李迅雷：从M2视角看中国经济驱动力的转变
李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长
刷新开放以来，，，，，中国经济一连高增添，，，，，GDP占全球的份额从90年月初的2%左右，，，，，提升到现在17%左右，，，，，成为全球第二大经济体。。比GDP增速更快的是广义钱币M2的增速，，，，，2006年M2与GDP之比为155%，，，，，到2025年尾，，，，，占比为242.7%，，，，，在全球主要经济体中一骑绝尘。。本文透过M2高增添背后的驱动因素，，，，，来剖析中国经济刷新开放以来经济驱动力的转变。。
为何中国M2会超常扩长？？
到今年4月份，，，，，中国的广义钱币M2的规模已经抵达353万亿元了。。把时间拉长看，，，，，M2的增速虽有所回落，，，，，但规模增添的拐点从未展现过。。从与西欧较量看，，，，，20年前的2005年，，，，，中国的M2规模约莫只有美国M2规模的一半多一点，，，，，阻止2025年尾，，，，，按2025年人民币兑美元平均汇率，，，，，中国M2余额已经抵达48.69万亿美元，，，，，相比之下，，，，，美国为22.35万亿美元，，，，，欧元区为18.97万亿美元，，，，，中国凌驾美国与欧元区之和（41.32万亿美元），，，，，且险些靠近美国、欧元区和日本三大经济体之和（49.52万亿美元）了。。
若是按现在的M2增速，，，，，预计到2026年尾，，，，，中国的M2就会凌驾美、欧、日三大经济体之和。。
中美欧三大经济体M2余额较量
泉源：WIND，，，，，中泰国际
只管中美的M2统计口径有所差别，，，，，即美国没有把部分按期存款纳入到M2中，，，，，但从历史较量看，，，，，中国M2的增速远超美国是毋庸置疑的。。但M2规模超预期扩大，，，，，并没有引发通胀，，，，，这与弗里德曼的“通胀总是钱币征象”著名论断相矛盾。。记得早年经济学家麦金农也提出过“中国钱币失踪之谜（麦金农之谜）”，，，，，该怎样诠释呢？？
10多年前，，，，，我对麦金农之谜的做了如下诠释：首先，，，，，由于中国金融市场相对关闭且实体经济投资意愿波动，，，，，大宗逾额钱币供应没有转化为消耗物价上涨，，，，，而是推高了资产价钱。。其次，，，，，钱币主要流入了房地产和股票市场，，，，，体现为房价和股价的上涨，，，，，而非日常消耗品价钱的普遍飙升。。也就是说，，，，，中国经济在改开之初的钱币化、资源化水平较低，，，，，就像一块干燥的海绵，，，，，很快把超发的钱币吸干了。。第三，，，，，中国住民的超高储备率，，，，，也是一个主要原因。。
但到了2021年楼市泛起长周期拐点泛起之后，，，，，M2增速依然不减，，，，，此时楼市的总市值约莫是GDP的四倍左右。。但海内的通胀率和人民币汇率却依然维持稳固，，，，，故应对已往的诠释重新修正。。
从2022年至今，，，，，M2增速-名义GDP增速居然平均缺口居然抵达5.4%，，，，，这也可以反映超发钱币的水平，，，，，相比2005-2013年的2.1%的缺口和2014-2021年1.4%的缺口，，，，，都扩大了许多，，，，，但却泛起了PPI多年为负及CPI靠近零的状态，，，，，其合理的诠释应该是我国制造业产能扩张过快，，，，，维持了恒久供大于求的时势。。
另一个原因可能与收入结构有关，，，，，即钱币体量虽然超大，，，，，但住民可支配收入占GDP比重偏低，，，，，占M2的比重则更低。。如凭证国家统计局数据，，，，，2025年我国住民部分可支配收入占GDP比重为43.5%，，，，，占M2比重仅为17.9%。。相比之下，，，，，美国和欧元区住民可支配收入占GDP比重约莫是中国的1.5倍左右，，，，，且其M2/GDP比主要比中国低许多，，，，，都不凌驾100%。。
在M2增速凌驾8%的情形下，，，，，2025年起，，，，，人民币对美元最先升值。。这或许是我国M2可以继续上升、且增速大大凌驾名义GDP的又一原因。。或许由于M2扩张的“副作用”不显着，，，，，中国经济既能维持低通胀，，，，，又能维持币值稳固，，，，，故人们关于“洪流漫灌”都缺乏太强烈的感受。。
由于中国经济的增添模式属于后发国家的赶超模式，，，，，即便在面临全球性的金融；； ；蚬参郎；； ；那樾蜗，，，，，即便在楼市泛起长周期下行阶段的情形下，，，，，仍会通过超通例的投资拉动来实现稳增添的目的，，，，，在已往30年多年来从未泛起过负增添的情形。。
