7月8日，，港交所官网更新了一条状态。。。。LXJ International Holdings Limited——也就是老乡鸡的境外上市主体，，今年1月8日递交的招股书，，正式失效。。。。
这已经是老乡鸡已往4年多里第5次攻击资源市场未果。。。。其中2次倒在A股，，3次倒在港股。。。。
▲截图自港交所披露易
比照一下偕行的进度，，其商业化历程“落伍一步”的感受会更显着。。。。
2024年底，，同样主打徽菜、同样来自安徽的小菜园上岸港交所，，上市首日股价上涨。。。。2025年，，蜜雪冰城、古茗、沪上姨妈、绿茶集团、遇见小面陆续在港股敲钟。。。。霸王茶姬去了纽约。。。。
险些所有能叫得上名字的连锁餐饮品牌，，都在这两年里完成了资源化。。。。唯独被投资人称为“中式快餐第一股”最有力候选人的老乡鸡，，一次又一次被挡在门外。。。。
当一家公司一连5次冲刺IPO都无法乐成，，问题或许率已经不在“运气”或者“窗口期”，，而在于市场对它的商业模式自己，，投出了不信任票。。。。
四年五闯资源市场
老乡鸡的前身，，是2003年束从轩在合肥开出的“肥西老母鸡”餐厅，，主打鸡汤炖品。。。。2011年，，这家小店在安徽开出130家门店。。。。2012年更名“老乡鸡”，，最先走出安徽。。。。
束从轩的打法在其时颇具超前性。。。。把土鸡养殖、中央厨房、冷链配送和连锁门店，，整合成一条完整工业链。。。。这也是老乡鸡至今对外讲述的焦点故事——“养了40年鸡，，熬了20年汤”。。。。
▲截图自官网
真正的资源化冲刺，，始于2021年。。。。
昔时7月，，老乡鸡完成股份制刷新。。。。年底引入麦星投资和广发乾和两家机构，，融资合计1.39亿元，，这是老乡鸡资源故事最好的时间。。。。
以后的剧本，，急转直下。。。。
2022年5月，，老乡鸡首次向证监会递交沪市主板上市申请。。。。同年10月，，证监会一口吻抛出45项问询，，涉及实控人历史问题、食物清静、社保公积金欠缴等问题，，老乡鸡随即第二次递表。。。。2023年2月申请平移至上交所，，第三次更新招股书。。。。同年8月，，老乡鸡自动撤回申请，，A股之路彻底终结。。。。
招股书给出的撤回理由是“预期时间无法与战略生长及融资妄想相一致”。。。。但更靠近事实的版本也许是：两家机构投资人已经失去耐心，，2023年底要求老乡鸡回购所有股份，，对价合计1.53亿元。。。。一经助推估值翻倍的外部资源，，最终选择了落袋离场。。。。
2025年1月，，老乡鸡转战港股。。。。这是第三次IPO，，也是权力交接后的第一次——2024年7月，，首创人束从轩正式对外宣布退休，，儿子束小龙接棒董事长。。。。父子两代人前后都急于把公司送上市，，这种“接棒即冲刺”的节奏，，自己就值得玩味。。。。
以后招股书两度失效，，划分在2025年7月和2026年1月重新递交。。。。直到最近一次，，也就是今年1月递交的版本，，在7月8日再度失效——第五次。。。。
老乡鸡的一连遇挫，，说明市场可能对其基本面保存结构性疑虑。。。。估值是最直观的信号。。。。2022年首次冲刺A股时，，市场给出的估值是181亿元。。。。到2025年6月，，胡润研究院《全球独角兽榜》给出的数字是90亿元，，靠近腰斩。。。。
规模不。。。。适陆膊辉
老乡鸡的基本盘着实并不差。。。。
阻止2025年8月尾，，公司拥有1658家门店。。。。按生意额计，，是中国最大的中式快餐品牌。。。。2024年营收62.9亿元，，净利润4.09亿元，，账面上是一连盈利、一连增添的公司。。。。
但资源市场体贴的历来不是“活得怎么样”，，而是“能不可一连更好地活下去”。。。。这里，，恰恰是老乡鸡最大的软肋。。。。
第一个问题，，是毛利率。。。。
老乡鸡的毛利率恒久彷徨在20%出面。。。。作为比照，，同样是中式快餐的墟落基毛利率在55%-57%之间，，中式正餐小菜园的毛利率稳固在65%以上。。。。哪怕是重资产的海底捞，，毛利率也终年坚持在56%-59%。。。。
老乡鸡毛利率偏低的直接原因，，是它把养殖、食物加工等上游环节都并入了报表合并规模。。。。这导致原质料及耗材本钱占收入比重高达四成以上，，2025年前8个月这一比例进一步升至43.4%。。。。
老乡鸡引以为傲的“全工业链模式”，，在讲品牌故事时是护城河。。。。在算利润账时，，却成了拖累。。。。
▲截图自官网
第二个问题，，是增添的成色。。。。
招股书显示，，老乡鸡的营收增速从2022年的58%，，跌到2024年的11%。。。。净利润增速更显着，，从87%一起跌到9%。。。。2024年前三季度，，同店收入增速只有3%左右。。。。
与此同时，，加盟店从2022年底的118家猛增到2025年前8个月的733家，，占总门店数比例凌驾四成。。。。
这背后，，直营店在一连缩短，，其中相当一部分是“直营转加盟”。。。。按常理，，一家店转加盟往往意味着它在直营模式下谋划不畅。。。。指望换个身份就能扭亏，，这个逻辑自己就保存疑点。。。。
