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张瑜：六问韩股杠杆ETF；；；；
；；，，，，，，hg6686体育

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

焦点看法

2026年上半年，，，，，，韩国综合指数在AI驱动的内存芯片上涨行情中大幅走高，，，，，，6月19日盘中触及9385点历史新高，，，，，，以后急转直下，，，，，，至7月13日跌至6807点，，，，，，回撤约27%，，，，，，年内7次触发熔断，，，，，，波动率突破1997年亚洲金融；；；；
；；逼诘睦犯呶。。。。。导致本轮强烈波动的因素是多重的——AI资笔僻出可一连性担心、外资一连流出、央行加息——但简单股票杠杆ETF的引入被普遍以为是放大波动幅度的主要制度性因素。。。。。我们围绕；；；；
；；氖奔湎摺⒏芨薊TF的规模与损失、杠杆放大机制、散户加入特征、外溢影响、羁系应对等六个问题，，，，，，主要发明包括：1）16只杠杆ETF上市后规模在一个月内从约4.9万亿韩元增至峰值约16万亿韩元，，，，，，6月单月成交212万亿韩元，，，，，，暴跌后阻止7月14日缩水至约10.34万亿韩元。。。。。凌驾120万个杠杆账户触及追缴线，，，，，，约32万至46万个账户被强平，，，，，，KOFIA数据显示包管金贷款余额在6月24日抵达峰值38.6万亿韩元后逐步回落；；；；
；；2）韩国散户是杠杆ETF的绝对主力，，，，，，个人投资者持有约60%的治理资产规模；；；；
；；3）韩国市场的波动对MSCI新兴市场指数、日经225和A股创业板均爆发了统计显著的外溢效应，，，，，，其中创业板全样本贝塔约0.30，，，，，，KOSPI下跌日的条件贝塔升至0.44；；；；
；；4）韩国羁系机构在7月16日出台7项步伐，，，，，，同时央行加息25bp，，，，，，FSC的羁系步伐与央行加息在偏向上是一致的——都指向降低市场杠杆——但作用渠道差别：FSC通过提高准入门槛限制增量杠杆，，，，，，央行通过抬高融资本钱抑制杠杆需求。。。。。两者同日落地，，，，，，降杠杆的力度被集中释放，，，，，，对已处于强制平仓历程中的市场而言，，，，，，短期调解压力更为集中。。。。。

报告摘要

韩国股市杠杆ETF；；；；
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？？？？

2026年1月，，，，，，韩国金融服务委员会（FSC）批准以三星电子和SK海力士为标的刊行简单股票杠杆ETF。。。。。4月修订规则，，，，，，5月27日16只产品上市，，，，，，一个月内规模从4.9万亿韩元增至约16万亿韩元。。。。。KOSPI在6月19日盘中触及9,385点新高，，，，，，6月22日收于9114点。。。。。6月23日单日下跌9.99%，，，，，，以后三周回撤约27%，，，，，，年内7次熔断。。。。。凌驾120万杠杆账户触及追缴线，，，，，，约32万至46万账户被强平。。。。。7月15日总统李在明下令制订对策，，，，，，16日FSC出台7项羁系步伐，，，，，，同日央行加息25bp至2.75%。。。。。从批准上市到紧迫收紧，，，，，，不到半年。。。。。

韩国杠杆ETF的规模与损失有多大
？？？？

16只产品上市首日规模约4.9万亿韩元，，，，，，6月尾峰值约16万亿韩元，，，，，，暴跌后阻止7月14日缩水至约10.34万亿韩元。。。。。6月成交212万亿韩元，，，，，，占ETF总成交约27%。。。。。凌驾120万账户触及追缴线，，，，，，约32万至46万账户被强平。。。。。KOFIA数据显示投资者存款从峰值139.7万亿韩元降至109.9万亿韩元，，，，，，包管金贷款6月24日达峰值38.6万亿韩元后降至34.4万亿韩元。。。。。强平压力在7月9日集中释放，，，，，，而7月13日熔断日仅1.8%。。。。。

