程强、陈梦洁、夏欣锐（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
投资要点
·近期谷歌、台积电、ASML 等外洋科技龙头集中披露 2026 年二季度财报，，，连系台股、A 股电子/半导体企业月度谋划、业绩预告数据，，，本篇报告将对目今AI 工业链自上而下的传导逻辑举行剖析，，，同时探讨对当下业绩向好但板块一连调解行情的原因。。。
·大模子迭代催化算力采购，，，云厂商上调资源开支。。。7月迎来全球大模子集中宣布窗口，，，大模子公司ARR也一连提升，，，商业化规模一连扩容，，，拉动云端算力采购，，，以谷歌为例，，，公司Q2积压订单进一步抬升至5195亿美元。。。同时云营业营收同比大涨81.8%。。。兴旺订单推动云厂商一连加码资源开支，，，以谷歌为例，，，其将2026整年资源开支指引从1800-1900亿美元上调至1950~2050亿美元。。。
·中游环节业绩兑现，，，涨价赛道弹性较强。。。云厂资源开支一连向上游传导，，，芯片设计、芯片制造、元器件、服务器、光通讯等环节受益，，，从半导体代工环节来看，，，龙头台积电Q2业绩体现亮眼。。。营收方面，，，台积电Q2营收401.75亿美元，，，同比增添38.28%，，，落在此前指引的390-402亿美元上限，，，同时公司上调解年营收预期，，，以后前的同比增添30%以上上调至略高于40%。。。A股/台股相关的电子，，，半导体企业业绩也同样亮眼，，，细分来看，，，台光电、南亚科为代表的CCL、存储等涨价环节同比体现更好。。。
·需求向上传导，，，半导体装备环节受益。。。随着先进逻辑产能供需逐渐偏紧，，，晶圆厂一连上调资源开支。。。以台积电为例，，，公司将整年资源开支从520-560亿美元上调至600-640亿美元。。。另一方面，，，存储厂商也将最先大规模扩产，，，而这些资源开支已经体现在更上游的半导体装备公司业绩上。。。以装备龙头ASML为例，，，营收层面，，，ASML Q2营收93.27亿欧元，，，同比增添21.25%，，，凌驾此前指引的90亿欧元上限，，，其中存储客户和韩国地区营收占比维持高位。。。
·市场定价逻辑切换，，，远期资源开支成为焦点分歧。。。近期市场有所回调，，，相关公司的业绩高增也未能扭转走势，，，我们以为主要原因在于：一是半导体整体估值较高，，，市场对其业绩高增有所预期；；二是市场的焦点分歧是27年后下游资源开支的增速，，，其自身业绩对股价的诠释力在下降，，，而下游云厂相关表述的权重在提升。。。而从谷歌Q2表述来看，，，关于27年资源开支等焦点关注问题回覆模糊，，，市场分歧仍然保存。。。
·A股电子/通讯板块与外洋科技股关联细密。。。在目今市场仍存分歧的情形下，，，A股电子/通讯等板块也很难走出自力的行情，，，不过随着整体行情有所回调，，，板块在估值，，，生意层面的压力都有所缓解，，，思量到今年下半年业绩高增简直定性仍然较高，，，我们以为板块仍有较强的修复动力，，，但能否继续向上突破前高还需关注云厂27年资源开支，，，下游企业融资规模等实质性指标。。。
·风险提醒：宏观经济波动风险、大模子希望缺乏预期风险、云厂资源开支缺乏预期风险等
近期谷歌、台积电、ASML 等外洋科技龙头集中披露 2026 年二季度财报，，，连系台股、A 股电子/半导体企业月度谋划、业绩预告数据，，，本篇报告将对目今AI 工业链自上而下的传导逻辑举行剖析，，，同时探讨当下业绩向好但板块一连调解行情的原因。。。
大模子迭代催化算力采购，，，云厂商上调资源开支
