本文系基于果真资料撰写，，，， ，仅作为信息交流之用，，，， ，不组成任何投资建议
最近一两年，，，， ，越来越多的人最先诉苦旅馆变贵了。。。 。“月薪2万住不起如家汉庭”的话题一再登勺嫦妊。。。 。翻开订房软件随手一刷，，，， ，汉庭如家的价钱直冲五六百，，，， ，焦点地段甚至挂出近千元的标价。。。 。
另一边，，，， ，旅馆上市公司的财报却泛起出另一番情形。。。 。锦江旅馆2025年整年营收138.1亿元，，，， ，同比下降1.79%、首旅、金陵等行业头部也都泛起了显着的营缩短水，，，， ，数据层面并没有泛起“普遍涨价”的迹象。。。 。（锦江旅馆财报一图流如下图所示，，，， ，单位：亿元，，，， ，泉源：Wind）
体感和数据之间，，，， ，泛起了显着的断层。。。 。
与此同时，，，， ，旅馆板块的估值也泛起了强烈分化，，，， ，以亚朵、华住为代表的新连锁品牌市销率可以抵达2.8-3.5倍左右，，，， ，而以锦江、首旅为代表的老牌连锁旅馆市销率只有1倍左右。。。 。
若是把差别归因于外部经济体感，，，， ，显然是不对理的。。。 。
今天我们藉以A股龙头旅馆品牌锦江旅馆的基本面，，，， ，来拆解下这些问题：为什么体感上旅馆越来越贵，，，， ，现现在旅馆企业的估值焦点，，，， ，究竟是什么 ？？？？？？
纵观财报凯时AG焦点看法是：
1.行业整体迈向轻资产模式，，，， ，连锁化率提升显着，，，， ，是赛马圈地的窗口期。。。 。
2.为了吸引更多加盟商，，，， ，连锁旅馆品牌需要更强的品牌力，，，， ，因此更愿意维护ADR（单间房均价），，，， ，并且中端旅馆扩张最为迅猛，，，， ，OCC（出租率）和ADR之间的敏感性变弱，，，， ，因此消耗者的体感价钱越来越贵。。。 。
3.正由于现阶段处在连锁化率提升的窗口期，，，， ，资源给予旅馆品牌定价的焦点逻辑是规；；；；；；乃俾，，，， ，而在强盘算、轻资产这件事上，，，， ，携程系出生的华住，，，， ，亚朵显着有基因优势，，，， ，而关于老牌旅馆品牌而言，，，， ，情形没有那么乐观。。。 。
老牌连锁旅馆的模子被显着挤压
先来看看以锦江旅馆为代表的老牌连锁旅馆的基本面体现，，，， ，2026年Q1锦江旅馆录得营收31.2亿元，，，， ，同比微增6.1%，，，， ，看似还处在正增添的通道内，，，， ，但现真相形是2025年同期仅录得29.4亿元，，，， ，本就是相对低基数，，，， ，很难说锦江的营收侧体现优异。。。 。
着实从2024年第二季度以来，，，， ，锦江履历了一连六个季度的同比负增添，，，， ，自疫情竣事以来，，，， ，古板旅馆的生意着实并不乐观。。。 。一连两个季度的增速回暖，，，， ，照旧建设在企业自动让利的基础上，，，， ， 2026年Q1，，，， ，锦江旅馆的毛利率水平下滑至33.5%（季节原因也占一部分），，，， ，基本靠近去年的低点。。。 。
随着L&O重资产旅馆的刷新出清，，，， ，在费控层面锦江旅馆的体现也不太稳固，，，， ，去年第二、第三季度的整体费率下滑较量显着，，，， ，看似降本增效取得了一定的效果，，，， ，可是第四序度至今再次显着增添，，，， ，抬高了费率整体水平。。。 。从细分科目中来看，，，， ，四序度治理用度仰面的主要原因，，，， ，或许率是折旧摊销的用度增添，，，， ，也较量切合治理层对资产结构刷新的叙事。。。 。
外洋的体现也相对一般，，，， ，只管锦江在外洋做了不少资源并购的行动，，，， ，可是从营收侧来看，，，， ，自2023年以来，，，， ，锦江外洋收入一直处于下滑的趋势中。。。 。
无论从营收侧照旧本钱侧来看，，，， ，若是没有结构化的刷新，，，， ，锦江旅馆的单季度归母利润率水平，，，， ，很难突破低个位数。。。 。现在年一季度同期，，，， ，亚朵的归母净利率约为17.2%，，，， ，华住归母净利率约为19.3%，，，， ，形成了较量显着的差别。。。 。