为什么杠杆ETF成了“放大器”
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杠杆ETF追踪逐日2倍收益，，，，，，治理人须在收盘周围机械调仓——上涨日增持、下跌日减持，，，，，，再平衡生意自己组成对标的股票的特殊生意压力。。。。。三星电子与SK海力士合计占KOSPI市值超50%，，，，，，指数高度集中，，，，，，ETF再平衡对大盘的攻击被放大。。。。。市场下跌时，，，，，，ETF卖出压低股价，，，，，，触发追缴和强平，，，，，，形成负反馈。。。。。境外产品体量可观，，，，，，港股CSOP SK海力士2倍的基金规模一度突破150亿美元。。。。。波动率方面，，，，，，KOSPI 30天历史波动率突破80，，，，，，凌驾1997年的历史高位，，，，，，别的，，，，，，杠杆ETF保存波动率衰减效应，，，，，，波动越大净值偏离越显著。。。。。

韩国散户为何成为杠杆ETF的主要买家
？？？？

韩国散户是杠杆ETF的主力，，，，，，个人投资者持有约60%的治理资产规模。。。。。短期看，，，，，，高杠杆产品在上涨行情中对散户有直接吸引力。。。。。中恒久看，，，，，，韩国家庭资产设置从不动产向权益类资产转移：散户数目从2019年约620万增至约1450万。。。。。政策驱动包括房地产调控、公司治理刷新、股息税调解和ISA账户升级。。。。。资金流向方面，，，，，，阻止7月16日，，，，，，2026年以来外资累计净卖出韩国股票约188.9万亿韩元，，，，，，散户为同期净买入方。。。。。

韩国股市；；；；
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韩国市场波动通过三个条理向外传导。。。。。第一层，，，，，，KOSPI与MSCI新兴市场指数60天转动相关性达0.91，，，，，，贝塔约0.35，，，，，，韩国已成为新兴市场风险的焦点定价变量之一。。。。。第二层，，，，，，对日经225和A股创业板保存区域联动，，，，，，创业板全样本贝塔约0.30，，，，，，KOSPI下跌日升至0.44，，，，，，科技属性越强的A股板块联动越显着。。。。。7月16日KOSPI跌6.4%后，，，，，，越日创业板跌7.1%、日经跌4.0%。。。。。第三层，，，，，，对美股贝塔有限（纳斯达克约0.13），，，，，，传导更多通过SK海力士ADR的跨市场生意链条实现。。。。。

韩国羁系部分怎样应对；；；；
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7月16日，，，，，，韩国企划财务部、FSC、金融监视院与央行召开紧迫聚会，，，，，，宣布多项步伐：包管金从1000万韩元上调至3000万韩元且仅认现金（8月生效）、暂停新上市、榨取广告、最小生意单位提至20份（11月）、溢折价治理从3%收紧至2%、投资者教育从2小时延至3小时、违规运营商限制新上市。。。。。FSC预计新规将把市场规模压缩至目今约三分之一，，，，，，但差池存量产品强制清盘，，，，，，羁系思绪为渐进收紧。。。。。同日央行加息25bp至2.75%，，，，，，为2023年1月以来首次。。。。。FSC步伐从准入端降杠杆（提高包管金、暂停新上市），，，，，，央行加息从本钱端降杠杆（抬高融资利率），，，，，，两者偏向一致但同日落地，，，，，，降杠杆力度集中释放。。。。。

