出品 | 创业最前线 魏帅
又一家汽车工业链孕育的企业闯关港交所——盯盯拍，，，这家由四位前华为员工在深圳建设的车载影像公司，，，正式递表港股主板。。。。
首创人罗勇，，，海思半导体加华为履历，，，喻运辉、王凯、郭孝刚三位执行董事同样华为身世。。。。2013年，，，他们在深圳南山区租下办公室，，，做了一款行车纪录仪。。。。十三年后，，，这家公司把自己送到了港股门口。。。。
招股书里最吸睛的一句话是：按2025年出货量计，，，盯盯拍在全球无屏车载智慧影像装备市场排名第一，，，份额7%。。。。但把镜头拉远，，，按收益口径算（按出货价计量），，，统一年占全球市场份额1.5%，，，排名第五。。。。
这种"出货量第一、收入第五"的撕裂，，，恰恰是盯盯拍现在处境的注脚——海内被比亚迪们把后装入口截胡，，，外洋靠分销商铺场换增添，，，研发费率一起下滑，，，销售费率却一起往上顶。。。。
顶着"行车纪录仪第一股"帽子闯港交所的盯盯拍，，，帽子底下的利润表，，，显然并不像帽子外貌那样鲜明。。。。
1、华为系老兵闯关港股
掀开四个执行董事的履历，，，清一色华为系老兵。。。。
罗勇今年47岁，，，但在半导体加智慧硬件行业已经深耕20余年，，，其中更是有着海思半导体和华为的鲜明履历。。。。资料显示，，，2013年，，，他拉着喻运辉、王凯从华为系出来单干，，，开办了盯盯拍的前身"有视讯"。。。。
这种"华为老兵创业"的人设，，，在深圳硬件圈不算稀奇，，，但凑齐四个执行董事全来自统一个前店主，，，无疑深刻彰显了这家公司的手艺底色。。。。
但即即是华为二字，，，在车载影像这个赛道，，，也并非绝对的金字招牌。。。。
弗若斯特沙利文给的两个口径，，，把盯盯拍的"第一"拆解得相当清晰。。。。
按2025年出货量计，，，盯盯拍占有全球无屏车载智慧影像装备市场份额的7%，，，位居第一；；；；；；公司占全球车载智慧影像装备整体（含带屏）市场份额的4.9%，，，位居第二位。。。。
但这个市场的疏散水平远超想象，，，简朴而言，，，绝不是盯盯拍能够以市场份额通吃的市场。。。。
数据显示，，，按收益计，，，在全球车载智慧影像市场，，，前五家加起来也才占有12.8%的市场份额。。。。而盯盯拍占有全球份额的1.5%左右，，，直接降至第五位。。。。
更尴尬的是毛利率和净利率之间的落差。。。。
招股书数据，，，2023年到2025年（以下简称"报告期内"），，，毛利率从36.4%爬升到38.2%，，，但净利率却只从4.7%微升到7.7%。。。。2025年公司年内溢利仅为3661万元，，，比照昔时的营收为4.76亿元。。。。
这种数据背后，，，是销售加治理用度的"深渊"。。。。数据显示，，，公司2025年销售开支为7741万元，，，一般及行政开支（治理用度）则高至3502万元，，，两项合计用度是利润的三倍多。。。。；；；；；痪浠八，，，盯盯拍赚的每一分钱，，，都要先过销售和治理两道闸。。。。
而在递表之前，，，首创人的操作也颇为耐人寻味。。。。
2024年7月至2025年1月半年时间内，，，公司麋集回购股份，，，"接盘"的都是实控人和焦点治理层。。。。
其中2024年7月，，，公司以430万元向平湖屹辰（由实控人罗勇现实控制）回购39.59万股；；；；；；
同年9月、10月斥资349.17万元、223.82万元，，，划分回购联合首创人喻运辉、首创股东余熙平32.15万股和20.61万股。。。。
回购之后，，，外部投资者周广德通过股份转让的方式接盘，，，导致部分原股东实现清仓退出：2025年9月，，，周广德以1000万元从余熙平处受让股份；；；；；；2025年11月，，，周广德再以2336万元从平湖屹辰处受让股份。。。。
