程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
总量立异高，，，，，净融资缩短。。。2026年上半年，，，，，天下地方政府债券刊行规模约5.87万亿元，，，，，同比增添6.93%，，，，，创近十年同期新高，，，，，但净融资却同比下降约4920亿元，，，，，泛起“刊行量升、净融资降”的背离名堂，，，，，再融资债为主导增量，，，，，同比增添18.96%，，，，，而新增债券同比缩短6.32%。。。结构分化批注，，，，，上半年刊行放量主要用于“借新还旧”的存量接续，，，，，而非新增支出扩张，，，，，地方债市场的功效定位或正由“增量扩张”向“存量优化”转换。。。
“自审自觉”扩容，，，，，土储专项债加速。。。2026年4月，，，，，河北、江西、湖北、重庆纳入试点，，，，，试点已扩容至14个省份及雄安新区，，，，，首批试点省份新增专项债刊行占比约75%，，，，，审批效率提升效果显著，，，，，施展了较好的逆周期宏观调控作用。。。上半年共12个地区刊行土储专项债合计2224.6亿元，，，，，安徽、北京、上海居前，，，，，广州明确将资金主要用于接纳闲置存量土地，，，，，土储债成为盘活存量资产、稳固土地市场的主要政策工具。。。我们以为，，，，，土储专项债的加速刊行与“自审自觉”试点的扩容，，，，，配合组成了上半年地方债市场在工具端与机制端的双重优化，，，，，为下半年的项目储备与资金投放涤讪了更规范的制度基础。。。
区域分化显着，，，，，利差分层延续。。。上半年前五大省份刊行规模占天下近三分之一，，，，，江苏（5359.54亿元）、广东（4019.96亿元）、浙江（3288.78亿元）居前。。。结构上，，，，，经济强省重投资（上海、深圳、广东新增刊行占比超75%），，，，，经济较弱省份重化债（重点化债省份再融资债占比均超60%）。。。融资整天职化延续，，，，，北京、上海加权票面利率低于1.7%，，，，，西藏、广西、贵州高于2.05%，，，，，但利差整体呈“年头高位、逐月回落”走势，，，，，5、6月各省份利差已回落至10BP以下，，，，，区域信用分化有所收敛，，，，，但未完全消逝。。。
部分短限期地方债与国开债泛起信用利差倒挂。。。阻止6月30日，，，，，3Y以内非免税地方债与同限期国开债加权平均利差约-7BP，，，，，5Y一般债保存倒挂。。。我们以为，，，，，倒挂主要源于资产荒下机构欠配压力（商业银行持有存量地方债占比约70.97%）、税收优势（地方债利息收入免征所得税）、流动性溢价收窄及化债推进提升市场信心四重因素共振。。。此类倒挂更多反映的是在资产荒配景下，，，，，机构投资者关于地方债流动性、清静性以及税收优势的综合认可，，，，，属于阶段性供需错配，，，，，而非信用定价逻辑的基础改变。。。
风险提醒：地方债刊行超预期风险 ；；；区域舆情风险 ；；；估值波动风险
报告正文
总量新高，，，，，结构换档
总量创同期新高，，，，，但净融资边际走弱。。。阻止2026年6月30日，，，，，天下地方债刊行总额约5.87万亿元，，，，，同比增添约6.93%，，，，，为近十年同期最高水平。。。但值得关注的是，，，，，上半年地方债净融资规模约3.89万亿元，，，，，较去年同期下降约4920亿元(DM口径)，，，，，泛起“刊行量升、净融量降”的背离名堂。。。我们以为，，，，，这“一升一降”是债务结构优化历程中的必定征象：到期岑岭叠加隐性债务置换，，，，，驱动再融资债放量接续，，，，，而新增专项债受项目储备质量等约束，，，，，刊行节奏放缓，，，，，净增量趋于收敛。。。
一季度靠前发力，，，，，6月季末翘尾。。。一季度地方债刊行31058.61亿元，，，，，占上半年总量的52.91% ；；；二季度4、5月刊行有所回落，，，，，6月作为古板刊行岑岭月，，，，，规 ；；；厣11487.37亿元，，，，，环比增添约42.75%，，，，，泛起“季末翘尾”特征。。。6月刊行提速后，，，，，市场认购情绪显著回暖，，，，，云南一只10年期新增专项债票面利率低至1.79%，，，，，全场认购倍数高达27.85倍，，，，，两项焦点指标均创下该省地方债刊行历史最佳水平。。。别的，，，，，辽宁、重庆等多个重点化债省份再融资债券全场投标倍数均突破20倍。。。利率方面，，，，，上半年地方债加权平均刊行利率约2.08%，，，，，较去年同期上行约16.47BP。。。限期方面，，，，，10年期以上地方债刊行占比约77.3%，，，，，整体呈拉恒久期特征。。。我们以为，，，，，刊行利率同比小幅上行，，，，，主要与上半年市场利率中枢边际抬升及限期结构转变有关。。。
