作者 | 定焦One 金玙璠
7月9日， ，，，，，MiniMax近半数股份解禁。 。
半年前的1月9日， ，，，，，它在港交所挂牌， ，，，，，比智谱晚一天。 。上市首日， ，，，，，MiniMax大涨109%， ，，，，，远超智谱， ，，，，，一度是市场更追捧的大模子标的。 。3月， ，，，，，它的股价冲到1330港元的高点， ，，，，，市值突破4100亿港元， ，，，，，一度凌驾百度。 。
随后股价最先掉头。 。6月1日宣布旗舰大模子M3当天， ，，，，，高开跳水收跌15%；；；接下来两周股价腰斩。 。到7月初， ，，，，，距离高点已经跌了72%。 。阻止7月3日收盘， ，，，，，其股价346港元， ，，，，，市值为1087亿港元。 。
而智谱厥后居上。 。市值一度突破万亿港元， ，，，，，现在在八千亿港元上下。 。
7月8日、9日， ，，，，，两家公司划分迎来半年期解禁， ，，，，，但对智谱来说只是小考试， ，，，，，对MiniMax是大考。 。智谱此次解禁仅约5.76%， ，，，，，MiniMax却有约44.85%的股份扫除限售， ，，，，，潜在流通盘一下子扩大到50%左右。 。
有关注港股的投资人判断， ，，，，，"短期跌很正常， ，，，，，之前股价里掺了太多情绪和稀缺性溢价。 。"另一位业内人士则对「定焦One」强调："相对刊行价它尚有110%的涨幅， ，，，，，但投资者的心气， ，，，，，已经完全变了。 。"
近半年， ，，，，，MiniMax在中国大模子市场中的保存感有所下降。 。就模子能力而言， ，，，，，其第一梯队心智仍有待强化；；；就市场声量而言， ，，，，，也不如DeepSeek和智谱更容易获得关注。 。
正景资源投资合资人刘雨佳以为， ，，，，，MiniMax和智谱近半年来的股价分化， ，，，，，不可简朴明确为谁的模子更强， ，，，，，而是市场在给差别AI路径重新定价。 。MiniMax的优势在多模态、C端产品和外洋增添， ，，，，，但市场仍在视察它能否把这些优势转化为Agent、Coding、开发者生态和稳固商业收入。 。智谱则更贴近海内基础模子、企业服务、开发者平台和国产AI基础设施的叙事， ，，，，，因此在目今市场气概下更容易获得估值溢价。 。
不过， ，，，，，股价体现是短期的。 。在他看来， ，，，，，MiniMax真正的磨练， ，，，，，是模子、产品、商业化能否跑通闭环。 。"若是能， ，，，，，天花板会较量高。 。反之， ，，，，，就可能停留在"大而全"的状态。 。"
01.这轮下跌， ，，，，，跌掉的是两重溢价
MiniMax的股价跌幅虽大， ，，，，，但资源市场并未通盘否认这家大模子公司， ，，，，，"只是说， ，，，，，今年三月行情冲高带来的市场溢价， ，，，，，正回归理性逐步回落。 。"关注大模子公司的从业者Leo评价。 。
回落的主要是两方面的溢价。 。
首先是模子能力的溢价。 。
MiniMax给自己的定位是全球仅四家的全模态AI第一梯队， ，，，，，对标OpenAI、谷歌、字节跳动。 。站上第一梯队， ，，，，，意味着掌握定价权， ，，，，，市场也愿意给出更高的估值倍数。 。问题是， ，，，，，经由半年的市场磨练， ，，，，，这个标签得打个问号。 。
官方称， ，，，，，M3的编程能力在SWE-Bench Pro上取得59%， ，，，，，凌驾GPT-5.5；；；但自力评测Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模子第九；；；在主打用户真实偏好的Chatbot Arena上， ，，，，，它更是排到了四五十名开外。 。不止一位受访者提到， ，，，，，国产大模子的第一梯队是智谱、Kimi、DeepSeek， ，，，，，MiniMax的性能存疑。 。
图源 / MiniMax
更要害的是， ，，，，，M3上线一周后， ，，，，，MiniMax就把API价钱永世下调了一半。 。摩根大通随即把评级从"增持"下调到"中性"， ，，，，，目的价从1100港元降至400港元， ，，，，，理由是， ，，，，，"自M2模子之后， ，，，，，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模子， ，，，，，且从纯模子能力角度， ，，，，，MiniMax仍在追赶阶段。 。"
