图文 | 躺姐

长鑫科技的业绩确实好，，，，，好到可以和海力士、美光、三星放在统一张内外较量。。。。。再叠加DRAM涨价和国产存储的市场热度，，，，，它很容易被概括成“中国的SK海力士”。。。。。这股热度盖过了许多原本应该爆发的讨论，，，，，包括它的基本面，，，，，也包括这家公司事实适合什么样的投资框架。。。。。

一起被盖已往的，，，，，可能尚有存储行业近乎不留余地的残酷性。。。。。作为商用内存的发明者，，，，，英特尔1985年无奈退出DRAM；；；；；
；2012年，，，，，获得日本政策性股权资金和银行贷款的尔必达仍然申请休业，，，，，今天的SK海力士也履历过减债、展期、降息和债转股。。。。。它们不是在统一个周期位置倒下，，，，，也不是由于统一个过失陷入逆境，，，，，但配合点只有一个：

手艺、规模、政策资金，，，，，没有一样能包管一家存储厂商永远留在牌桌上。。。。。

因此，，，，，现在这个时间点，，，，，在海力士、美光和三星眼前，，，，，尚未完成追赶的长鑫仍是牌桌上最懦弱的一方。。。。。至少在2026年一季度，，，，，长鑫的营业利润率足以媲美SK海力士；；；；；
；两家公司都受益于古板DRAM涨价，，，，，但海力士手里尚有规模兑现的HBM、高容量服务器产品和更强的客户绑定，，，，，长鑫仍以古板DRAM为主，，，，，直接AI收入有限。。。。。

一旦价钱回落，，，，，长鑫既要遭受利润缩短，，，，，又要遭受手艺投入和扩产带来的资金压力。。。。。

可是，，，，，与上面那些退出、休业或一度濒临出局的行业先进相比，，，，，长鑫有一点基础差别：它是海内唯一实现DRAM大规模量产的企业，，，，，也因此肩负着以量产需求发动本土半导体上游生长的历史使命。。。。。这个行业的乐成历来离不开客户、装备、质料和工艺的配合迭代；；；；；
；在中国半导体工业受到严重外部限制的情形下，，，，，装备和质料厂商更需要一个够大、能一连下单、能提供量产验证的客户。。。。。

长鑫的规模产线给上游订单、生产数据和继续研发的时机；；；；；
；上游起来了，，，，，长鑫降本钱、追手艺才有依托。。。。。这层依赖消不掉周期，，，，，但决议它追得多快。。。。。以是看长鑫，，，，，先看它赚的是什么钱，，，，，能不可熬过下一轮下行。。。。。

01 赚到钱，，，，，还不即是走进AI

长鑫的增添曲线很漂亮，，，，，而谋划反转在2026年DRAM价钱暴涨前就已最先。。。。。2023年至2025年，，，，，公司收入从90.87亿元增至617.99亿元，，，，，归母净利润从亏损163.40亿元转为盈利18.75亿元；；；；；
；EBITDA和谋划现金流在2024年转正，，，，，2025年谋划现金流进一步增至365.20亿元。。。。。

到了2026年一季度，，，，，三个月收入508亿元，，，，，相当于2025年整年的八成；；；；；
；营业利润354.33亿元，，，，，是2025年整年的四倍多，，，，，归母净利润247.62亿元，，，，，谋划现金流425.66亿元，，，，，营业利润率靠近70%；；；；；
；同期SK海力士的营业利润率约为72%。。。。。

在招股书里，，，，，长鑫把这轮爆发归因于算力需求、主要厂商调配产能后DRAM供不应求，，，，，以及自身产销规模和产品结构改善。。。。。前两项形成行业共享的涨价盈利，，，，，最后一项来自长鑫自己的谋划和手艺前进。。。。。

2025年，，，，，DDR销量增添约282%，，，，，单位本钱下降26.26%，，，，，DDR5最先放量，，，，，LPDDR5X进入量产。。。。。销量、本钱和产品代际的改善，，，，，提高了长鑫遭受下一轮价钱回落的能力；；；；；
；但同年LPDDR和DDR仍孝顺98.3%的主营收入，，，，，移动装备占六成，，，，，AI算力服务器收入仍然较低，，，，，AI盈利更多是通过DRAM涨价间接进入公司的业绩。。。。。

不过，，，，，高端AI存储实现大规模出货，，，，，并不会自动带来估值框架的切换。。。。。即即是海力士和美光，，，，，市场仍在周期股与生长股两套框架之间摇晃。。。。。摩根大通主张从市净率转向市盈率，，，，，也有剖析师提出把古板存储与HBM拆开估值，，，，，另一些机构仍沿用市净率。。。。。