风险提醒：政策梳理可能罅漏，，，，，，韩股与主要股指贝塔统计的时间选取可能有偏误。。。。。

报告目录

报告正文

一、韩国股市；；；；
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？？？？

2026年上半年，，，，，，韩国KOSPI指数在AI工业叙事的推动下大幅上涨，，，，，，6月19日盘中触及9385点历史新高，，，，，，以后急转直下，，，，，，至7月13日跌至6807点，，，，，，回撤幅度约27%，，，，，，年内7次触发熔断，，，，，，波动率突破1997年亚洲金融；；；；
；；逼诘睦犯呶。。。。。本轮韩国股市强烈波动有多重配景：全球投资者对AI基础设施资笔僻出可一连性的担心升温、2026年外资累计净卖出约188.9万亿韩元（阻止7月16日）、韩国央行7月加息，，，，，，但简单股票杠杆ETF的引入被市场普遍以为是放大波动的主要制度性因素，，，，，，该品种从落地到收紧不到半年。。。。。

2026年1月，，，，，，韩国金融服务委员会（FSC）批准以三星电子和SK海力士为标的刊行简单股票杠杆ETF，，，，，，政策配景是韩国散户资金一连流向香港和美国的同类产品，，，，，，羁系层希望将生意引流回本土市场。。。。。4月28日，，，，，，FSC进一步修订规则，，，，，，作废单只个股持仓上限及至少持有10只个股的设置要求。。。。。5月27日，，，，，，16只2倍杠杆/反向ETF在韩国生意所上市。。。。。以后一个月内，，，，，，相关产品AUM从4.9万亿韩元增至约16万亿韩元，，，，，，6月单月成交212万亿韩元，，，，，，占ETF市场总成交的四分之一。。。。。KOSPI指数在6月19日盘中触及9385点历史新高，，，，，，6月22日收于9114点收盘新高。。。。。

6月23日，，，，，，KOSPI单日下跌9.99%至8,204点。。。。。以后三周内指数一连走低，，，，，，自收盘高点累计回撤25.3%至7月13日的6807点（从盘中高点盘算回撤约27%），，，，，，年内第7次触发熔断。。。。。时代凌驾120万个杠杆账户触及包管金追缴线，，，，，，约32万至46万个账户被券商强制平仓。。。。。7月15日，，，，，，总统李在明要求相关部分尽快制订增补对策，，，，，，韩国金融监视院长李粲珍果真体现“当初应起劲阻止”。。。。。7月16日，，，，，，FSC联合企划财务部与韩国央行出台多项羁系步伐，，，，，，同日央行加息25bp至2.75%。。。。。从批准上市到紧迫限制，，，，，，前后不到半年。。。。。

二、韩国杠杆ETF规模与损失多大
？？？？

简单股票杠杆ETF自5月27日挂牌生意至7月中旬，，，，，，不到两个月内履历了规模的急剧扩张与快速缩短，，，，，，时代凌驾120万个杠杆账户触及包管金追缴线，，，，，，约32万至46万个账户被强制平仓。。。。。从数据上看，，，，，，这是一次由杠杆产品驱动的、以散户为主要加入者的市场过热与集中去杠杆事务。。。。。

从产品规
？？？？，，，，，，16只杠杆/反向ETF在5月27日上市首日规模约5万亿韩元，，，，，，以后迅速攀升，，，，，，6月尾峰值约16万亿韩元，，，，，，不到一个月增添逾两倍。。。。。香港市场同步刊行的XL二南方海力士规模一度突破1300亿港元。。。。。生意层面，，，，，，14只产品6月合计成交约212万亿韩元，，，，，，占ETF市场总成交的约27%；；；；
；；三星电子、SK海力士及其杠杆ETF的生意一度占韩国股市总成交量的70%以上，，，，，，资金偏向高度集中。。。。。

从投资者损失看，，，，，，个人投资者损失严重。。。。。从杠杆ETF刊行到6月19日韩股见顶，，，，，，个人投资者累计净买入约8.2万亿韩元，，，，，，持有约60%的治理资产规模。。。。。7月前15天内，，，，，，4只主要杠杆ETF从合计盈利约2万亿韩元转为亏损约6万亿韩元，，，，，，盈亏逆转达8万亿韩元。。。。。别的，，，，，，阻止7月13日，，，，，，凌驾120万个杠杆账户触及包管金追缴线，，，，，，约32万至46万个账户被券商全额强制平仓、本金清零。。。。。