同期的智谱， ，，，，，多次上调API定价、累计涨幅超八成， ，，，，，挪用量反而增添了四倍。 。
一次降价引起云云大的震荡， ，，，，，红蚁资源首席投资官李泽铭体现， ，，，，，港股给大模子公司定价， ，，，，，基本用市销率（市值/收入）。 。"以是你听到哪家大模子大幅降价， ，，，，，整个板块就会整体跳水。 。"MiniMax的降价压低了收入预期， ，，，，，也就压低了估值。 。
其次是C端故事的溢价。 。
2025年， ，，，，，MiniMax 67%的收入来自C端的AI产品， ，，，，，主力是外洋的Talkie、海内的星野这类情绪陪同应用， ，，，，，外加视频工具海螺AI。 。上市时， ，，，，，这是增添最快的营业， ，，，，，市场给的高估值很洪流平上就押在"C端全球化"上。 。
但后期C端数据显着下滑。 。
Talkie和星野的月活在2025年四序度环比降了六成。 。情绪陪同赛道自己也在收紧， ，，，，，Talkie曾在部分外洋地区的应用市肆被下架， ，，，，，海内星野也履历过整改。 。
视频端同样承压， ，，，，，海螺AI在Artificial Analysis的视频模子排行榜上已失去领先位置， ，，，，，被阿里的HappyHorse、字节的Seedance、快手的可灵等多个模子凌驾。 。
这时代， ，，，，，市场对MiniMax模式的看法也爆发了转变。 。刘雨佳把它总结为"相对古板、但完整"的国际化路径， ，，，，，"跟字节早年出海的打法有点像"。 。前期市场认可这个模式， ，，，，，因此MiniMax一度享受了外洋AI应用的估值盈利；；；厥后OpenClaw等Agent生态兴起， ，，，，，也给其模子和API挪用带来了一定阶段性时机。 。而随着行业叙事进一步转向Agent、开发者生态和工具链平台， ，，，，，市场最先重新追问：MiniMax事实是一家拥有若干全球化产品的模子公司， ，，，，，照旧能够成为Agent时代的基础模子入口？？
02."大而全"容易， ，，，，，"大而强"很难
MiniMax的商业路径， ，，，，，和其他大模子公司纷歧样。 。
同样是国产大模子， ，，，，，DeepSeek靠社区反馈迭代模子， ，，，，，智谱靠B端企业数据迭代模子， ，，，，，而MiniMax的蹊径是三条里最重的。 。它的底座， ，，，，，是一套自研的全模态大模子， ，，，，，语言、视频、语音、音乐都自己做。 。
在这套模子上， ，，，，，它同时做两学生意：对个人用户， ，，，，，做了一批主打外洋的AI原生App；；；对企业和开发者， ，，，，，做了开放平台， ，，，，，把模子能力通过API按挪用量卖出去。 。"它着实是‘从B端起身、后all-in C端全球化’的。 。"在Leo看来， ，，，，，这一调解带来了收入的快速增添， ，，，，，也让公司收入结构太过依赖C端。 。
MiniMax押注的逻辑是：模子做生产品， ，，，，，产品在全球换来用户和数据， ，，，，，数据一连反哺模子迭代。 。刘雨佳以为， ，，，，，模子、产品、数据三者形成正向循环， ，，，，，上限是"大而强"， ，，，，，下限则是"大而全"。 。
而眼下， ，，，，，模子、产品、商业化三个层面， ，，，，，都遇到了一些问题。 。
模子层， ，，，，，有亮点， ，，，，，但缺乏不可替换性。 。
MiniMax在笔直能力上有优势：语音合成模子Speech-02曾登顶Artificial Analysis全球TTS排行榜， ，，，，，文本模子MiniMax-01系列也以400万token的超长上下文窗口著称。 。但这些手艺参数没有转化为用户黏性。 。
李泽铭的判断是， ，，，，，海内头部大模子手艺差别可能只有一两个月， ，，，，，"你这个月排名靠前， ，，，，，下个月整个排名都已经换了"。 。手艺迭代快、排名不稳固， ，，，，，在这种情形下， ，，，，，"不可替换"很难靠单点手艺优势建设起来， ，，，，，而是需要一连领先的工程能力， ，，，，，加上用户长时间使用积累下来的黏性。 。从市场反馈看， ，，，，，MiniMax在模子认知度和用户心智上， ，，，，，仍未进入第一梯队。 。
产品层， ，，，，，四条线并进， ，，，，，但数据链路有待验证。 。
