图文 | 躺姐
长鑫科技的业绩确实好，，， ，好到可以和海力士、美光、三星放在统一张内外较量。。。 。再叠加DRAM涨价和国产存储的市场热度，，， ，它很容易被概括成“中国的SK海力士”。。。 。这股热度盖过了许多原本应该爆发的讨论，，， ，包括它的基本面，，， ，也包括这家公司事实适合什么样的投资框架。。。 。
一起被盖已往的，，， ，可能尚有存储行业近乎不留余地的残酷性。。。 。作为商用内存的发明者，，， ，英特尔1985年无奈退出DRAM；；；；；2012年，，， ，获得日本政策性股权资金和银行贷款的尔必达仍然申请休业，，， ，今天的SK海力士也履历过减债、展期、降息和债转股。。。 。它们不是在统一个周期位置倒下，，， ，也不是由于统一个过失陷入逆境，，， ，但配合点只有一个：
手艺、规模、政策资金，，， ，没有一样能包管一家存储厂商永远留在牌桌上。。。 。
因此，，， ，现在这个时间点，，， ，在海力士、美光和三星眼前，，， ，尚未完成追赶的长鑫仍是牌桌上最懦弱的一方。。。 。至少在2026年一季度，，， ，长鑫的营业利润率足以媲美SK海力士；；；；；两家公司都受益于古板DRAM涨价，，， ，但海力士手里尚有规模兑现的HBM、高容量服务器产品和更强的客户绑定，，， ，长鑫仍以古板DRAM为主，，， ，直接AI收入有限。。。 。
一旦价钱回落，，， ，长鑫既要遭受利润缩短，，， ，又要遭受手艺投入和扩产带来的资金压力。。。 。
可是，，， ，与上面那些退出、休业或一度濒临出局的行业先进相比，，， ，长鑫有一点基础差别：它是海内唯一实现DRAM大规模量产的企业，，， ，也因此肩负着以量产需求发动本土半导体上游生长的历史使命。。。 。这个行业的乐成历来离不开客户、装备、质料和工艺的配合迭代；；；；；在中国半导体工业受到严重外部限制的情形下，，， ，装备和质料厂商更需要一个够大、能一连下单、能提供量产验证的客户。。。 。
长鑫的规模产线给上游订单、生产数据和继续研发的时机；；；；；上游起来了，，， ，长鑫降本钱、追手艺才有依托。。。 。这层依赖消不掉周期，，， ，但决议它追得多快。。。 。以是看长鑫，，， ，先看它赚的是什么钱，，， ，能不可熬过下一轮下行。。。 。
01 赚到钱，，， ，还不即是走进AI
长鑫的增添曲线很漂亮，，， ，而谋划反转在2026年DRAM价钱暴涨前就已最先。。。 。2023年至2025年，，， ，公司收入从90.87亿元增至617.99亿元，，， ，归母净利润从亏损163.40亿元转为盈利18.75亿元；；；；；EBITDA和谋划现金流在2024年转正，，， ，2025年谋划现金流进一步增至365.20亿元。。。 。
到了2026年一季度，，， ，三个月收入508亿元，，， ，相当于2025年整年的八成；；；；；营业利润354.33亿元，，， ，是2025年整年的四倍多，，， ，归母净利润247.62亿元，，， ，谋划现金流425.66亿元，，， ，营业利润率靠近70%；；；；；同期SK海力士的营业利润率约为72%。。。 。
在招股书里，，， ，长鑫把这轮爆发归因于算力需求、主要厂商调配产能后DRAM供不应求，，， ，以及自身产销规模和产品结构改善。。。 。前两项形成行业共享的涨价盈利，，， ，最后一项来自长鑫自己的谋划和手艺前进。。。 。
2025年，，， ，DDR销量增添约282%，，， ，单位本钱下降26.26%，，， ，DDR5最先放量，，， ，LPDDR5X进入量产。。。 。销量、本钱和产品代际的改善，，， ，提高了长鑫遭受下一轮价钱回落的能力；；；；；但同年LPDDR和DDR仍孝顺98.3%的主营收入，，， ，移动装备占六成，，， ，AI算力服务器收入仍然较低，，， ，AI盈利更多是通过DRAM涨价间接进入公司的业绩。。。 。
不过，，， ，高端AI存储实现大规模出货，，， ，并不会自动带来估值框架的切换。。。 。即即是海力士和美光，，， ，市场仍在周期股与生长股两套框架之间摇晃。。。 。摩根大通主张从市净率转向市盈率，，， ，也有剖析师提出把古板存储与HBM拆开估值，，， ，另一些机构仍沿用市净率。。。 。
