文丨胡杨编辑丨百进

泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为2900字）

2026年6月30日，，，，，现代牧业把那份要约收购综合文件正式寄给了中国圣牧全体股东。。。。。。

这场搞了好几个月的资源操作，，，，，总算到了阶段性落地的节骨眼。。。。。。要约价钱每股0.35港元，，，，，最高要掏出20.16亿港元，，，，，要是成了，，，，，上游奶源国界上就又多了一块。。。。。。

险些统一个月，，，，，MSCI把现代牧业的ESG评级往上调到了AA级。。。。。。再往前推一个月，，，，，5月份，，，，，它头一回挤进了标普全球《可一连生长年鉴》的全球版，，，，，还拿了个“行业最佳前进企业”，，，，，全球9200多家公司参评，，，，，最后只选了848家。。。。。。

一边在工业端吃偕行，，，，，一边在国际评级端收割声誉。。。。。。

你说这节奏，，，，，是不是有点意思？？？？

百多亿的盘子，，，，，连着亏了两年

先翻翻财务底牌。。。。。。

2025年，，，，，销售收入126.01亿元，，，，，同比下降4.93%。。。。。。一连第四年过百亿，，，，，但体量已经比2024年缩了一截。。。。。。毛利率往上提了1.4个百分点，，，，，到了27.4%。。。。。。谋划现金流25.02亿元，，，，，创了历史新高。。。。。。公斤奶饲料本钱累计往下压了16.1%——原奶营业本钱降到2.32元/公斤，，，，，同比降了8.3%。。。。。。

这几个数搁一块儿，，，，，谋划基础确实不算薄。。。。。。

但你得把账本翻过来看看。。。。。。

归母净利润亏损11.29亿元，，，，，同比减亏20.3%（2024年亏14.17亿元）。。。。。。这是一连第二年亏钱。。。。。。好新闻是幸亏少了点，，，，，坏新闻是，，，，，还在亏。。。。。。净资产收益率-12.83%，，，，，资产欠债率73.16%，，，，，这组数字搁谁身上都轻松不起来。。。。。。

正经社剖析师注重到，，，，，治理层在财报里说，，，，，之前砸在手艺、装备、人力上的钱，，，，，正在逐步进入回报期。。。。。。这么说倒是挺有底气。。。。。。申万宏源也给了“增持”评级，，，，，预计2026年能扭亏，，，，，整年归母净利润5.85亿元。。。。。。

问题是，，，，，券商看好是一回事，，，，，市场信不信是另一回事。。。。。。

吞圣牧这步棋，，，，，划不划算？？？？

6月30日，，，，，那份强制有条件现金要约正式开放接纳了。。。。。。7月21日是第一个交割日，，，，，8月4日所有收尾。。。。。。

这笔生意的触发点挺有意思。。。。。。现代牧业先买了1.07亿股中国圣牧股份，，，，，持股比例从29.99%窜到31.26%，，，，，直接撞了港股30%的强制要约红线。。。。。。然后必需向所有剩余股东发出收购要约。。。。。。

逻辑倒是很清晰：把上游优质有机奶源揽进来。。。。。。

中国圣牧手里最值钱的工具，，，，，就是它有机奶源这块的位子。。。。。。现代牧业在规；；；；；成弦丫呛Ｄ谕凡康牧耍，，，，现在牛群规模约莫55万头。。。。。。再把中国圣牧吞下来，，，，，业内测算牛群规模将凌驾61万头，，，，，原奶产量凌驾400万吨，，，，，特色奶产量占比从8%提升到逾20%。。。。。。

即是在高端奶源这条线上又钉了一颗钉子。。。。。。

蒙牛作为最大股东，，，，，持股一直在49%到52%之间晃悠。。。。。。这笔收购显然不是现代牧业自己拍脑壳决议的。。。。。。蒙牛系整合上游奶源的意图很明确，，，，，镌汰系统内同业竞争，，，，，统一原奶标准，，，，，增强对上游供应的控制力。。。。。。

但账得一条一条算清晰。。。。。。

中国圣牧赚钱能力怎么样？？？？欠债压不压实？？？？两家能不可捏到一块去？？？？

正经社剖析师以为，，，，，全都是未知数。。。。。。上游牧场资产重，，，，，回本慢，，，，，原奶价钱一波动就随着晃。。。。。。现代牧业自己就在跟这些问题较量。。。。。。2025年光乳牛公正值变换就亏了31.8亿元——说白了就是镌汰低产奶牛，，，，，优化牛群结构，，，，，成乳牛占比提升到58.2%，，，，，单产提升到12.9吨/年。。。。。。这些行动对恒久是好事，，，，，但短期利润表扛不住。。。。。。

再吞一个偕行进来，，，，，是1+1大于2，，，，，照旧肩负越背越重，，，，，全看整合的本事。。。。。。这场收购，，，，，赌的就是治理层的执行力。。。。。。

ESG评级，，，，，什么算盘？？？？

MSCI给了AA，，，，，标普年鉴头一回进就拿了“最佳前进”。。。。。。现代牧业在ESG这条路上，，，，，在中国消耗品公司里算是跑得挺快的。。。。。。

评级轨迹：2024年连跃三级到BBB，，，，，2025年到A，，，，，2026年到AA。。。。。。一年上一个台阶。。。。。。

CSA评分从去年基础上蹿了快25%，，，，，总分71，，，，，排行业前7%。。。。。；；；；Ｇ樾握饪椋，，，，粪污高值化使用那套系统被生态情形部2025年企业ESG优异案例收进去了。。。。。。光伏在牧场越铺越广，，，，，新能源装备一点点在换。。。。。。治理这块，，，，，焦点供应商ESG审计干到了100%全笼罩。。。。。。