争议的泉源，，，，，在于HBM通过两条路径进入利润：它一方面直接形成AI收入，，，，，另一方面大宗消耗晶圆产能，，，，，间吸收紧古板DRAM供应，，，，，成为DRAM涨价的主要推力之一。。。。。美光测算，，，，，在相同制程、产出相同比特的情形下，，，，，HBM3E消耗的晶圆产能约为DDR5的三倍，，，，，HBM4还会更高。。。。。

HBM不是终结存储周期，，，，，而是在重塑它：AI的生长利润和古板DRAM涨价的周期利润，，，，，以后缠在一起。。。。。

SK海力士2025年HBM收入同比增添凌驾100%；；；；；
；2026年一季度DRAM出货量环比基本持平，，，，，平均售价却上涨约65%，，，，，公司称主要来自古板DRAM价钱加速上涨。。。。。

美光自然年2026年2月27日至5月28日（FY2026Q3）的财报显示，，，，，公司HBM4收入已凌驾10亿美元；；；；；
；当季DRAM仍占总收入76%，，，，，出货量只增添低个位数，，，，，平均售价环比上涨“低60%区间”。。。。。调解后毛利率由74.9%升至84.9%，，，，，治理层明确称改善主要来自涨价。。。。。

市场当下定价的是HBM可能资助龙头穿越周期，，，，，而不是它已被确认。。。。。古板DRAM价钱回落伍，，，，，用什么框架去给存储公司估值，，，，，才会迎来第一次实打实的磨练。。。。。

就算未来市场确认海力士适用生长股框架，，，，，长鑫在高端存储产品实质出货前也很难直接套用。。。。。公司已果真CXL、存内盘算、近存盘算和新型DRAM架构，，，，，媒体也有HBM送样检测和开发定制产品的报道；；；；；
；海内则泛起了超节点、共享内存池和定制高带宽内存等蹊径。。。。。长鑫未必只能复制海力士，，，，，但在客户验证和量产以前，，，，，这些都只能算选择权。。。。。

长鑫现在还不可套用生长股框架，，，，，却也不可因此把它的估值溢价视为毫无依据。。。。。它与海力士、美光的差别，，，，，不但在高端产品有没有出货，，，，，也在工业和资源条件能否资助它穿过下一轮周期，，，，，以及这些条件创立的价值最终有几多属于上市公司股东。。。。。

02 规模自己就是一项工业能力

到这一步，，，，，长鑫的分量不止于一家DRAM厂商。。。。。对本土装备和质料厂商来说，，，，，它照旧少数能够一连下单、提供生产数据和量产验证的规
？？？？？突е弧。。。。

半导体的单个细分市场曾远没有今天这么大，，，，，手艺和建厂本钱却一连上升。。。。。行业从设计、制造和工艺集中在一家公司内部，，，，，逐渐拆成设计、代工、装备、质料和封装，，，，，协同也随之转移赴任别的企业之间。。。。。分工越细，，，，，各个环节反而绑得越紧，，，，，由于谁也肩负不起单独押错一代手艺的价钱。。。。。

绑定也不是下游单方面“扶持”上游。。。。。大规
？？？？？突в煤憔枚┑ァ⒀蟹⒆式鸷驼媸挡呓档凸┯ι痰纳桃祷缦；；；；；
；上游取得突破，，，，，再反过来改善客户的良率、本钱和下一代产品。。。。。龙头靠这个循环维持领先，，，，，追赶者靠它缩小差别。。。。。

ASML的EUV就是个好例子。。。。。2012年，，，，，英特尔、台积电和三星允许五年内向ASML提供13.8亿欧元研发资金，，，，，英特尔还给出提前采购允许。。。。
？？？？？突挥械茸氨赋墒煸俨晒，，，，，而是用资源、订单和产线共担风险；；；；；
；经由上下游配合开发，，，，，EUV直到2019年才进入商业化量产。。。。。

落到标准化水平高、价钱周期强的DRAM行业，，，，，协作最终体现为密度、良率和单位本钱。。。。。三星用五层EUV量产14纳米DRAM，，，，，晶圆生产率较上一代提高约20%；；；；；
；海力士1a纳米DRAM接纳EUV，，，，，同尺寸晶圆的芯片产出预计增添25%。。。。。这些收益不可所有归于光刻机，，，，，却会改变厂商下一轮下行时的本钱位置。。。。。