很显着的是，，，， ，从基本面来看，，，， ，现阶段老牌连锁旅馆的商业模子被挤压的相当严重。。。 。
旅馆越开越小，，，， ，轻资产是大趋势
虽然，，，， ，古板旅馆品牌并非坐以待毙。。。 。面临古板模子被挤压的现实，，，， ，以锦江、首旅为代表的龙头集团正在自动求变，，，， ，焦点偏向就是“轻资产化”。。。 。
最直接的行动是缩短直营、加速加盟。。。 。
已往两年间，，，， ，锦江旅馆一直在缩短L&O重资产直营旅馆的数目，，，， ，从2024年第一季度算起至今，，，， ，直营旅馆的数目从827家下滑到609家，，，， ，两年间净闭店218家，，，， ，平均每个月要关闭8家直营旅馆。。。 。
同周期内，，，， ，加盟旅馆数目从10844家飙升至13529家，，，， ，净开店2685家，，，， ，平均每个月有100个旅馆品牌，，，， ，纳入到锦江旅馆的国界中。。。 。
从旅馆的结构来看，，，， ，已往两年为拓宽轻资产加盟渠道，，，， ，锦江旅馆或许率放宽了加盟旅馆的门槛，，，， ，加盟旅馆相对麋集的中端旅馆（以维也纳、丽枫为代表）品牌中，，，， ，简单门店的客房数目从108.3间，，，， ，下滑至106.8间。。。 。
同时，，，， ，全服务类高端旅馆简单门店客房数目也从313间下滑到258间，，，， ，仅经济类旅馆的转变幅度不大，，，， ，从加盟和扩店趋势上来看，，，， ，锦江旅馆走轻资产蹊径的刷新刻意很强，，，， ，虽然这也是现现在旅馆行业的大趋势。。。 。
华住去年一年新开门店凌驾2400家，，，， ，其中绝大大都都是加盟店，，，， ，并且从营收结构来看，，，， ，加盟店虽然占绝对份额，，，， ，但孝顺的营收比例并不算高，，，， ，不到整体营收的一半。。。 。也就是说华住着实也为轻资产扩张，，，， ，让渡了许多利润空间。。。 。
首旅、亚朵亦是云云。。。 。这种“越开越小、越来越轻”趋势短期内不会泛起逆转。。。 。事实现现在中国旅馆连锁化诉求越来越高，，，， ，整协力度越来越大，，，， ，在携程系首创人们带着互联网基因深耕赛道后，，，， ，旅馆行业的算术逻辑爆发了一点转变。。。 。
ADR是现阶段旅馆行业最看重的工具
在研究锦江旅馆的基本面时，，，， ，我们去听了瑞银和高盛关于中国旅馆行业的分享会，，，， ，二者有一个配合的看法：在华住、亚朵席卷市场后，，，， ，现现在旅馆关于OCC（出租率）的追求逐渐变弱，，，， ，反而对ADR（平均客房单价）有较高的追求。。。 。
回到锦江旅馆的营运数据来看，，，， ，也不无原理。。。 。以中端旅馆为例，，，， ，今年一季度同期OCC提升了90bp，，，， ，ADR上涨了56bp左右，，，， ，现实的RevPAR(单房收益)近200bp，，，， ，换句话说，，，， ，提升客房单价没有降低入住率。。。 。
去年第四序度，，，， ，ADR下滑了120bp，，，， ，OCC同样也下滑了60bp，，，， ，导致RevPAR整体下滑了200bp左右，，，， ，单价下滑没有显着发动出租率的提升，，，， ，整体来看关于中端旅馆而言，，，， ，消耗者的敏感性系数并不高。。。 。
那么价钱敏感系数更高的经济型旅馆呢，，，， ，着实也差未几，，，， ，今年一季度，，，， ，ADR的提升并没有直接影响OCC。。。 。反倒是较量典范的去年一、二季度，，，， ，ADR下滑较为显着，，，， ，但发动的OCC增添有限，，，， ，整体来看去年一、二季度经济型旅馆的RevPAR划分下滑了250bp及510bp。。。 。
外洋就越发显着了，，，， ，虽然ADR一直处在下滑的区间内，，，， ，可是OCC也没有泛起显着的增添，，，， ，RevPAR的体现就会很是差，，，， ，最终影响利润体现。。。 。那么在这种情形下，，，， ，旅馆价钱系统肯定会泛起显着转变，，，， ，尾房销售带来的边际增量越来越低，，，， ，降低ADR来平衡RevPAR的动力就会削弱。。。 。
与此同时，，，， ，维持ADR稳固甚至更高，，，， ，尚有两大优势：
