文丨小李飞刀

6月29日，，，，，，中国母婴笔直电商平台海拍客再度向港交所主板递交上市申请，，，，，，距其2025年6月的首度递表刚满一年。。。。。

只管背后站着顺为、高瓴等一众投资大佬，，，，，，但随着商业模式误差凸显以及母婴市场竞争加剧，，，，，，海拍客业绩体现依旧不乐观，，，，，，此次上市之旅恐仍将妨害重重。。。。。

【净亏损继续扩大】

2015年，，，，，，赵晨脱离天猫国际，，，，，，在杭州建设海拍客，，，，，，初志是解决外洋母婴品牌进入中国市场的渠道痛点，，，，，，后逐步转型为母婴B2B2C平台。。。。。

四年后，，，，，，海拍客将营业拓展至“平台+自营”双轨模式。。。。。其中，，，，，，自营营业饰演大型经销商角色，，，，，，从平台卖家举行采购，，，，，，适度加价后再卖给平台上的母婴店买家。。。。。2021年，，，，，，公司通过贴牌方式打造自主品牌，，，，，，包括喵小侠、DoctorJepson等，，，，，，笼罩儿童零食、辅食、膳食纤维等品类，，，，，，SKU总量凌驾1000个。。。。。

2025年，，，，，，海拍客三大营业收入结构已爆发显著转变，，，，，，数字平台、基础自营、自有品牌收入为1.81亿元、10.65亿元、1.51亿元，，，，，，划分占比12.9%、76%、10.81%。。。。。而2022年，，，，，，数字平台占比高达40%，，，，，，基础自营缺乏30%。。。。。

海拍客在2023年收入首次突破十亿大关，，，，，，同比增添近20%，，，，，，但很快最先变脸，，，，，，2024年陷入负增添。。。。。2025年在基础直营营业强劲增添发动下，，，，，，总收入回升至14亿元。。。。。但年度净利润亏损额却扩大至3.59亿元。。。。。这主要是可转换可赎回优先股公允价值亏损增添至1.48亿元，，，，，，以及行政开支激增330%至3亿元。。。。。

公司盈利能力同步恶化，，，，，，2022至2025年整体毛利率从43.9%一连下滑至26%。。。。。这背后主要原因之一为高毛利的数字平台（毛利率超90%）占比一连降低，，，，，，而低毛利的基础自营已成收入“扛把子”。。。。。

偿债压力也一连高企，，，，，，近四年公司总欠债维持在26.7亿元至28.5亿元之间，，，，，，远超总资产规模，，，，，，资产欠债率也从255%攀升至449.4%。。。。。这背后主要原因是早期融资中刊行了大宗可转换可赎回优先股（CRPS）。。。。。

阻止2025年，，，，，，此类优先股账面价值达23.23亿元，，，，，，全额计入金融欠债后形成高达20.75亿元的欠债净额。。。。。而优先股公允价值波动已造成显着账面损失，，，，，，2023至2025年累计凌驾2亿元。。。。。

据国际会计准则，，，，，，若恒久未能上市，，，，，，CRPS持有人有权要求企业按约定价钱赎回。。。。。事实上，，，，，，在2024-2025年时代，，，，，，海拍客已耗资1100万美元、2400万美元回购股份，，，，，，并向股东刊行1.58亿美元承兑汇票。。。。。

公司现金流状态同样堪忧，，，，，，已往四年谋划活动现金流净额累计流出近4亿元，，，，，，正常谋划依赖投融资输血。。。。。叠加CRPS的巨额偿付压力，，，，，，其偿债能力已捉襟见肘。。。。。

由此可见，，，，，，海拍客唯有尽快完成上市，，，，，，或许才是破解营业与债务困局的要害手段。。。。。

【B2B2C模式存误差】

海拍客平台的B2B2C模式实质是B2B模式。。。。。一端毗连4200家制造商、经销商及品牌商作为卖家，，，，，，另一端对接笼罩超3000个县域的29万家线下母婴店作为买家。。。。。

平台盈利主要有两部分，，，，，，一是向卖家收取生意额佣金，，，，，，二是向卖家提供营销服务，，，，，，收取营销推广佣金。。。。。而所谓的2C环节即母婴店向消耗者销售商品，，，，，，并不直接为海拍客创立收入。。。。。

这一模式与电商保存基础差别，，，，，，其实质是为了服务线下母婴店供应链。。。。。虽然相比古板品牌商经多层经销商到门店再到消耗者的分销链路有所缩短，，，，，，并能降低门店采购本钱，，，，，，但依旧面临降维攻击的风险。。。。。

要知道，，，，，，电商模式直接毗连品牌商与消耗者，，，，，，没有更多中心商赚差价，，，，，，选品富厚且具价钱优势。。。。。最近几年，，，，，，天猫、京东、拼多多、抖音等电商巨头一连加码母婴赛道，，，，，，与海拍客平台形成直接竞争关系。。。。。

母婴消耗线上化趋势加剧攻击。。。。。据统计局，，，，，，2025年中国网络零售总额占社零比例升至31.9%，，，，，，较2010年提升28.6个百分点。。。。。别的，，，，，，尼尔森IQ宣布报告显示，，，，，，母婴品类与社零线上化趋势一致，，，，，，线上销售占比从2022年30%增至36%左右，，，，，，线下份额则响应萎缩。。。。。

