
，，，，健合集团2025年整年研发投入仅2.16亿
，，，，占营收缺乏1.5%
，，，，较2024年进一步下降。。。。这说明健合的增添引擎不是产品立异
，，，，而是营销投放。。。。它实质上不是一家以“科学营养”为焦点壁垒的产品公司
，，，，而是一家高毛利、高用度、低净利的流量运营公司。。。。

这种模式在高速增恒久看不出问题
，，，，一旦流量变贵或增添放缓
，，，，利润会瞬间下跌甚至归零。。。。

值得一提的是
，，，，不管是亏损照旧薄赚
，，，，健合集团这两年都会有大额分红
，，，，高管薪酬也险些是只增不降。。。。

好比
，，，，2025年公司整年累计分红总额抵达2.02亿元
，，，，甚至高于当期1.96亿元的归母净利润；；2024年亏了5372万元
，，，，但董事及行政总裁的薪酬却逆势大涨19.4%
，，，，达4163.7万元；；其中
，，，，轮值行政总裁团队的单年薪酬以前一年的约900多万元增添至3429.2万元
，，，，同比暴涨近2500万元。。。。

▲图源：健合集团2024年财报

这使得公司的利润蛋糕原来就小
，，，，大头又被实控人和治理层切走
，，，，留在公司账上的现金流只能委屈维持谋划。。。。

到这里
，，，，若是我们把所有账算在一起
，，，，健合集团利润为何会没掉的逻辑就很清晰了：先是60多亿的销售用度
，，，，直接把利润消耗泰半；；紧接着
，，，，9个亿的融资本钱继续蚕食剩下的收益；；最后是高额的分红和高管薪酬
，，，，把已经为数未几的利润蛋糕再切走一块。。。。

可见
，，，，在健合集团的商业模式里
，，，，随处都是“赚得快
，，，，但花得更快”的结构性问题。。。。

【三条腿走路
，，，，成也多元败也多元】

若是把健合放在行业坐标系里去较量
，，，，一方面它比飞鹤强。。。。

据相识
，，，，2025年飞鹤营收181.13亿元
，，，，同比下滑12.7%
，，，，归母净利润19.39亿元
，，，，暴跌45.68%。。。。究其原因
，，，，在于婴配粉在飞鹤总营收中的占比高达87.6%
，，，，而海内新生儿人数从2020年的1200万已滑落到2025年的792万。。。。

婴配粉大盘连年缩水
，，，，营业简单的飞鹤就算产品再能打
，，，，也顶不住生育率下滑的现实压力。。。。

而健合这边就智慧一些
，，，，用成人营养及护理用品（ANC）、婴幼儿营养及护理用品（BNC）、宠物营养及护理用品（PNC）三块营业分摊风险
，，，，挣脱了对婴配粉的简单依赖。。。。

但从另一方面来看
，，，，健合的“三条腿”并不犹如样做多品类的达能走得稳。。。。

据相识
，，，，达能旗下既有婴幼儿配方奶粉（如多美滋、爱他美）
，，，，又有医学营养品（如纽迪希亚、能全素）
，，，，尚有康健水饮（如脉动、依云、益力）。。。。差别的产品笼罩差别的人群和场景
，，，，相互之间形成协力。。。。

▲图源：消耗钛度

2025年
，，，，达能中国将婴配粉与医学营养品两大营业统一治理
，，，，从集团层面统筹资源。。。。借助爱他美等品牌在消耗者心中树立的“专业营养”形象
，，，，为其医学营养品举行品牌背书
，，，，实现信任转移。。。。同时
，，，，让各营业共享供应链系统与全球研发资源
，，，，从而降低运营本钱
，，，，使各营业线配合受益于“全生命周期康健”这一大赛道。。。。

最终
，，，，2025年达能中国、北亚及大洋洲地区专业特殊营养营业收入为27.68亿欧元
，，，，同比增添13.2%
，，，，坚持了两位数以上的稳健增添。。。。

而健合这边
，，，，ANC营业上要防着诺特兰德、Move Free、钙尔奇在抖音上加速追赶；；BNC则要在一个一连萎缩的婴配粉市场里继续砸钱抢份额
，，，，才华守住合生元的市占率；；PNC方面虽然踩中了宠物营养及护理这条高增添赛道
，，，，但健合自身的增速已经从两位数滑到了8.7%。。。。

也就是说
，，，，健合的三大营业仍需要一连的高额投入
，，，，才华维持现有的市园职位
，，，，每一条战线都是“高投入换增添”的模式。。。。更要害的是
，，，，这三个营业之间险些没有协同效应
，，，，买Swisse的人纷歧定买合生元奶粉
，，，，养猫的人也纷歧定吃Swisse。。。。

健合更像是一个“控股集团”
，，，，拥有不少好牌但却各自为战
，，，，没能把婴幼儿、成人、宠物这些看似散落的营业串联成一个有机的整体。。。。效果就是每条战线都要自力肩负高昂的获客本钱
，，，，无法摊薄。。。。

总之
，，，，透过健合的2025年财报
，，，，可以看出它不是不优异
，，，，而是优异得有点费力。。。。

它未来能走多远、能不可“攒”下钱来
，，，，将取决于它能否学会用更低的本钱去维护品牌
，，，，以及能否形成多品类之间的协同效应
，，，，从一家“控股公司”进化成“全家营养康健平台”。。。。

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