本轮工业景气的源头来自尊模子工业爆发带来的算力刚需。。。7月迎来全球大模子集中宣布窗口，，，Open AI的旗舰模子GPT-5.6 Sol和xAI的Grok 4.5陆续上线，，，谷歌的Gemini 3.5 Pro和海内的DeepSeek V4也预计推出。。。大模子公司ARR方面，，，凭证SemiAnalysis报告，，，Anthropic目今ARR已抵达600亿美元，，，下游 AI 企业商业化规模一连扩容，，，一连拉动云端算力采购。。。
需求兴旺反映在云厂谋划数据中，，，以谷歌为例，，，公司Q2积压订单进一步抬升至5195亿美元。。。同时云营业营收同比大涨81.8%，，，其中Q2公司首次确认TPU整机外销收入，，，我们以为其云营业营收的增添与资源开支的匹配较高，，，为公司进一步提升资源开支提供动力。。。
面临一连增添的算力需求，，，云厂商一直加码资源开支，，，以谷歌为例，，，其将2026整年资源开支指引从1800-1900亿美元上调至1950~2050亿美元，，，中值同比增添118.71%，，，Q2单季资源开支到449.24亿美元，，，相较Q1继续环比增添25.93%，，，资源开支/营收比例抵达37.5%，，，泛起一连抬升的趋势。。。只管公司暂未明确披露2027年资源开支增量，，，但2026年整年资源开支的增添自上而下为整条半导体、电子上游工业链筑牢业绩基本面。。。
中游环节业绩兑现，，，涨价赛道弹性较强
云厂资源开支一连向上游传导，，，芯片设计、芯片制造、元器件、服务器、光通讯等环节受益，，，其中涨价相关细分赛道体现尤为突出。。。
作为全球先进制程代工焦点，，，台积电Q2交出亮眼的效果单，，，季度营收401.75亿美元，，，同比增添38.28%，，，落在此前指引的390-402亿美元上限。。。公司预计Q3营收446~458亿美元，，，中值同比增添36.20%。。。同时公司上调解年营收预期，，，以后前的同比增添30%以上上调至略高于40%；；盈利端同样亮眼，，，Q2实现归母净利润223.45亿美元，，，同比增添80.32%。。。毛利率为67.72%，，，凌驾指引上限的67.5%，，，主要原因是本钱管控和产能使用率提升，，，仅外洋产区扩产小幅稀释盈利。。。公司指引Q3毛利率在65%~67%之间，，，主要原因是2nm工艺量产和外洋产区规模扩大带来的毛利率稀释。。。
需求结构同样反映了AI算力的焦点拉行动用，，，2nm制程首次体现营收，，，营收占比为3%，，，3nm/5nm/7nm划分占比30%/33%/11%，，，仅2nm/ 3nm制程合计营收132.58亿美元，，，同比增添90.13%，，，算力芯片发动先进制程成为主要增添动力。。。我们以为，，，台积电的业绩增添反映了算力需求下半导体的量增逻辑。。。
A股和台股的电子/半导体公司也充分受益云厂资源开支，，，其中涨价链公司业绩体现更为亮眼。。。以A股公司为例，，，申万电子行业Q2业绩预喜率60%、通讯行业预喜率57%，，，均大幅跑赢43.4%市场均值。。。其中算力高速互联硬件需求一连放量，，，新易盛、长飞光纤、光迅科技等披露企业Q2延续高增添；；存储芯片涨价周期下板块盈利快速增添，，，江波龙预告中报净利润增速超 62000%，，，十倍级、百倍级业绩增添在存储赛道普遍泛起。。。
台股AI硬件企业6月谋划数据同样走高，，，绝大大都公司单月营收同比增速显著高于年内累计同比，，，工业景气一连上行。。。细分赛道中，，，CCL基板厂商台光电、利基型存储原厂南亚科两家涨价环节企业增速领跑，，，南亚科6月营收同比暴涨 621.34%，，，台光电同比增添120.69%；；创意电子、广达等IP、服务器厂商营收同比翻倍，，，全链条景气共振特征明确。。。