争议的泉源，，， ，在于HBM通过两条路径进入利润：它一方面直接形成AI收入，，， ，另一方面大宗消耗晶圆产能，，， ，间吸收紧古板DRAM供应，，， ，成为DRAM涨价的主要推力之一。。。 。美光测算，，， ，在相同制程、产出相同比特的情形下，，， ，HBM3E消耗的晶圆产能约为DDR5的三倍，，， ，HBM4还会更高。。。 。
HBM不是终结存储周期，，， ，而是在重塑它：AI的生长利润和古板DRAM涨价的周期利润，，， ，以后缠在一起。。。 。
SK海力士2025年HBM收入同比增添凌驾100%；；；；；2026年一季度DRAM出货量环比基本持平，，， ，平均售价却上涨约65%，，， ，公司称主要来自古板DRAM价钱加速上涨。。。 。
美光自然年2026年2月27日至5月28日（FY2026Q3）的财报显示，，， ，公司HBM4收入已凌驾10亿美元；；；；；当季DRAM仍占总收入76%，，， ，出货量只增添低个位数，，， ，平均售价环比上涨“低60%区间”。。。 。调解后毛利率由74.9%升至84.9%，，， ，治理层明确称改善主要来自涨价。。。 。
市场当下定价的是HBM可能资助龙头穿越周期，，， ，而不是它已被确认。。。 。古板DRAM价钱回落伍，，， ，用什么框架去给存储公司估值，，， ，才会迎来第一次实打实的磨练。。。 。
就算未来市场确认海力士适用生长股框架，，， ，长鑫在高端存储产品实质出货前也很难直接套用。。。 。公司已果真CXL、存内盘算、近存盘算和新型DRAM架构，，， ，媒体也有HBM送样检测和开发定制产品的报道；；；；；海内则泛起了超节点、共享内存池和定制高带宽内存等蹊径。。。 。长鑫未必只能复制海力士，，， ，但在客户验证和量产以前，，， ，这些都只能算选择权。。。 。
长鑫现在还不可套用生长股框架，，， ，却也不可因此把它的估值溢价视为毫无依据。。。 。它与海力士、美光的差别，，， ，不但在高端产品有没有出货，，， ，也在工业和资源条件能否资助它穿过下一轮周期，，， ，以及这些条件创立的价值最终有几多属于上市公司股东。。。 。
02 规模自己就是一项工业能力
到这一步，，， ，长鑫的分量不止于一家DRAM厂商。。。 。对本土装备和质料厂商来说，，， ，它照旧少数能够一连下单、提供生产数据和量产验证的规模？？突е。。。 。
半导体的单个细分市场曾远没有今天这么大，，， ，手艺和建厂本钱却一连上升。。。 。行业从设计、制造和工艺集中在一家公司内部，，， ，逐渐拆成设计、代工、装备、质料和封装，，， ，协同也随之转移赴任别的企业之间。。。 。分工越细，，， ，各个环节反而绑得越紧，，， ，由于谁也肩负不起单独押错一代手艺的价钱。。。 。
绑定也不是下游单方面“扶持”上游。。。 。大规模？？突в煤憔枚┑ァ⒀蟹⒆式鸷驼媸挡呓档凸┯ι痰纳桃祷缦；；；；；上游取得突破，，， ，再反过来改善客户的良率、本钱和下一代产品。。。 。龙头靠这个循环维持领先，，， ，追赶者靠它缩小差别。。。 。
ASML的EUV就是个好例子。。。 。2012年，，， ，英特尔、台积电和三星允许五年内向ASML提供13.8亿欧元研发资金，，， ，英特尔还给出提前采购允许。。。 。？？突挥械茸氨赋墒煸俨晒，，， ，而是用资源、订单和产线共担风险；；；；；经由上下游配合开发，，， ，EUV直到2019年才进入商业化量产。。。 。
落到标准化水平高、价钱周期强的DRAM行业，，， ，协作最终体现为密度、良率和单位本钱。。。 。三星用五层EUV量产14纳米DRAM，，， ，晶圆生产率较上一代提高约20%；；；；；海力士1a纳米DRAM接纳EUV，，， ，同尺寸晶圆的芯片产出预计增添25%。。。 。这些收益不可所有归于光刻机，，， ，却会改变厂商下一轮下行时的本钱位置。。。 。
对仍在追赶、又身处外部装备和手艺获取受限情形中的长鑫来说，，， ，这套协作显得越发主要。。。 。招股书显示，，， ，公司第三代工艺仍在使用多重自瞄准曝光，，， ，第五代平台还要继续优化多重曝光。。。 。长鑫不可单独补齐装备和质料的短板，，， ，但没有这样的量产客户，，， ，上游也很难把产品放进DRAM产线重复验证。。。 。