别的，，，，，，2019-2025年，，，，，，中国新生儿数目从1465万镌汰至792万，，，，，，累计降幅为45.9%。。。。。这导致母婴行业加速进入存量博弈时代，，，，，，价钱战此起彼伏，，，，，，线下母婴店的谋划普遍承压。。。。。

然而，，，，，，海拍客平台实质要依附线下门店生意，，，，，，自然也会受到实体门店谋划疲软与线上电商攻击的双重拖累。。。。。除此之外，，，，，，宝宝树、孩子王等一大批垂类电商以及古板中大型经销商都是海拍客的正面竞争敌手。。。。。

综合来看，，，，，，海拍客平台商业模式可能没有真正跑通，，，，，，其谋划数据也能佐证。。。。。

2022-2025年，，，，，，海拍客平台生意额从149亿元一连下滑至105亿元。。。。。只管注册买家与注册卖家数目还在增添，，，，，，但现实生意买家障碍不前，，，，，，且焦点买家一连降至7.6万家。。。。。与此同时，，，，，，平台佣金率继续承压，，，，，，凭证市值视察测算，，，，，，2025年低于2022年的2.5%。。。。。

量价双杀，，，，，，自然危及到了海拍客数字平台营业基本盘。。。。。已往四年，，，，，，平台营业收入从3.5亿元大幅下滑至1.81亿元，，，，，，且毛利靠近镌汰1.5亿元。。。。。

由此可见，，，，，，海拍客以轻资产运行的B2B2C模式保存显着误差，，，，，，未来营业有进一步下滑风险。。。。。

【自营天花板并不高】

面临数字平台营业的增添逆境，，，，，，海拍客早早发力基础自营举行营业大转型。。。。。这也意味着公司从完全轻资产模式转向轻重并行。。。。。

2022-2025年，，，，，，基础自营营业收入从2.7亿元增添至10.65亿元，，，，，，孝顺收入凌驾75%。。。。。但规模扩张对盈利的拉动仍然有限——该营业毛利率虽从2024年的7.4%改善至2025年的11.7%，，，，，，实质上仍是由于公司作为经销商，，，，，，加价和溢价空间不会太高。。。。。

未来，，，，，，这一基础自营营业还面临不小挑战。。。。。一方面，，，，，，生意额一连增添动力泉源于海拍客焦点实体母婴店单店增添空间（焦点买家数目不增添了）。。。。。从现在态势来看，，，，，，线下门店受电商价钱战、线下渠道内卷以及新生儿下降三重压力，，，，，，谋划难回过往景气周期。。。。。

况且，，，，，，供应链端竞争同样强烈。。。。。海拍客在低线都会市场份额从2024年的10.1%下滑至2025年的8.7%，，，，，，其渠道面临多方挑战——孩子王为首的供应链竞争敌手以及综合电商平台均可为母婴店的进货渠道。。。。。

另一方面，，，，，，对上游品牌商而言，，，，，，海拍客只是众多分销渠道之一。。。。。古板电商、兴趣电商等去中心化的直连模式更有吸引力，，，，，，这使得海拍客在采购环节议价空间相当有限，，，，，，难以支持毛利率一连上行。。。。。

在低毛利率的配景下，，，，，，物流、仓储等刚性谋划本钱较高，，，，，，导致该营业禁止易实现优异盈利。。。。。

海拍客另一转型路径是通过贴牌代工生长自有品牌。。。。。据初版招股书显示，，，，，，公司已经孵化超100个自有品牌及系列，，，，，，与153家制造商建设相助。。。。。

这批自有品牌中，，，，，，体现突出的是2021年推出的儿童零食物牌“喵小侠”。。。。。该品牌初期借助海拍客平台母婴店网络，，，，，，仅用半年便进驻1.5万家门店，，，，，，后期通过拓展电商渠道，，，，，，一度拿下天猫、抖音在2022年“双11”大促时代儿童食物品牌前十。。。。。

转型行动看似阵容浩荡，，，，，，但自有品牌营业却一连萎缩。。。。。2025年该营业收入降至1.51亿元，，，，，，较上年骤降逾30%。。。。。

这也反映出自有品牌营业的深条理逆境。。。。。一来，，，，，，每个细分品类新品牌均碰面临原有成熟玩家的强力偷袭。。。。。二来，，，，，，每一个新品牌打造，，，，，，都需要久久为功，，，，，，一连投入大宗营销用度，，，，，，而海拍客营业基本盘一连失血，，，，，，债务高企，，，，，，无法支持恒久资源投入。。。。。

总体来看，，，，，，海拍客数字平台模式保存显着误差，，，，，，且营业逐步萎缩，，，，，，而自营两大营业天花板并不算高，，，，，，现在还没有优异的谋划造血。。。。。同时，，，，，，公司谋划现金流恶化，，，，，，债务高悬，，，，，，能否乐成上市将成破局要害，，，，，，但前路可能崎岖不平。。。。。

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值得关注的是，，，，，，与往年相比，，，，，，今年目录调解方案在申报时间、申报条件、参照药预相同及商保立异药目录衔接等方面泛起了多处主要转变。。。。。