正经社剖析师注重到，，，，，这一套组合拳打下来，，，，，意思挺明确：用国际通用的那套语言，，，，，重新讲一其中国牧业公司的故事。。。。。。

ESG评级对现代牧业的意义，，，，，不但是脸上有光。。。。。。评级高了，，，，，乞贷利息就低，，，，，机构投资者更愿意往里配钱，，，，，工业链上语言也更有分量。。。。。。ESG算是一条护城河，，，，，但这条河你得一直挖，，，，，一旦停了，，，，，水退得比你想的快得多。。。。。。

乳业剖析师宋亮之前说过，，，，，现代牧业在环保和数智化上砸的钱是恒久主义的体现，，，，，但这些投入回本慢，，，，，对短期利润表确实有压力。。。。。。这话着实。。。。。。

数智化降本，，，，，尚有几多空间？？？？

6月中旬，，，，，现代牧业发了行业头一份药浴机械人手艺标准。。。。。。

这套标准细到什么水平？？？？挤奶效率要求100位转盘单牛位5秒，，，，，奶牛识别率超99%，，，，，药浴笼罩率稳固达98%以上。。。。。。万头牧场核算下来，，，，，奶厅人效提升10%，，，，，单牧场年均节约人力本钱超50万元，，，，，综合运营成今年降幅突破20万元。。。。。。

从智能项圈到自动喂料，，，，，再到药浴机械人，，，，，养殖端的数智化刷新铺了不少摊子。。。。。。智能项圈实时收罗奶牛运动数据，，，，，AI剖析发情、反刍、躺卧；；；；；AI精准喷淋节水40%；；；；；甚至搞了个牧业首款AI应用“AI牛博士”，，，，，学了90万字的养牛知识，，，，，员工随时可以问。。。。。。

降本的效果财务数据里看得见：公斤奶饲料本钱累计降了16.1%。。。。。。在饲料价钱整体往上走的这几年，，，，，这个效果确实拿得脱手。。。。。。

但问题是，，，，，靠手艺降本有没有到头的时间？？？？养殖端数智化刷新到一定份上，，，，，边际收益肯定会往下掉。。。。。。标准出来了，，，，，后面的推广、维护、升级，，，，，样样都得继续往里砸钱。。。。。。

手艺能提效率，，，，，但能不可帮现代牧业把27.4%的毛利率再往上拱一拱，，，，，这事儿还得接着看。。。。。。

周期的底色，，，，，绕不开

现代牧业干的所有事，，，，，都得搁在原奶价钱周期这个大配景里看。。。。。。

2026年3月，，，，，内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价钱3.03元/公斤，，，，，比照2021年8月4.37元/公斤的岑岭，，，，，跌幅凌驾30%。。。。。。但现代牧业的原奶售价3.33元/公斤，，，，，跌幅7.7%，，，，，跑赢了市场平均。。。。。。这说明产品结构确实抗跌一些。。。。。。

上游牧场的利润，，，，，跟原奶价钱绑得死死的。。。。。。价钱往上走，，，，，牧场赚得盆满钵满；；；；；价钱往下掉，，，，，日子就紧巴。。。。。。一连两年亏损，，，，，跟周期所处的位置脱不了关连。。。。。。

正经社剖析师以为，，，，，周期往下走的时间，，，，，也有另一面，，，，，整合的好时机。。。。。。原奶价钱趴在地上，，，，，中小牧场扛不住出清，，，，，头部企业这时间拿资产反而自制。。。。。。收购中国圣牧，，，，，就是趁低谷扫货。。。。。。2026年1-4月镌汰母牛均价20.8元/kg，，，，，同比上涨23.3%，，，，，肉牛周期的拐点已经来了，，，，，原奶的拐点还会远吗？？？？

申万宏源预计现代牧业2026年就能扭亏，，，，，营收137亿元，，，，，归母净利润5.85亿元。。。。。。消耗品行业投资人王遥说，，，，，现代牧业眼下最大的雷照旧原奶价钱一直趴着不起来。。。。。。要是行业供需不见好转，，，，，亏损收窄的速率就得被拖住。。。。。。这个风险，，，，，投资者得一直盯着。。。。。。

整体不错，，，，，锚点在哪？？？？

对投资者来说，，，，，现代牧业的价值锚点得分时间线来看。。。。。。

短期，，，，，最大的悬念就是原奶价钱什么时间能爬起来。。。。。。要是2026年下半年供需有点转机，，，，，利润表就能缓一口吻。。。。。。

中期，，，，，收购中国圣牧能不可捏合好，，，，，数智化降本还能不可继续出效果，，，，，这两个是要害。。。。。。ESG评级带来的融资本钱优势，，，，，也得在报表上真真切切体现出来，，，，，才有说服力。。。。。。

恒久，，，，，竞争壁垒主要在三样工具上：规；；；；；车脑擞省⒚膳Ｏ低忱锏墓ひ盗葱⑸杏蠩SG和数智化搭起来的那套差别化叙事。。。。。。

手里有牌，，，，，但什么时间出、怎么出，，，，，决议了最后能打成什么样。。。。。。

正经社剖析师以为，，，，，现代牧业这个故事，，，，，基础是重资产的牧场活儿，，，，，体面是ESG和数智化的新说法。。。。。。收购中国圣牧是在工业那头做加法，，，，，ESG评级往上走是在资源这头做溢价。。。。。。两条腿一起迈，，，，，能走多远，，，，，得看行业周期什么时间掉头，，，，，也得看治理层在“恒久主义”和“短期业绩”之间能不可找到谁人让市场买账的平衡点。。。。。。

风什么时间来，，，，，没人说得准。。。。。。但风真要来了，，，，，手里有资产、有手艺、有评级的那家，，，，，通常先飞起来。。。。。。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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