需求向上传导，，，半导体装备环节收益
先进AI 算力芯片一连供不应求，，，头部代工厂同步开启扩产周期，，，其中台积电上调2026整年资源开支，，，由520-560亿美元抬升至600-640亿美元，，，同时宣布在美国追加1000亿美元投入。。。整体扩产节奏与营收增添匹配度较高，，，整年资源开支/营收比值35.73%，，，比照此前的水平仅有小幅抬升，，，不保存盲目激进扩产的情形。。。
存储方面，，，供需名堂主要，，，涨价行情一连推升存储厂商盈利，，，行业整体启动大规模扩产妄想。。。逻辑、存储双线建厂需求配合拉动ASML装备订单放量。。。营收层面，，，ASML Q2营收93.27亿欧元，，，同比增添21.25%，，，凌驾此前指引的90亿欧元上限，，，超预期的焦点驱动来自装备配套服务，，，较此前预期横跨3亿欧元。。。公司指引Q3营收110~120亿欧元，，，中值同比增添53.01%，，，指引整年营收430~450亿欧元，，，中值同比增添34.69%，，，相较此前指引的360~400亿欧元有所上调；；盈利能力方面，，，ASML Q2实现归母净利润29.18亿欧元，，，同比增添27.39%。。。Q2公司实现毛利率53.99%，，，凌驾此前指引的52%的上限，，，主要原因也是配套服务营业超预期。。。公司指引Q3毛利率为55%~57%，，，整年毛利率上调至54%~56%。。。
值得注重的是，，，ASML营收中的存储含量大幅增添，，，这也侧面反映了存储厂商的起劲扩产。。。从终端应用来看，，，Q2营收中存储客户占比提升至49%，，，靠近逻辑客户的51%。。。从地区来看，，，韩国、中国台湾和中国大陆划分占比43%/ 30%/14%，，，韩国地区营收占比坚持高位。。。
另一方面，，，中国大陆收入占比有所下滑，，，一定水平与ArFi光刻机出货量的趋势相同，，，但我们以为主要原因是中国大陆在前期大宗购置光刻机后扩产妄想获得包管，，，因此需求有一定回落。。。在目今算力芯片紧缺，，，存储芯片价钱一连上涨的配景下，，，海内先进逻辑晶圆厂和存储厂商有望加速扩产，，，国产半导体装备工业链也有望一连受益。。。
市场定价逻辑切换，，，远期资源开支成为焦点分歧
整条AI工业链自上而下业绩向好，，，但行情走势却背离基本面。。。本轮全球科技板块上涨行情启动于4月初，，，进入7月财报集中披露窗口后，，，即便台积电、ASML、谷歌接连交出亮眼财报，，，各大科技指数依旧走出一连调解行情，，，当下市场定价的焦点逻辑或已爆发根天性转变。。。
我们以为主要原因在于两方面：首先，，，目今科技股估值普遍偏高，，，市场关于业绩高增已有充分预期。。。A股方面，，，电子、通讯等高预喜率行业26年上半年股价普遍涨幅超70%，，，而估值普遍处于近5年来超90%的历史高位。。。外洋科技公司方面，，，差别于此前特定公司受益下游资源开支，，，25年以来云厂资源开支大幅增添，，，整个电子/半导体工业链公司均有受益，，，因此今年4月以来电子/半导体公司普遍上涨，，，以台积电、ASML为例，，，其估值均处于高位；；而在存储芯片公司上，，，这一特征体现在PB的高估值分位，，，例如美光现在PB估值分位仍靠近100%。。。
其次，，，在估值偏高配景下，，，市场担心电子/半导体公司远期EPS。。。目今AI工业链主要的需求驱动来自云厂的资源开支扩张，，，在资源开支规模已经很是重大且主要云厂自由现金流面临压力的配景下，，，市场对明年的资源开支增速有所分歧，，，进而影响上游电子/半导体公司的远期EPS的预期。。。