经由上述回购与转让操作，，，平湖屹辰和余熙平均已完成清仓，，，不再持有盯盯拍的股份。。。。
这种操作在IPO前并不有数，，，显然是一场全心设计的"多赢"资源局。。。。早期投资者拿钱走人，，，实控人牢靠控制权并实现个人套现，，，焦点高管获得现金奖励，，，而公司则乐成引入了外部投资者，，，优化了股权结构，，，为最终的IPO铺平了蹊径。。。。
更值得注重的是，，，在招股书中，，，有两个异常情形作为"特殊事项"提及。。。。
持有盯盯拍3.97%股份的早期投资者东方网力科技股份有限公司，，，因一连两年净资产为负且财务报告被出具无法体现意见的审计报告，，，已于2022年6月在深交所摘牌退市。。。。以后，，，其全资子公司被法院裁定受理休业整理，，，并于2025年9月宣告休业并终结程序。。。。
阻止盯盯拍递表时，，，其持有的85.31万股盯盯拍股份已所有处于司法冻结状态，，，这意味着这部分股份既无法自由转让，，，也无法加入正常的股东决议表决。。。。
别的，，，盯盯拍于2026年3月新聘用的自力非执行董事兼审计委员会主席李煦，，，还同时担当另一家港股上市公司华南城的自力非执行董事。。。。而该公司因无法送还2.89亿美元优先票据，，，已于2025年8月被中国香港高等法院下令清盘，，，股票自那时起暂停生意。。。。
这些问题关乎审计自力性、专业判断力以及公司整体治理水平，，，无疑是后续港交所审核问询中必定会被重点追问的"雷区"。。。。
2、海内市场遭车企"截胡"
回到营业层面，，，盯盯拍的基本盘，，，正走向"塌陷"。。。。
招股书显示，，，报告期内，，，盯盯拍在中海内地的收入从3.08亿元一连下滑至2.12亿元，，，占总营收的比重由78.2%大幅降至44.6%，，，三年间海内市场规模缩水近1亿元。。。。
这一衰退不但源于行业价钱战、渠道向线上迁徙及竞争加剧，，，更焦点的变量在于需求入口被车企前装化趋势截断。。。。
随着比亚迪全系标配原厂行车纪录仪，，，吉祥、凯迪拉克、坦克等品牌将纪录仪与整车ECU、碰撞传感器及360全景影像深度联动，，，第三方后装产品难以复现这种深度集成的体验。。。。
车企将行车纪录仪变为出厂标配，，，直接削弱了后装市场的渠道价值，，，使得盯盯拍赖以起身的"线上+线下分销商+汽修店"网络面临入口被锁的逆境。。。。
报告期内，，，海内线下分销商收入从4374万元降至1962万元，，，面向车企的B2B第三方品牌营业收入也从8766万元降至5049万元。。。。
在海内市场受阻的配景下，，，盯盯拍将重心转向外洋。。。。
2025年，，，其外洋收入抵达2.63亿元，，，同比增添98.9%，，，占比首次逾越海内抵达55.4%。。。。其中，，，亚洲（不含中海内地）是绝对主力，，，孝顺了2.06亿元收入（占总收入的43.3%）；；；；；；相比之下，，，欧洲和美洲孝顺收入划分为2478万元和1889万元，，，体量依然较小。。。。
然而，，，外洋扩张陪同着极高的渠道更替率与懦弱性。。。。
2025年，，，盯盯拍外洋分销商数目增至123家，，，但年内新增70家的同时也退出了56家。。。。这种高频的渠道更替批注，，，盯盯拍在外洋的优势更多依赖于铺渠道笼罩以换取销量，，，尚未建设起稳固的品牌壁垒。。。。
与此同时，，，外洋市场的扩张是以推高研发投入和销售用度为价钱的。。。。报告期内，，，盯盯拍的研发开支划分为3158万元、2691万元和3213万元，，，研发用度率从8.0%降至6.8%；；；；；；同期销售开支则从5600万元激增至7741万元，，，销售用度率从14.2%升至16.3%。。。。
从盈利结构来看，，，2025年外洋市场43.4%的毛利率有用拉高了公司整体毛利率至38.2%，，，而海内市场毛利率则从34.7%下滑至31.7%，，，利润空间一连被挤压。。。。