第三个问题，，也是招股书里被重复提及的隐患：食物清静与合规。。。。
2022年至2024年，，老乡鸡及旗下多家门店因食材逾期、餐具不对卫生标准、菜品异物等问题，，累计收到13项行政处分。。。。
公司对加盟店的管控自然弱于直营店，，而加盟店恰恰是未来增添最主要的引擎。。。。这种结构性矛盾，，很难在短期内化解。。。。
别的，，社保、公积金缴纳的合规问题，，在招股书历次更新中始终未能彻底解决。。。。这也是证监会昔时45项问询里最耀眼的一条。。。。
这些问题背后，，着实指向统一个泉源：老乡鸡的商业模式，，实质上是重资产、低毛利、依赖规模摊薄本钱的生意。。。。但它的定价又没有真正下探到“性价比”区间。。。。
招股书显示，，2025年前4个月客单价在28元左右，，高于古板小吃快餐三成左右的水平。。。。此前“月薪两万不敢在老乡鸡点三个肉菜”的话题，，一度引爆全网。。。。
老乡鸡最引以为傲的透明化——每月公示自查自纠报告，，2024年更宣布了20万字的《菜品溯源报告》，，把每道菜是现做、半预制照旧复热预制都标注清晰。。。。这种极致透明本该是加分项，，却也在无形中压缩了定价空间：消耗者一旦看清了本钱结构，，向上提价就变得越发难题。。。。
换句话说，，老乡鸡想讲的是“品质中式快餐”的故事。。。。但资源市场看到的账本，，却是一个毛利率缺乏偕行一半、增添引擎正在从直营切换到加盟、食物清静隐患尚未消化的古板连锁生意。。。。
行业的窗口不为所有人洞开
把老乡鸡放回行业坐标系里看，，会发明它面临的着实是一种错位的时间感。。。。
2025年被不少人称作餐饮、消耗企业的“IPO大年”。。。。蜜雪冰城突破新茶饮“上市即破发”的魔咒，，首日市值破千亿港元。。。。古茗、沪上姨妈、绿茶集团、遇见小面陆续过关。。。。2024年4月证监会明确提出“支持内地行业龙头企业赴港上市”，，2025年8月港交所又下调了建簿配售最低分配份额，，审批流程整体在变得更高效。。。。
政策的窗口是真实保存的。。。。港股对连锁消耗品牌的估值系统，，也确实比A股成熟。。。。泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城的案例已经证实，，只要故事讲得通，，港股愿意给出溢价。。。。
但窗口翻开的同时，，门槛也在同步抬高。。。。更要害的是，，中式快餐这个品类自己有着难以突破的行业天花板。。。。中国饮食很难像汉堡、披萨那样用一个标准化单品买通天下市场。。。。2024年中式快餐连锁渗透率只有32.5%，，远低于西式快餐67.9%的水平，，这背后正是地区壁垒和心智疏散的结构性制约。。。。
老乡鸡自己也没能挣脱这个逆境。。。。阻止2025年4月尾，，安徽一省门店占比仍靠近五成，，整个江浙沪皖地区营收占比凌驾八成。。。。“查无此鸡”，，依然是广州、成都等地消耗者对它的真实印象。。。。
同时，，整个消耗类企业的IPO大情形也保存周期性波动。。。。此前A股主板一度阶段性收紧IPO节奏，，明确导向是把资金资源投向科技立异领域，，消耗类企业一度被要求自动让位。。。。即即是港股，，2025年下半年以来也有巴奴毛肚等品牌排队多时未有希望。。。。
这意味着，，纵然窗口保存，，留给“故事讲不圆”的企业的容错空间也在缩小。。。。投资人愿意为规模够大、增添确定、模式清晰的企业买单，，却不再愿意为讲了三年却始终没能改善基本面的公司陪跑。。。。
对老乡鸡而言，，真正的挑战已经不是选择哪个生意所、什么时间点递表。。。。而是能不可在加盟扩张与品控之间找到平衡，，能不可把毛利率提升到一个说得已往的水平，，能不可证实自己不但是“安徽的老乡鸡”，，而是真正意义上的天下性品牌。。。。
这些问题，，招股书换几多版本都无法自动解决。。。。
【结语】
老乡鸡的5次IPO失败，，某种水平上是一面镜子，，照出了整其中式快餐行业配合的逆境：规？？？？？？此坪艽螅翟蚴姓悸柿阈。。。。账面一连盈利，，但盈利质量经不起细究。。。。讲的是天下化的故事，，走的却始终是区域生意的路子。。。。
束从轩用二十年时间，，把一碗鸡汤做成了天下着名的连锁品牌。。。。这自己是一段扎实的创业故事。。。。
但从“活得好”到“资源市场认可”，，中距离着的不是运气，，而是商业模式能否经受住规；；； ； ； ；蟮哪チ。。。。
五次折戟之后，，老乡鸡需要回覆的问题，，已经从“什么时间能上市”，，酿成了一个更实质的问题：规模扩大之后，，它究竟能不可一连地、清洁地赚到钱。。。。
估值腰斩，，是市场给出的最直白的谜底。。。。能不可扭转这个谜底，，接下来磨练的将是束小龙这一代治理层，，而不再是一份又一份的招股书。。。。
（本文仅为个人剖析，，不组成任何投资建议。。。。投资有风险，，入市需审慎。。。。）
红星资源局智慧财报事情室 刘谧 周怡
编辑 郭庄 审核 任志江