再融资债为增量主力，，，，，化债功效凸显。。。上半年再融资债券规模达3.42万亿元，，，，，占总刊行58.3%，，，，，同比增添约18.96%，，，，，是推升总量的焦点驱动 ；；；新增债券合计刊行2.45万亿元，，，，，占比41.69%，，，，，同比缩短约6.32%。。。结构分化批注，，，，，上半年的刊行放量主要用于“借新还旧”的存量接续，，，，，而非新增支出扩张，，，，，地方债市场的功效定位或正由“增量扩张”向“存量优化”转换。。 ；；；矫妫，，，，阻止2026年6月末，，，，，2万亿置换存量隐性债务的再融资专项债已刊行约1.63万亿元，，，，，进度超81%。。。特殊新增专项债平稳刊行，，，，，上半年合计刊行约4323亿元，，，，，占整年进度的54%，，，，，主要用于化解存量债务以及解决拖欠企业账款。。。阻止6月末，，，，，安徽、广西、河北、吉林、江苏等9个省份已完玉成年置换债刊行 ；；；内蒙古和吉林在退出重点化债名单后，，，，，再融资活动有所恢复，，，，，除送还存量债务以外，，，，，亦通过增补流动性资金及新增专项债支持重点项目建设。。。
“自审自觉”试点扩容，，，，，刊行效率提升。。。2026年4月，，，，，财务部、国家生长刷新委将河北、江西、湖北、重庆纳入专项债项目“自审自觉”试点规模，，，，，试点已扩容至14个省份。。。上半年，，，，，第一批10个试点省份新增专项债刊行规模约占天下的75.11%，，，，，第二批14个试点省份刊行占比约为86.75%，，，，，经济活跃区域及试点区域为刊行主力，，，，，审批效率提升的效果正在展现。。。
土地储备专项债加速刊行，，，，，成为上半年结构亮点。。。阻止6月30日，，，，，共有12个地区刊行了土地储备专项债，，，，，合计2224.6亿元。。。其中，，，，，安徽以378.3亿元居首，，，，，北京341.75亿元、上海322.75亿元、福建299.74亿元、广东291.31亿元紧随厥后，，，，，上述区域均为“自审自觉”试点省份。。。广东省在今年2月刊行的专项债券中披露，，，，，明确将资金用于接纳闲置存量土地项目。。。专项债收购存量土地，，，，，一方面能够降低土地库存，，，，，顺应区域妄想调解和用地需求的转变，，，，，使土地供应越发贴合市场现实 ；；；另一方面，，，，，以此增强地方政府和企业资金流动性。。。我们以为，，，，，土储专项债的恢复刊行与“自审自觉”试点的扩容，，，，，配合组成了上半年地方债市场在工具端与机制端的双重优化，，，，，为下半年的项目储备与资金投放涤讪了更规范的制度基础。。。
区域分化，，，，，利差收敛
区域刊行进一步向经济大省集中。。。从刊行规模来看，，，，，江苏上半年累计刊行5359.54亿元，，，，，位居天下第一，，，，，广东、浙江划分刊行4019.96亿元和3288.78亿元，，，，，四川、山东等经济大省同样坚持较大刊行规模，，，，，前五大省份刊行总量已占天下地方债刊行规模靠近三分之一。。。经济体量较大、财务实力较强的地区继续肩负稳增添的主要使命，，，，，在专项债项目储备、财务遭受能力以及资源市场融资能力方面均具有一定优势，，，，，地方债刊行资源进一步向重点地区集中。。。例如，，，，，广东以2870亿元的新增专项债规模居天下首位，，，，，其新增专项债中超90%有“一案两书”规范支持，，，，，投向清晰、效益可期 ；；；而江苏再融资专项债刊行3015亿元，，，，，其中置换隐债部分2511亿元，，，，，占比约为83%，，，，，有力支持了区域债务结构优化。。。
净融资额区域分化显着。。。上半年，，，，，江苏省净融资4712.07亿元位居首位，，，，，广东省3382.85亿元紧随厥后，，，，，浙江、山东、四川、安徽净融资规模均超2000亿，，，，，山西、陕西、宁夏、西藏、青海净融资额均缺乏500亿元，，，，，重点化债省份净融资规模多处于中下游。。。重庆、内蒙古、天津、贵州、甘肃等地净融资同比回落，，，，，或因地方债务杠杆较高、刚性债务肩负较重，，，，，新增财务支着力度有所缩短。。。
资金投向分化，，，，，强省重投资、弱省重化债。。。东部强省以“新增投资”为主，，，，，兼顾借新还旧，，，，，新增专项债刊行占比普遍较高，，，，，上海、深圳、厦门、广东等地新增刊行占比均在75%以上，，，，，资金主要投向工业园区、水利、医疗、基础设施建设等能爆发收益的优质项目，，，，，且专项债用作项目资源金的比例相对较高，，，，，撬动效应强。。。相比之下，，，，，财务平衡压力大、化债使命重的地区以“化债”为主，，，，，投资受限，，，，，原12个重点化债省份再融资债刊行占比均超60%，，，，，资金主要用于置换隐性债务和“借新还旧”，，，，，对新增投资的支持相对较弱。。。
