泉源：猫头鹰和蛇同住一窝作者： 杨瑞淑：

研发不减、BD破局，，，，，石药集团企稳向上

2026年5月27日中午，，，，，石药集团披露了一季报
。。。收入64.65亿元，，，，，归母净利润8.60亿元
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资源市场险些是在统一时刻做出反映：午后开盘，，，，，股价笔直跳水，，，，，跌幅一度凌驾10%，，，，，最终收于7.04港元
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但若是多花十分钟，，，，，翻到财报的下一页，，，，，数据会告诉你另一个截然差别的故事：剔除去年同期7.18亿元授权费的高基数影响后，，，，，公司真正的主营营业不但没有恶化，，，，，反而在康健修复
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这份被市场情绪裹挟的财报，，，，，更像是石药集团穿越漫长冬季的一个信号
。。。在一连多年被集采和医保谈判重复碾压之后，，，，，这家河北医药巨头最坏的时间可能已经已往了
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值得注重的是，，，，，5月29日，，，，，石药集团确认收到阿斯利康12亿美元首付款，，，，，刷新了中国药企对外授权生意的首付款纪录
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一份被误读的财报

要重新解读这份一季报，，，，，得先看懂一笔授权费的来龙去脉
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2025年一季度，，，，，石药集团确认了7.18亿元的授权费收入，，，，，主要来自与百济神州及阿斯利康签署的肿瘤药MAT2A抑制剂和心血管药LP（a）小分子抑制剂的外洋授权
。。。正是这笔收入，，，，，把去年同期的利润基数垫得异常高
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到了2026年一季度，，，，，授权费收入仅有1.46亿元，，，，，差额高达5.72亿元
。。。营收跌7.8%、利润同比暴降四成，，，，，泉源就在这里
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把授权费这层“滤镜”摘掉之后，，，，，石药集团的销售货物的收入为63.19亿元，，，，，较2025年一季度还略有增添
。。；；；；；久娌坏荒敲雌伲，，反而是企稳回升
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再仔细拆解下来，，，，，营收层面的下滑，，，，，有一大块是来自周期性营业的波动
。。。一季报显示，，，，，受维生素C和青霉素类产品市场价钱下行拖累，，，，，质料药板块一季度收入7.96亿元，，，，，同比骤降25.7%
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若是除去大基数授权和质料药营业影响，，，，，石药集团的基本盘——成药销售营业已经实现了6.2%的正增添
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发动成药营业提升的“主力军”，，，，，是石药集团古板的优势板块：神经系统和心血管
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神经系统疾病产品一季度收入同比增添22.2%，，，，，心血管疾病产品收入同比增添30.8%
。。。增添的焦点驱动力来自两个偏向：一是宿将恩必普在零售渠道的一连渗透，，，，，二是新星明复乐的爆发式增添
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关于恩必普，，，，，有须要多说两句
。。。恩必普作为石药集团的“现金奶牛”，，，，，通过全心结构的专利；；；；；ね，，乐成在焦点专利到期后顶住了仿制药的攻击
。。。阻止现在，，，，，市场上仍没有能够对恩必普形成实质性威胁的仿制药上市
。。。2025年，，，，，只管恩必普因医保谈判降价导致收入有所下滑，，，，，但依附强盛的品牌影响力和完善的渠道结构，，，，，其市场份额依然稳固，，，，，继续为公司立异转型提供稳固的现金流支持
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恩必普认真存量，，，，，明复乐则认真增量
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石药集团此前在2025年半年度业绩交流会上已经明确体现，，，，，明复乐2025年销售目的已确保突破10亿元，，，，，并预计2026年将一连孝顺增添
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现在来看，，，，，这样的展望是稳健甚至是守旧的
。。。一季报显示，，，，，神经系统和心血管疾病产品收入同比增添超5亿元
。。。而纵观这两个板块，，，，，并没有其他的新产品推出，，，，，那结论或许率是：明复乐，，，，，这个注射用重组人TNK组织型纤溶酶原激活剂进入2025年新版国家医保目录后，，，，，正在快速放量
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凭证这个势头，，，，，它完全有可能生长为恩必普之后的下一个重磅品种
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抗肿瘤板块的故事则更靠近“触底反弹”
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已往两年，，，，，多美素和津优力两大焦点品种先后遭遇集采重击
。。。但进入2026年一季度，，，，，这个跌得最惨的板块最先企稳，，，，，收入同比微增2.3%，，，，，意味着集采的“坑”正在被填平
。。。多恩益、多恩达、恩舒幸等新一代产品正在加速补位
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整体来看，，，，，石药集团的大品种集采已基本收官，，，，，进一步降价的空间微乎其微
。。。最难的仗打完了，，，，，剩下的就是扎实筑基往回走了
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研发与BD的双重驱动