7月初 Meta宣布对外出租AI 算力成为本轮调解的明确分水岭，，，新闻落地当日费城半导体指数大跌6.27%，，，Meta自身股价反而逆势上涨8.81%，，，清晰反映市场预期重构：上游晶圆、装备、服务器企业当期订单再丰满，，，也难以对冲现金流压力带来的资源开支放缓的潜在风险。。。关于AI中上游制造企业而言，，，2026年业绩高增确定性较强，，，但自身财报数据对股价的拉行动用一连弱化，，，下游云厂商谋划状态、中恒久扩产妄想成为决议板块走势的焦点变量。。。
谷歌Q2财报数据也反映了云厂商现金流承压的现状。。。Q2谷歌谋划性现金流流入390.69亿美元，，，自由现金流为-58.55亿美元，，，首次转负。。。为笼罩资源开支缺口，，，谷歌当期同步开展大额债权、股权融资，，，Q2公司通过刊行债务和增发股权划分融资248.47亿美元和495.62亿美元。。。公司整体恒久债务规模从25年尾的465.47亿美元增添至Q2的981.65亿美元。。。
从盈利与主业增添维度看，，，谷歌财报体现同样平庸，，，无法为市场提供较强的做多信号。。。谷歌Q2服务营业总收入945.40亿美元，，，同比增添14.53%，，，AI赋能广告、搜索带来增添中枢小幅上移，，，但整体增速并未超预期；；综合毛利率61.6%，，，与前期水平基本持平，，，扩产带来的折旧抬升小幅稀释利润，，，折旧/营收比值5.9%，，，较去年走高；；研发用度率稳固15.2%，，，谋划利润率34.0%，，，较一季度的36.1%小幅回落，，，盈利端仅维持平稳，，，无显着改善弹性。。。
市场焦点分歧的27年资源开支方面，，，公司体现27年资源开支将继续大幅增添，，，但未给出明确数字。。。整体来看，，，我们以为谷歌Q2财报泛起稳健中性的特点，，，没有给出能够修复市场远期分歧的明确信号，，，我们预计科技板块震荡调解名堂或难以短期扭转。。。
投资启示
1）AI工业链上游的制造业环节坚持高景气，，，台积电和ASML两家龙头公司的Q2业绩均超预期，，，这一特征也在台股和A股的电子/半导体公司的业绩上有所体现。。。不过近期市场有所回调，，，相关公司的业绩高增也未能扭转走势，，，我们以为主要原因在于：一是半导体整体估值较高，，，市场对其业绩高增有所预期；；二是虽然其业绩增添简直定性较高，，，但目今市场焦点分歧是27年后的下游资源开支增速，，，其自身业绩对股价的诠释力在下降，，，而下游云厂相关表述的权重在提升。。。
2）谷歌作为全球算力资源开支的焦点视察标的，，，二季度财报多空要素平衡，，，整体亮相中性。。。云营业高增、在手恒久订单富足能够验证短期算力需求景气，，，但一连大额投入带来自由现金流转负，，，同时对明年资源开支无明确乐观指引，，，无法消解市场远期需求分歧，，，我们预计科技板块震荡名堂短期或难以扭转。。。
3）关于A股来说，，，我们以为电子/通讯等板块与外洋科技股逻辑相同，，，泛起一定的映射关系，，，尤其是外洋算力链和涨价链与外洋科技股的关联更为亲近。。。在目今市场仍存分歧的情形下，，，A股电子/通讯等板块也很难走出自力的行情，，，不过随着整体行情有所回调，，，板块在估值，，，生意层面的压力都有所缓解，，，思量到今年下半年业绩高增简直定性仍然较高，，，我们以为板块仍有较强的修复动力，，，但能否继续向上突破前高还需关注云厂27年资源开支，，，下游企业融资规模等实质性指标。。。
风险提醒
宏观经济波动风险;
大模子希望缺乏预期风险；；
云厂资源开支缺乏预期风险