MiniMax对外讲的故事是"全模态自研"：四条线数据相互喂养、模子相互增强。 。但各产品线的用户行为差别极大， ，，，，，海螺AI是视频创作， ，，，，，Talkie/星野主打AI角色饰演与情绪陪同。 。Talkie数据能反哺情绪陪同模子自己， ，，，，，但对提升编程、推理等焦点能力资助有限。 。数据能不可跨产品、跨模态流动起来， ，，，，，现在并不确定。 。
刘雨佳给出了三个详细的视察指标：一是能否实现跨模态迁徙：例如视频数据能不可提升模子对物理天下和时序关系的明确， ，，，，，语音数据能不可增强对情绪和节奏的判断；；；二是能否把原天职散的文本、语音、视频训练框架聚焦成统一的工程基础模子；；；三是综合能力是否建设在单项足够强的基础上， ，，，，，而不但是各项能力平均化。 。"统一多模态是准确偏向， ，，，，，而真正的差别在于能不可大规模实现工程化、产品化、商业化。 。"
商业化层面， ，，，，，C端毛利太薄， ，，，，，B端模式太轻。 。
MiniMax毛利率情形图源 / 招股书
MiniMax收入组成图源 / 招股书
招股书显示， ，，，，，阻止2025年前三季度， ，，，，，C端整体毛利率只有4.7%。 。在C端收入结构中， ，，，，，主打情绪陪同的Talkie与星野、主打视频创作的海螺AI， ，，，，，划分孝顺了约49%和46%的收入。 。
这两大主力产品的变现逻辑差别。 。海螺AI以订阅制为主， ，，，，，每付用度户平均支出（ARPPU）高达56美元；；；而Talkie与星野的用户付费意愿弱， ，，，，，ARPPU仅为5美元， ，，，，，其近六成的收入靠广告变现。 。
底层模子能力的提升， ，，，，，能够直接拉动海螺AI、MiniMax App（ARPPU达73美元）这类"效果敏感型"工具的定价权， ，，，，，但对广告驱动的产品拉动有限。 。海螺AI的体量已经靠近Talkie/星野， ，，，，，刚起步的Agent商业化， ，，，，，能否成为第三条变现主线， ，，，，，需重点关注。 。
MiniMax产品ARPPU（每付用度户平均收入）图源 / 招股书
相比之下， ，，，，，B端的增添数字更悦目， ，，，，，但问题出在模式上。 。2025年整年财报显示， ，，，，，开放平台等企业服务收入2596.3万美元， ，，，，，同比增添197.8%。 。不过， ，，，，，Minimax做的是"轻服务"生意。 。首创人闫俊杰在业绩会上提出AI平台价值即是"智能密度×Token吞吐量"。 。这决议公司在B端的打法是靠Token挪用量堆规模， ，，，，，而不是靠人力堆定制化项目。 。
招股书显示（阻止2025年前三季度）， ，，，，，其开放平台付费客户数从2023年的约100家增添至约2500家， ，，，，，但ARPPU从2024年的约1.2万美元降到约6000美元。 。这反映出它的主要客户结构正从大型企业转向中小企业和开发者。 。
关于具备开发能力的互联网客户（如金山办公）， ，，，，，MiniMax只需提供API接口即可；；；但关于更具付费潜力的政企客户而言， ，，，，，他们通常需要私有化安排、合规包管及定制交付等一整套厚重的服务。 。MiniMax的设置， ，，，，，决议了它更善于服务前者这类客户。 。
有关注的AI的投资人对「定焦One」体现， ，，，，，大模子API的切换本钱极低， ，，，，，光卖接口很难建设黏性， ，，，，，早晚得做Agent。 。MiniMax的Agent平台， ，，，，，正是它试图从"卖接口"走向"卖效果"的一步。 。该投资人的评价是， ，，，，，"一最先体验一般， ，，，，，现在好了不少"， ，，，，，但能不可做成壁垒， ，，，，，还需要证实。 。
现在的MiniMax可以被视为一个仍在验证中的平台型公司：它的模子有亮点， ，，，，，但还需要证实这些亮点能否形成稳固的用户心智；；；产品有流量， ，，，，，但数据飞轮和模子反哺机制还需要更多时间验证；；；商业化增添较快， ，，，，，但结构和质量尚有优化空间。 。
在刘雨佳看来， ，，，，，若是MiniMax能证实自身是"模子能力+全球产品+数据闭环+平台生态"的公司， ，，，，，估值空间会很大；；；但若是市场最终以为它是一个模子能力不错、同时做出了一些外洋产品的公司， ，，，，，那么吸引力就会弱于那些站在前沿模子第一梯队， ，，，，，并且掌握Agent平台、开发者生态或工具链入口的公司。 。