从市场资金面看，，，，，，KOFIA数据显示全市场投资者资金存款从6月4日峰值139.7万亿韩元降至7月15日的109.9万亿韩元，，，，，，降幅约29.8万亿韩元。。。。。包管金贷款余额则在6月24日抵达峰值38.6万亿韩元，，，，，，泛起在6月23日暴跌之后，，，，，，至7月15日降至34.4万亿韩元。。。。。强平压力在7月9日集中释放，，，，，，现实强制平仓金额约1420亿韩元。。。。。7月13日KOSPI暴跌8.95%当天，，，，，，强制平仓仅约262亿韩元、比例1.8%，，，，，，熔断机制暂停生意限制了当日强平的执行规模。。。。。上述数据反映了一个焦点机制：杠杆ETF规模急速扩张后，，，，，，市场的下跌触发了包管金追缴和强制平仓，，，，，，而强制平仓又通过ETF的逐日再平衡机制转化为对标的股票的新增卖压。。。。。

三、为什么杠杆ETF成了“放大器”
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1、逐日再平衡的“殒命螺旋”

杠杆ETF追踪的是逐日2倍收益，，，，，，为维持恒定杠杆比率，，，，，，治理人必需在逐日收盘周围机械调仓——涨了加仓，，，，，，跌了减仓，，，，，，以恢复目的杠杆倍数。。。。。当市场一连下跌时，，，，，，这形成一个自我强化的负反馈循环：股价下跌 → ETF被迫卖出以恢复2倍杠杆 → 抛压进一步压低股价 → 触发更多包管金追缴 → 散户被迫平仓/强制平仓 → 更大抛压 → ETF再次被迫卖出。。。。。彭博提供了一个详细的量级参照——SK海力士7月13日暴跌15%时，，，，，，相关杠杆ETF为维持杠杆比率被迫抛售了约50亿美元的SK海力士股票，，，，，，占该股当日总成交额的约18%。。。。。

2、高度集中的市场结构

三星电子与SK海力士合计占KOSPI市值凌驾50%，，，，，，作为参照，，，，，，英伟达在标普500中的权重缺乏10%。。。。。指数集中度自己即意味着少数个股的波动对大盘有较大影响，，，，，，而杠杆ETF的引入进一步放大了这一效应。。。。。从产品漫衍看，，，，，，境外注册的杠杆产品在韩国相关杠杆ETF总敞口中占较量大。。。。。仅港股上市的CSOP SK海力士逐日2倍杠杆产品一只的规模就一度突破150亿美元，，，，，，别的尚有美股Direxion 3倍韩国ETF等产品。。。。。这些境外产品的做市商对冲和再平衡生意爆发在韩国境外，，，，，，韩国羁系机构对其生意行为的监测和约束能力有限。。。。。

3、杠杆ETF的波动率衰减

杠杆ETF跟踪的是标的资产的逐日收益率乘以杠杆倍数，，，，，，而非一段时期的累计收益率。。。。。由于逐日复利效应的保存，，，，，，杠杆ETF在多日区间的现实回报不但取决于标的资产在该区间的累计涨跌幅，，，，，，还取决于区间内的价钱路径。。。。。波动幅度越大、往返次数越多，，，，，，杠杆ETF净值相关于“标的累计回报×杠杆倍数”的偏离就越显著，，，，，，即波动率衰减。。。。。

韩国市场的高度波动放大了这一效应。。。。。KOSPI指数30天历史波动率从2025年头的低位一起攀升，，，，，，至2026年7月已突破80，，，，，，凌驾了1997年亚洲金融；；；；
；；逼诘睦犯呶，，，，，，KOSPI单日涨跌幅频仍凌驾5%。。。。。在此情形下，，，，，，纵然投资者对标的股票的偏向判断准确，，，，，，杠杆ETF的路径依赖也可能导致现实回报显著低于预期。。。。。