但整体而言，，，盯盯拍2025年的业绩反弹险些完全依赖外洋市场的单引擎拉动，，，这种高度依赖外部渠道和简单区域增添的商业模式，，，其抗风险能力与营业恒久可一连性显然面临严肃磨练。。。。
3、"第二曲线"落地逆境
事实上，，，盯盯拍目今正面临严重的营业结构失衡问题，，，其焦点收入对行车纪录仪简单硬件的依赖水平正一直加深。。。。
招股书数据显示，，，报告期内，，，行车纪录仪收入占比从69.3%一起攀升至79.2%，，，而旨在构建"移动第三空间"的其他品类（如4G云盒、车载智慧屏等）收入占比则从30.7%萎缩至20.8%。。。。
从产品定价来看，，，只管行车纪录仪依赖中高端系列在外洋市场的发力，，，均价从252.2元提升至303.9元，，，但其他品类均价却从77.4元骤降至56.3元，，，导致公司整体产品均价被摊薄至158元左右。。。。
在强烈的市场竞争中，，，盯盯拍似乎仍未挣脱"功效型硬件、价钱敏感"的底层属性。。。。
面临海内基本盘三年缩水近三成、行车纪录仪品类迫近八成收入的现状，，，盯盯拍在招股书中提出了向AI出行相机转型的第二曲线战略，，，妄想通过端侧轻量化大模子、多模态感知等手艺，，，提供AI自动天生Vlog、驾驶行为剖析及云存储等订阅服务，，，试图实现从"纯硬件销售"向"硬件+服务"的跨越。。。。
然而，，，这一生态叙事面临着极高的落地壁垒。。。。
随着特斯拉、比亚迪、蔚来等新能源车企将行车纪录仪、哨兵模式及云端存储等功效深度集成至整车系统，，，车企已自然掌握了数据与用户的入口优势。。。。相比之下，，，第三方品牌若要推行自力的App与云服务订阅，，，将面临高昂的获客本钱，，，其生态闭环的构建难度显著增添。。。。
只管公司强调通过平台化开发提升了研发效率，，，但绝对投入的障碍仍难以支持"AI生态"的弘大叙事。。。。报告期内，，，公司研发开支在3160万元至3210万元之间原地踏步，，，研发用度率从8.0%下滑至6.8%。。。。与之形成鲜明铰剪差的是，，，销售开支从5599万元激增至7741万元，，，销售用度率攀升至16.3%。。。。
面临研发费率下滑的质疑，，，盯盯拍在招股书中给出的诠释是，，，公司转向了平台化产品开发模式，，，通过πChips（硬件平台）、πOS（软件平台）和πLens（影像处理平台）三大手艺平台的跨产品线复用，，，提升了研发效率。。。。
这一说法在财务逻辑上或许建设，，，但在资源市场的估值逻辑中却显得薄弱。。。。
盯盯拍正在起劲向市场讲述一个从"古板硬件制造商"向"AI出行生态服务商"转型的故事。。。。然而，，，每年仅3000万左右的研发投入，，，在需要海量算力、算法迭代和一连立异的AI赛道中，，，难以修建足够深的手艺护城河。。。。
显然，，，盯盯拍正处于一个要害的战略转折点。。。。一方面，，，其"全球无屏车载影像出货量第一"的市园职位、外洋收入占比过半的增量孝顺，，，以及华为系团队的配景，，，组成了其冲刺港股的起劲筹码。。。。
但另一方面，，，海内市场的一连萎缩、行车纪录仪占比迫近八成的结构性隐患、研发费率下滑与销售费率上行的铰剪差，，，以及外洋分销商的高频更替、递表前股东集中套现等一系列治理瑕疵，，，组成了不可忽视的风险敞口。。。。
现在，，，汽车工业链修建了企业的上市窗口，，，但资源市场最终定价的焦点依然是盈利能力与商业模式的可一连性。。。。
在谋划现实眼前，，，"全球第一"的标签似乎难以恒久支持估值。。。。能否真正跨越硬件销售的周期，，，将出货量优势转化为高壁垒的生态利润，，，才是盯盯拍上市后必需回覆的焦点大考。。。。
*注：文中题图及未署名图片来自盯盯官方微信公众号。。。。