03.解禁之后， ，，，，，期待MiniMax的是什么？？
7月9日， ，，，，，MiniMax上市满六个月， ，，，，，首批大规模解禁将准期而至。 。
上市时， ，，，，，扣除基石投资者等锁定股份后， ，，，，，能在市场上生意的股票占总股本的不到3%， ，，，，，对应市值约13亿港元。 。盘子小意味着价钱容易被小额资金推着走， ，，，，，上市三个月冲到1330港元， ，，，，，稀缺性功不可没。 。7月9日， ，，，，，约44.85%的股份集中解禁， ，，，，，流通盘一下子扩大到近50%。 。
反观智谱， ，，，，，7月只解禁约5.76%， ，，，，，稀缺性还能再撑半年。 。六月最先， ，，，，，"做多智谱、做空MiniMax"成了热门配对生意。 。
按招股书的锁定安排， ，，，，，这批解禁的股东大致分三类。 。
一类是战略投资者。 。阿里巴巴持股约13%， ，，，，，是最大简单外部股东， ，，，，，同时又是基石投资者， ，，，，，还特殊出资3000万美元认购新股， ，，，，，身兼投资与战略相助两重身份， ，，，，，短期套现的念头相对有限。 。另一位早期股东米哈游持股约5.24%， ，，，，，锁按期是12个月， ，，，，，到2027年1月届满， ，，，，，也已果真亮相"不减持"。 。
另一类是国资配景基金。 。好比国寿、央视融媒体工业投资基金、安徽交控中金， ，，，，，这些股东的投资逻辑偏向工业结构， ，，，，，退出节奏通常较慢。 。"名义上解禁， ，，，，，但现实不着急卖"， ，，，，，Leo判断。 。
最值得关注的是第三类：纯财务回报导向的市场化机构， ，，，，，如高瓴、红杉系、Future Capital等。 。他们进得早， ，，，，，成内情对低， ，，，，，账面回报翻了几倍到十几倍。 。对这些基金来说， ，，，，，每一笔钱都有退出限期和DPI审核。 。
李泽铭对此体现："卖掉着实也没有太大关系， ，，，，，事实不确定有没有时机拿到（更高收益）。 。"
这一轮会跌几多， ，，，，，是市场目今最体贴的问题。 。
凭证德林控股研究院的统计， ，，，，，2022年至2025年间港股科技股解禁后三个月平均下跌约4， ，，，，，六个月平均下跌约7%。 。但这是均值， ，，，，，Leo以为要害变量是"入场价和现价的距离"， ，，，，，上市后涨幅重大的新股， ，，，，，跌幅会更大。 。
李泽铭的判断相对激进， ，，，，，以为"解禁之后跌一半很正常， ，，，，，从高位跌八成、九成的， ，，，，，案例也不少。 。"
7月9日是第一轮， ，，，，，再过三个月， ，，，，，MiniMax尚有约18.65%的股份接着解禁；；；2027年1月， ，，，，，米哈游、IDG等12个月锁按期届满；；；焦点团队（首创人及其细密联系人）的股份锁按期长达24个月， ，，，，，要到2028年1月才到期。 。届时还将有更多股份陆续进入市场。 。
但要区分的是， ，，，，，解禁攻击的是股价， ，，，，，而非基本面。 。MiniMax 2025年营收约7900万美元、同比增添约160%， ，，，，，B端毛利率约70%（阻止2025年前三季度）；；；它短期的问题是， ，，，，，C端毛利率低， ，，，，，整年经调解净亏损约2.5亿美元， ，，，，，同比仍在扩大；；；主力模子产品刚刚降价50%。 。收入预期直接决议估值。 。
闭环能不可转起来， ，，，，，MiniMax手里尚有几张牌：已经启动的A股科创板上市， ，，，，，能为它带来新的融资通道；；；Agent平台是从"卖接口"转向"卖效果"的要害一步；；；在Talkie月活下滑后， ，，，，，海螺AI和新的Agent产品能不可迅速扛起收入， ，，，，，则决议了其增添的后劲。 。归根结底， ，，，，，上面的牌能不可打出来， ，，，，，底层条件在于语音合成、长文本这些单点手艺优势能不可酿成产品壁垒。 。
李泽铭最后强调：若是基本面撑不住， ，，，，，跌了之后的反弹也会很弱；；；反之， ，，，，，若是基本面撑得住， ，，，，，7月9日之后反而是一次重新定价的时机。 。
*题图泉源于Minimax稀宇科技微信公众号截图。 。