其一是若是OCC影响RevPAR的体现有限，，，， ，那么低入住率也可以降低维护本钱，，，， ，虽然幅度不大，，，， ，但关于现阶段内卷的旅馆业而言，，，， ，精算级的本钱优势，，，， ，会被放大。。。 。
其二维持ADR水平的稳固，，，， ，有助于资助企业提升品牌力，，，， ，尤其是中高端产品的品牌力，，，， ，这一点也是现阶段旅馆出清整合期，，，， ，最焦点的竞争力之一。。。 。
旅馆行业出清整合期，，，， ，品牌和连锁化是主要议题
需要意识到的是，，，， ，现阶段中国旅馆行业正处在一个要害节点：连锁化率的快速提升期。。。 。
2018年，，，， ，中国旅馆客房连锁化率仅为18.56%。。。 。到2025年底，，，， ，这一数字已攀升至41.8%。。。 。八年时间翻了一倍多，，，， ，可是相较于美国73%的水平，，，， ，尚有一定的距离。。。 。那么对市场上的玩家而言，，，， ，谁能捉住这个整合的窗口期，，，， ，谁就能成为头部集中后的胜利者。。。 。
美国旅馆连锁化率从1990年的46%快速提升到55.6%，，，， ，恰恰是美国旅馆行业履历资产整合、连锁品牌崛起的黄金窗口期。。。 。万豪、洲际正是在这个周期里完成了从重资产到轻资产的转型，，，， ，成为全球旅馆业的定价标杆。。。 。
着实各人也都看到了这点，，，， ，包括前文中我们提到，，，， ，亚朵、华住在吸收地方旅馆加盟商时，，，， ，让渡了一些利益，，，， ，而锦江则是放宽了加盟商的旅馆规模，，，， ，着实都是为了抢占市场中还未被整合的小型地方旅馆。。。 。
可是关于锦江这类的老牌连锁旅馆而言，，，， ，有几个相对难战胜的点：
其一是历史的肩负较重，，，， ，整体的资产规模更重，，，， ，无论海内外洋，，，， ，想要快速扩张资源量有欠缺，，，， ，虽然旅馆行业现阶段轻资产运营下，，，， ，欠债率都较量高，，，， ，但锦江首旅尚有大宗的低价值L&O资产需要处理，，，， ，这部分会进一步稀释其资产价值。。。 。
其二是针对品牌塑造的要领论相对较少，，，， ，携程系的首创人们把互联网的迭代逻辑带进了旅馆行业，，，， ，全季3.0、4.0，，，， ，桔子2.0、2.5，，，， ， 关于加盟商而言，，，， ，其对加盟产品的认知更足，，，， ，这一点是古板旅馆品牌需要跟进学习的。。。 。
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行文至此，，，， ，我们回到开头提出的两个问题：
第一个问题是为什么体感上旅馆越来越贵，，，， ，谜底显而易见，，，， ，一方面中端旅馆的供应增多，，，， ，而经济型旅馆的供应在一连缩水，，，， ，以是翻开OTA平台后，，，， ，消耗者体感上价钱就会变高。。。 。
另一方面现阶段旅馆品牌都较量在意ADR，，，， ，关于OCC波动性的容忍度较高，，，， ，因此会维持较高的客房单价，，，， ，来强化品牌意识，，，， ，尾房供应变少，，，， ，体感价钱也会增多。。。 。
第二个问题是，，，， ，现阶段旅馆行业的估值焦点事实是什么，，，， ，着实前文我们也剖析过，，，， ，现阶段是中国旅馆连锁化加速的窗口期，，，， ，关于资源而言，，，， ，最体贴的照旧整合速率。。。 。以2025年比照来看，，，， ，华住的新开店净增量最快，，，， ，因此P/S倍数最高到3.5x，，，， ，亚朵增速最快，，，， ，因此P/S倍数为2.8。。。 。古板旅馆中，，，， ，首旅的新开店增速略高于锦江，，，， ，因此估值倍数也略高于锦江。。。 。
2026年这个时间窗口，，，， ，谁能整合更多的单体旅馆，，，， ，吸引更多的加盟商，，，， ，跑出更快的连锁化率，，，， ，谁就能在终局拿走最大的那块蛋糕。。。 。从这个角度看，，，， ，估值分化的实质，，，， ，是市场在重新定价规；；；；；；俾省。。 。
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