长鑫现在能提供量产场景。。。 。2017年合肥一期动工，，， ，2019年DDR4量产；；；；；2020年北京项目启动，，， ，2022年北京试产线运营、合肥二期完工。。。 。公司现在在合肥、北京拥有三座12英寸DRAM晶圆厂，，， ，并称2026年将所有达产。。。 。
证据就在上游公司的订单里。。。 。拓荆？？萍家豢钭氨冈诔蔚榷嗉铱突У难橹ず拖壑，，， ，销量从41台增至86台，，， ，相关收入从约1.49亿元增至3.21亿元。。。 。广钢气体与长鑫合肥二期、北京项目的现场供气条约，，， ，预妄想分一连至2038年和2039年。。。 。
趁着现在行情还在，，， ，长鑫的规；；；；；乖诶┐。。。 。据路透社援引三名知情人士报道（公司未予置评），，， ，长鑫正在上海、合肥建设两座新厂，，， ，并与其他地方政府商谈第三座；；；；；若是真的所有落地，，， ，月产能可能由约30万片增至60万片以上。。。 。存储供应主要之下，，， ，三星、海力士和美光也在增添资源开支；；；；；只是龙头已有HBM、高容量服务器产品和更成熟的本钱曲线，，， ，长鑫仍要一边扩大产能，，， ，一边继续追赶手艺。。。 。
景气还能一连多久没人知道，，， ，但把妄想酿成产能，，， ，先得掏出真金白银。。。 。2025年尾，，， ，长鑫牢靠资产与在建工程合计2148.14亿元，，， ，占总资产约63.8%；；；；；2023年至2025年购建恒久资产支付现金约1646.27亿元。。。 。此次IPO净募资约576.38亿元，，， ，也只够增补后续投入。。。 。
这种扩产节奏，，， ，长鑫自己背不动。。。 。2023年至2025年，，， ，子公司吸收少数股东投资779.09亿元，，， ，占所有股权融资现金的81.4%。。。 。上市主体通过一致行动控制新桥和北京工厂，，， ，却只拥有三成左右经济权益；；；；；2025年尾，，， ，少数股东权益占合并权益63.17%。。。 。
在另一个亟待突破的环节（晶圆制造）上，，， ，中芯国际接纳了类似结构，，， ，也走出一条相对顺畅的资源退出路径。。。 。2026年一季度末，，， ，公司非控制性权益占合并权益39.53%。。。 。2026年6月，，， ，中芯国际完成对中芯北方剩余49%股权的收购，，， ，5.47亿股对价股份让外部资源从工厂股东酿成上市公司股东，，， ，建设期的风险共担转为成熟资产的利益共享。。。 。
中芯北方说明，，， ，少数股东权益纷歧定永世留在子公司。。。 。工厂成熟后，，， ，上市公司可以支付对价收购这部分股权，，， ，让更多利润归母；；；；；但在长鑫启动类似整合以前，，， ，估值仍要按目今经济权益盘算，，， ，不可把合并利润提前算给上市公司股东。。。 。
7月27日，，， ，长鑫科技上市。。。 。按基础刊行规模，，， ，公司募资579.19亿元，，， ，是2022年以来A股最大规模IPO。。。 。云云规模的刊行又恰恰落在长鑫业绩和存储市场情绪的高点，，， ，自己就是资源市场的一件大事；；；；；偏偏统一周，，， ，存储龙头、AI基础设施的主要支付方，，， ，也将先后给出新的定价线索。。。 。
7月29日，，， ，SK海力士宣布二季度业绩；；；；；30日，，， ，三星宣布二季度完整财报。。。 。微软、Meta在29日蓬勃报，，， ，亚马逊在30日接上。。。 。海力士和三星披露的是这轮景气兑现到了什么水平，，， ，DRAM涨了几多，，， ，HBM卖得怎么样，，， ，下一步准备扩产；；；；；微软、Meta和亚马逊给出的则是未来需求预期，，， ，AI资源开支继续增添照旧最先放缓。。。 。
上市首周注定热闹，，， ，波动也不会小。。。 。但几个季度之后再回看，，， ，真正主要的是另外三件事：长鑫留下几多利润，，， ，高端产品有没有出货，，， ，新工厂赚的钱几多归上市公司。。。 。
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