融资本钱区域分化延续，，，，，利差有所回落。。。上半年，，，，，地方债一级加权平均利率位于前三的划分是西藏、广西、贵州，，，，，均在2.05%以上，，，，，而北京、上海加权平均利率则处于1.7%以下 ；；；一级刊行利率基本遵照“财务实力越强，，，，，刊行利率越低”的纪律。。。以30年期地方债为例，，，，，上半年“北上广浙”加权平均利率约为2.45%，，，，，而中部、西部地区，，，，，加权力率约在2.46%周围，，，，，东北内蒙地区，，，，，加权票面约在2.50%。。。利差方面，，，，，以10年期为例，，，，，上半年大都地区与国债刊行利差处于15-20BP区间，，，，，但区域间分化显着，，，，，北上广浙、东部沿海都会利差整体维持在20BP以内，，，，，而华北西南、西北东北中弱地区利差多在20BP以上。。。除此之外，，，，，利差整体泛起“年头高位，，，，，逐月回落”走势，，，，，5、6月随着利率中枢下移，，，，，以及化债进入后半程，，，，，各省份利差整体回落至10BP下方。。。我们以为，，，，，经济基本面较好、财务实力较强地区刊行利率整体坚持相对较低水平，，，，，而部分财务压力较大的地区仍需要支付一定风险溢价。。。在化债一连推进配景下，，，，，各地区融资利差整体虽处于近年来较低水平，，，，，区域信用分化有所收敛，，，，，但并未完全消逝。。。
供需错配，，，，，利差倒挂
部分短限期地方债与国开债泛起信用利差倒挂。。。阻止2026年6月30日，，，，，天下3Y以内非免税地方债与同限期非免税国开债的加权平均利差约为-7BP，，，，，5Y一般债与国开利差约为-0.5BP，，，，，5Y专项债与国开利差在1BP左右。。。地方债流动性弱于国开债，，，，，理论上应享有正的流动性溢价，，，，，但目今部分短限期品种收益率已低于国开债，，，，，泛起局部“收益率倒挂”征象。。。我们以为，，，，，这一“定价反常”主要受以下四重因素共振所致。。。
一是，，，，，资产荒配景下的机构欠配压力。。。上半年资产荒名堂延续，，，，，商业银行、包管等设置型机构对高品级地方债需求兴旺。。。阻止2026年5月末，，，，，银行间市场商业银行所持有地方债411354.0亿元，，，，，占存量地方债的70.97%。。。设置资金的一连涌入，，，，，压缩了地方债相关于国开债的利差。。。
二是，，，，，税收优势。。。地方债利息收入免征所得税，，，，，而国开债利息需征收25%所得税，，，，，对银行自营资金而言，，，，，地方债税后收益率具有相对优势。。。在票面利率靠近的情形下，，，，，免税效应使得部分短期地方债的现实收益率高于国开债，，，，，从而泛起名义利率倒挂。。。
三是，，，，，流动性溢价差别。。。国开债作为活跃券，，，，，其流动性溢价相对较高，，，，，二级换手率高，，，，，收益率相对稳固 ；；；而地方债流动性相对较弱，，，，，但短限期品种因久期风险低、设置需求集中，，，，，流动性溢价收窄更为显着，，，，，进一步压缩了相对利差。。。
四是，，，，，化债推进提升市场信心。。。随着“6+4+2”化债组合拳落地、2万亿隐债置换稳步推进（上半年刊行进度已超81%），，，，，地方债务风险得以有用释放，，，，，进一步压低了风险溢价。。。
我们以为，，，，，今年以来部分短限期地方债收益率倒挂征象，，，，，并不料味着地方债信用风险已经低于政策性金融债，，，，，而更多反映的是在设置需求一连兴旺、优质资产相对稀缺配景下，，，，，机构投资者关于地方债流动性、清静性以及税收优势的综合认可。。。尤其在银行等设置型机构一连加仓地方债的推动下，，，，，短限期高品级地方债供需关系进一步趋紧，，，，，收益率压缩至较低水平。。。从历史履向来看，，，，，此类倒挂更多体现的是阶段性的供需错配，，，，，而非信用定价逻辑的基础改变。。。
风险提醒：
1）地方债刊行超预期风险：下半年新增专项债保存“赶进度”需求，，，，，若三季度地方债刊行集中放量，，，，，供应攻击或阶段性压制债市做多情绪，，，，，加大市场波动。。。
2）区域舆情风险： 部分财力偏弱地区仍面临较大的偿债压力，，，，，若土地市场回暖缺乏预期或化债资金到位滞后，，，，，个体尾部区域或泛起流动性摩擦。。。
3）估值波动风险：目今部分短限期地方债与国开债利差已处于负值区间，，，，，若后续地方债供应放量或设置需求边际削弱，，，，，供需关系逆转可能推动倒挂品种利差快速回归正常水平，，，，，持有该类品种的机构或面临估值调解压力。。。