集采的狂风雨中，，，，，许多企业会选择缩短、囤粮、过冬，，，，，石药集团选择了看起来最难的一条路
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2026年一季度，，，，，在利润同比大降的情形下，，，，，研发用度仍然抵达14.03亿元，，，，，同比增添7.7%，，，，，占当期成药收入的26.8%
。。。而2025年整年，，，，，公司研发用度占成药收入的比重更是高达28.2%
。。。这个数字堪比国际大药企
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在业绩最难题的时间坚持高强度研发投入，，，，，这不是所有企业都能做出的选择，，，，，但这是判断一家药企转型刻意最直接的指标
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真金白银砸进去了，，，，，管线规模也撑起来了
。。。在Citeline 2026全球医药管线规模排名中，，，，，石药集团跃升至第15位，，，，，拥有113个活跃在研药物，，，，，较上年提升4位
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一季报显示，，，，，公司现在有130余项产品在差别的研发阶段，，，，，其中针对11个顺应症的上市申请已递交，，，，，近30个重点产品处于注册临床阶段
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管线厚度有了，，，，，更要害的是落地速率
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今年一季度，，，，，石药集团已有2款新产品获批上市，，，，，1款产品的上市申请获受理，，，，，1项产品获得突破性治疗认定
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5月28日，，，，，石药集团和康宁杰瑞相助的1类新药——KN026安尼妥单抗注射液（商品名：恩尼妥）获批上市
。。。这是中国首个国产HER2双抗，，，，，在胃癌、乳腺癌相关临床试验中显示出了极其优异的临床效果，，，，，未来也有望成为重磅治疗药物
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除了立异药产品之外，，，，，石药集团在高端仿制药领域脱手也是快、准、狠
。。。5月21日，，，，，石药集团上市了首个国产布地奈德肠溶胶囊，，，，，用于治疗原发性免疫球卵白A肾病成人患者
。。。新闻一出，，，，，公司股价随即大涨超6%
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除了已上市的产品，，，，，一季报显示，，，，，现在其尚有20多项临床已经进入三期状态，，，，，品种迭代的弹药库相当富足
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虽然，，，，，若是以为新产品或者管线还无法立竿见影支持业绩的话，，，，，那BD对外授权则给业绩反弹增添了更多简直定性
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2025年整年，，，，，石药集团完成多项立异资产对外授权，，，，，录得授权费收入17.89亿元，，，，，整年共完成5项BD生意，，，，，条约潜在金额累计高达282.1亿美元
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差别BD条约的履约义务差别，，，，，条约款子将凭证条约履约完成情形逐步确认
。。。5月29日，，，，，石药集团确认收到阿斯利康12亿美元首付款就是云云，，，，，刷新了中国药企对外授权生意的首付款纪录
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这些授权费收入，，，，，足以对整年业绩形成有力支持
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在国际化方面，，，，，石药集团的脚步也在加速
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今年4月29日，，，，，公司自主开发的注射用两性霉素B脂质体在欧盟的上市申请获得批准，，，，，实现了中国脂质体制剂在欧洲上市的“零的突破”
。。。高端制剂出海这条路，，，，，石药集团已经迈出了实质性的第一步
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价钱不即是价值

阻止2026年5月28日收盘，，，，，石药集团股价报6.96港元，，，，，今年以来累计跌幅约17%
。。。单看这个数字确实欠悦目，，，，，但把它放到港股医药板块的大配景下，，，，，会发明石药并不孤苦
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今年以来，，，，，港股立异药板块整体承压，，，，，恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药等老牌药企的跌幅均在相近区间
。。。这不是某一家公司的基本面出了问题，，，，，而是整个板块的资金偏好和风险偏好爆发了转变
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换句话说，，，，，石药集团的下跌更多是被板块性低迷拖下水，，，，，而非自身谋划泛起了不可逆的恶化
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更深一层看，，，，，石药集团目今业绩体现平庸，，，，，实质上是中国古板药企立异转型的必经阶段
。。。这让人想起恒瑞医药几年前走过的路——同样是集采攻击焦点仿制药营业，，，，，同样是业绩增速骤降，，，，，同样是靠着一连高强度的研发投入和管线迭代最终走了出来
。。。石药集团现在的境遇，，，，，险些是那条路径的翻版
。。。区别只在于，，，，，石药集团除了立异药管线外，，，，，还多了一张BD授权的“王牌”，，，，，业绩弹药的储备现实上越发多元
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凭证资源市场“股价领先基本面”的一般纪律，，，，，价值拐点很可能比业绩拐点来得更早
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事实上，，，，，已经有机构在提前结构这个判断
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5月22日，，，，，瑞银宣布研报，，，，，将石药集团评级从“中性”上调至“买入”
。。。瑞银的焦点逻辑是：石药现在已是全球最大的AIDD平台授权方，，，，，但其AI药物研发平台的价值尚未被市场充分定价；；；；；与此同时，，，，，中金公司在3月尾的研报中维持了“跑赢行业”评级，，，，，目的价看至13港元；；；；；一季报宣布后，，，，，里昂证券也重申石药集团“高度确信跑赢大市”评级，，，，，目的维持19港元
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主流投行的共识是清晰的：目今股价反映的，，，，，更多是市场对已往业绩的气馁，，，，，而非对公司未来管线价值的定价
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关于那些着眼恒久主义的投资者而言，，，，，石药集团尚有两个显着的加分项
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一是股息
。。。2025年整年，，，，，石药集团每股派息29港仙，，，，，整年分红29.96 亿元，，，，，对应股息支付率抵达77%
。。。在营收和利润双双下滑的年份，，，，，公司不但没有削减分红，，，，，反而大幅提高派息比例，，，，，这说明治理层对公司的现金流和恒久远景有足够的信心
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二是实控人的行动
。。。自2024年8月起，，，，，石药集团董事会主席蔡东晨一连增持公司股份
。。。阻止2026年3月26日，，，，，他的持股比例已升至25.74%
。。。在股价一连低迷的窗口期，，，，，公司掌门人一连用真金白银投票，，，，，这个信号的分量禁止忽视
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