对仍在追赶、又身处外部装备和手艺获取受限情形中的长鑫来说，，，，，这套协作显得越发主要。。。。。招股书显示，，，，，公司第三代工艺仍在使用多重自瞄准曝光，，，，，第五代平台还要继续优化多重曝光。。。。。长鑫不可单独补齐装备和质料的短板，，，，，但没有这样的量产客户，，，，，上游也很难把产品放进DRAM产线重复验证。。。。。

长鑫现在能提供量产场景。。。。。2017年合肥一期动工，，，，，2019年DDR4量产；；；；；
；2020年北京项目启动，，，，，2022年北京试产线运营、合肥二期完工。。。。。公司现在在合肥、北京拥有三座12英寸DRAM晶圆厂，，，，，并称2026年将所有达产。。。。。

证据就在上游公司的订单里。。。。。拓
？？？？？萍家豢钭氨冈诔蔚榷嗉铱突У难橹ず拖壑，，，，，销量从41台增至86台，，，，，相关收入从约1.49亿元增至3.21亿元。。。。。广钢气体与长鑫合肥二期、北京项目的现场供气条约，，，，，预妄想分一连至2038年和2039年。。。。。

趁着现在行情还在，，，，，长鑫的规；；；；；
；乖诶┐蟆。。。。据路透社援引三名知情人士报道（公司未予置评），，，，，长鑫正在上海、合肥建设两座新厂，，，，，并与其他地方政府商谈第三座；；；；；
；若是真的所有落地，，，，，月产能可能由约30万片增至60万片以上。。。。。存储供应主要之下，，，，，三星、海力士和美光也在增添资源开支；；；；；
；只是龙头已有HBM、高容量服务器产品和更成熟的本钱曲线，，，，，长鑫仍要一边扩大产能，，，，，一边继续追赶手艺。。。。。

景气还能一连多久没人知道，，，，，但把妄想酿成产能，，，，，先得掏出真金白银。。。。。2025年尾，，，，，长鑫牢靠资产与在建工程合计2148.14亿元，，，，，占总资产约63.8%；；；；；
；2023年至2025年购建恒久资产支付现金约1646.27亿元。。。。。此次IPO净募资约576.38亿元，，，，，也只够增补后续投入。。。。。

这种扩产节奏，，，，，长鑫自己背不动。。。。。2023年至2025年，，，，，子公司吸收少数股东投资779.09亿元，，，，，占所有股权融资现金的81.4%。。。。。上市主体通过一致行动控制新桥和北京工厂，，，，，却只拥有三成左右经济权益；；；；；
；2025年尾，，，，，少数股东权益占合并权益63.17%。。。。。

在另一个亟待突破的环节（晶圆制造）上，，，，，中芯国际接纳了类似结构，，，，，也走出一条相对顺畅的资源退出路径。。。。。2026年一季度末，，，，，公司非控制性权益占合并权益39.53%。。。。。2026年6月，，，，，中芯国际完成对中芯北方剩余49%股权的收购，，，，，5.47亿股对价股份让外部资源从工厂股东酿成上市公司股东，，，，，建设期的风险共担转为成熟资产的利益共享。。。。。

中芯北方说明，，，，，少数股东权益纷歧定永世留在子公司。。。。。工厂成熟后，，，，，上市公司可以支付对价收购这部分股权，，，，，让更多利润归母；；；；；
；但在长鑫启动类似整合以前，，，，，估值仍要按目今经济权益盘算，，，，，不可把合并利润提前算给上市公司股东。。。。。

7月27日，，，，，长鑫科技上市。。。。。按基础刊行规模，，，，，公司募资579.19亿元，，，，，是2022年以来A股最大规模IPO。。。。。云云规模的刊行又恰恰落在长鑫业绩和存储市场情绪的高点，，，，，自己就是资源市场的一件大事；；；；；
；偏偏统一周，，，，，存储龙头、AI基础设施的主要支付方，，，，，也将先后给出新的定价线索。。。。。

7月29日，，，，，SK海力士宣布二季度业绩；；；；；
；30日，，，，，三星宣布二季度完整财报。。。。。微软、Meta在29日蓬勃报，，，，，亚马逊在30日接上。。。。。海力士和三星披露的是这轮景气兑现到了什么水平，，，，，DRAM涨了几多，，，，，HBM卖得怎么样，，，，，下一步准备扩产；；；；；
；微软、Meta和亚马逊给出的则是未来需求预期，，，，，AI资源开支继续增添照旧最先放缓。。。。。

上市首周注定热闹，，，，，波动也不会小。。。。。但几个季度之后再回看，，，，，真正主要的是另外三件事：长鑫留下几多利润，，，，，高端产品有没有出货，，，，，新工厂赚的钱几多归上市公司。。。。。

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