四、为什么韩国散户成为主要买家
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值得注重的是，，，，，，韩国散户是杠杆ETF的绝对主力，，，，，，个人投资者持有约60%的治理资产规模。。。。。韩国散户之以是集中加入此类产品，，，，，，可以从两个层面明确：短期看，，，，，，高杠杆产品在上涨市中对散户有较强的吸引力；；；；
；；中恒久看，，，，，，韩国家庭资产设置正履历从不动产向权益类资产的转移，，，，，，股票投资者基数显著扩大。。。。。

韩国证券预托院（KSD）数据显示，，，，，，个人股票投资者数目从2019年的612万增至2025年的1456万。。。。。推动这一转变的政策配景包括：政府对房地产市场的一连调控降低了不动产的投资吸引力；；；；
；；公司治理刷新、股息税调解、个人储备账户（ISA）升级等资源市场政策则提升了权益类资产的相对吸引力。。。。。

杠杆的使用加速了这一设置转移，，，，，，也放大了其风险。。。。。KOFIA数据显示，，，，，，韩国股票包管金贷款余额在6月24日抵达峰值38.6万亿韩元，，，，，，该峰值泛起在6月23日KOSPI单日下跌9.99%的越日，，，，，，批注部分投资者在暴跌后继续追加杠杆。。。。。以后包管金余额逐步回落，，，，，，至7月15日降至34.4万亿韩元，，，，，，降幅约11%。。。。。强制平仓占券商应收款比例在本轮调解中升至4-5%，，，，，，压力主要集中于建仓较晚、本钱较高的杠杆头寸。。。。。

资金流向进一步反映了内外资的分化。。。。。阻止7月16日，，，，，，2026年以来外资累计净卖出韩国股票约188.9万亿韩元，，，，，，其中7月13日和16日单日净卖出划分约2.1万亿和2.4万亿韩元。。。。。同期韩国散户为净买入方。。。。。外资与散户在偏向上的一连背离，，，，，，为杠杆ETF的再平衡卖盘提供了稳固的敌手方，，，，，，也使得去杠杆历程被拉长。。。。。

五、韩国股市；；；；
；；耐庖缬跋煸跹
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韩国市场的波动通过三个条理向外传导：对新兴市场整体组成系统性影响，，，，，，对日经和A股等亚洲科技股麋集市场形成区域联动，，，，，，对美股则主要通过SK海力士ADR的跨市场生意链条爆发局部攻击。。。。。

一是新兴市场与亚洲区域内的强联动。。。。。 2026年以来，，，，，，KOSPI与MSCI新兴市场指数的60天转动相关性高达0.91，，，，，，转动贝塔约0.35，，，，，，即KOSPI每波动1%对应MSCI新兴市场指数同向变换约0.35%。。。。。与日经225的转动相关性为0.70，，，，，，贝塔约0.35。。。。。韩国在新兴市场指数中权重较高、且三星电子与SK海力士在存储芯片供应链中的焦点职位，，，，，，是这一强联动的结构性基础。。。。。凭证彭博报道，，，，，，KOSPI已成为全球投资者视察AI工业链情绪的前置窗口——韩国市场开盘时间早于美股，，，，，，且三星电子和SK海力士在存储芯片供应链中占有焦点职位，，，，，，使得首尔的生意信号对纽约和伦敦具有了此前不具备的参考价值。。。。。

二是对A股的传导：科技股属性越强的板块联动越显着。。。。。 KOSPI与创业板指的60天转动相关性为0.52，，，，，，2024-2026年全样本贝塔约0.30——在A股各主要指数中绝对贝塔最高。。。。。KOSPI下跌生意日中，，，，，，创业板贝塔升至0.44（基于262个下跌日样本），，，，，，为正常水平的约1.4倍，，，，，，保存差池称放大，，，，，，而沪深300、上证综指的贝塔均缺乏0.20。。。。。这一差别与指数结构一致：韩国市场的波动源是半导体/科技股，，，，，，创业板指的科技属性更强，，，，，，承接了最直接的行业映射。。。。。7月14日至17日提供了一个典范案例：KOSPI于16日下跌6.4%，，，，，，越日（17日）A股创业板指下跌7.1%、深证成指下跌5.4%，，，，，，同期日经225下跌4.0%、纳斯达克下跌1.4%。。。。。

三是对美股的传导：ADR链条提供直接渠道，，，，，，但贝塔袒露有限。。。。。 KOSPI与纳斯达克的60天转动相关性为0.42（五年均值0.12），，，，，，但转动贝塔仅约0.13——韩国波动对美股指数的系统性拉动有限。。。。。传导更多体现为个股层面的跨市场生意：SK海力士ADR于2026年7月在纽约上市后，，，，，，美股芯片板块下跌可传导至ADR，，，，，，进而影响越日首尔正股开盘，，，，，，再通过杠杆ETF再平衡和包管金追缴形成卖压反馈回纽约夜盘。。。。。7月13日KOSPI重挫8.95%，，，，，，同日SK海力士ADR下跌9.3%，，，，，，拖累美光科技等美股芯片板块跟跌。。。。。

综合来看，，，，，，韩国市场在目今体量和集中度（两家公司占KOSPI权重超50%）下，，，，，，已不但是一个新兴市场的个体事务。。。。。其波动对MSCI新兴市场指数、日经和A股均具有统计显著且差池称的外溢效应，，，，，，对美股则更多通过ADR的微观生意链条而非指数贝塔传导。。。。。

六、韩国羁系部分怎样应对；；；；
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7月13日KOSPI触发年内第7次熔断后，，，，，，7月16日韩国企划财务部、FSC、金融监视院与韩国央行召开紧迫聚会，，，，，，宣布了一揽子羁系步伐。。。。。从内容看，，，，，，羁系层选择了一条中心蹊径——暂停新上市、提高包管金门槛、收紧生意限制，，，，，，但差池存量产品强制清盘。。。。。

FSC预计新规将把简单股票杠杆ETF市场规模压缩至现在的约三分之一。。。。。但羁系层体现不会暂停已上市产品生意，，，，，，担心此举“可能在市场中引发更严重的副作用”。。。。。FSC主席体现将“阶段性思量追加步伐”。。。。。别的，，，，，，羁系层还在讨论将再平衡生意从集中于收盘周围疏散至全天时段，，，，，，以缓解尾盘践踏效应。。。。。从已宣布步伐内容看，，，，，，羁系思绪倾向于渐进收紧而非一次性清盘，，，，，，后续加码的空间仍然保存。。。。。

值得注重的是，，，，，，7月16日当天，，，，，，FSC出台羁系步伐的同时，，，，，，韩国央行将基准利率上调25bp至2.75%，，，，，，为2023年1月以来首次加息。。。。。两者在偏向上一致——都指向降低市场杠杆水平——但作用渠道差别。。。。。FSC的步伐从准入端入手：包管金从1000万韩元提至3000万韩元且仅认现金（8月生效），，，，，，达不到新门槛的投资者需要降仓位或增补现金；；；；
；；暂停新上市则阻止了更多杠杆产品流入。。。。。央行加息则从本钱端传导：抬高包管金贷款的利率，，，，，，增添杠杆持仓的持有本钱。。。。。关于已处于强制平仓岑岭期的市场，，，，，，两者同日落地，，，，，，降杠杆的力度被集中释放，，，，，，对已处于强制平仓历程中的市场而言，，，，，，短期调解压力更为集中。。。。。