但由此带来的效果是宏观杠杆率水平快速抬升和钱币供应量M2超预期扩张。。虽然，，，，，现在M2/GDP仍没有凌驾日本的历史最高点，，，，，后者为280%左右，，，，，但2025年日本的M2/GDP已经回落至193%，，，，，已经远远落伍于中国。。
综上，，，，，住民储备率高、间接融资为主的金融体制等只是中国M2超高增添的主要原因之一。。而要让M2的增速放缓，，，，，就需要提高经济生长的质量，，，，，推进经济转型，，，，，解决目今经济面临的平衡性问题。。
M2扩张的历史回首：
FDI、天下工厂到地产驱动
10年前我曾撰文《》，，，，，提出中国M2之以是扩大速率快，，，，，主要前后履历了三个阶段，，，，，每个阶段都有主驱动力，，，，，划分是引进外资、出口导向、房地产开发三个阶段。。
第一阶段是引进外资：刷新开放之初中国生长经济保存重大的资金缺口，，，，，引进外洋直接投资和借外债就成为钱币创立的第一步，，，，，1985-1989年累计现实使用外资（FDI）以前五年的182亿提高至411亿美元。。到2015年，，，，，昔时的FDI就抵达1262.7亿美元。。
第二阶段是出口导向：中国的外贸顺差凌驾100亿美元是从1995年才最先的，，，，，也就是通过人民币大幅贬值，，，，，即1994年将汇率双轨制变为单轨制之后。。而2001年中国加入世贸后，，，，，出口顺差进一步扩大，，，，，至2008年抵达近3000亿美元，，，，，2015年则靠近6000亿美元。。
到2007年，，，，，中国的出口增速抵达历史峰值，，，，，中国的外贸依存度则在2006年抵达67%的历史最高点，，，，，这也是为什么2008年国家要推出两年4万亿的基础设施投资刺激政策，，，，，由于其时中国出口依存度过高，，，，， 2008年美国爆发金融；； ；氖奔，，，，，中国企业的外洋订单大幅度缩减，，，，，导致工人大宗失业。。
结售汇体制下，，，，，外汇占款成为央行投放基础钱币的主要渠道。。
外资流入和外贸顺差使得中外洋汇储备规模一直扩大，，，，，至2015年尾，，，，，外汇占款抵达26.59万亿元人民币，，，，，成为央行投放基础钱币的主要渠道。。只管这一巨额基础钱币投放的同时，，，，，央行也在通过提高存款准备金和果真市场操作来接纳基础钱币，，，，，但由于保存没有完全接纳的缺口，，，，，对冲率(存款准备金余额+央行票据余额/外汇占款余额)约为75-80%，，，，，在房地产上行周期中，，，，，照旧给商业银行加速钱币创立和扩大供应带来了太多时机。。
外汇占款创立基础钱币未完全接纳（万亿人民币）
泉源：《李迅雷：中国式钱币创立与资产价钱波动》
第三阶段是房地产开发与土地财务。。随着房地产市场的生长，，，，，银行依据土地价值担保，，，，，给地产企业、住民部分和政府平台提供信贷，，，，，2013年以来住民房地产投资加杠杆迅速，，，，，钱币大宗被创立出来。。
政府土地出让金收入已从峰值减半
泉源：WIND，，，，，中泰国际
从企业和住民部分的房地产投资看，，，，，2008年，，，，，银行资产端中住民中恒久贷款加上房地产开发贷规模只有5万亿左右，，，，，到2022年抵达85万亿的峰值，，，，，成为推动M2盘子一直扩大的主因。。
通过房地产和银行的信用扩张带来的M2规模一直增大，，，，，从GDP的角度看，，，，，则是三驾马车中资源形成（牢靠资产投资）的占比恒久凌驾40%；； ；上市公司的利润占比看，，，，，银行业的利润总额占A股总利润比重恒久维持在50%以上。。但这种结构失衡的状态终究难以长期，，，，，从2021年至今，，，，，银行和房地产的利润占比大幅下降，，，，，前者占比已经回落至40%，，，，，后者则泛起了巨额亏损，，，，，同时政府土地出让金收入四年内被腰斩。。
综上，，，，，助推中国M2规模一直扩大主要驱动力是在一直演变的，，，，，从最初的FDI进入，，，，，央行外汇储备增添，，，，，响应投放基础钱币，，，，，从而让M2的规模一直提高；； ；随着制造业投资的增添，，，，，中国生齿盈利的释放，，，，，出口顺差也一直扩大，，，，，进一步使得外汇占款大幅增添，，，，，在2007年前后，，，，，M2高增添的一个主要驱动力就是靠外汇占款所释放的基础钱币大幅增添。。2008年最先，，，，，中国基础设施投资大幅增添，，，，，也成为M2规模继续扩大的另一个因素。。再厥后，，，，，房地工业抵达一定规模后，，，，，发动上下游工业链的齐头并进，，，，，成为推动M2继续高增添的主因。。
逆周期促增添：
直接融资间接驱动M2再扩张
2021年房地产长周期的上行阶段见顶之后，，，，，按一般的纪律，，，，，M2增速应该下行甚至泛起负增添。。但事实上2022年M2增速反而从2021年的9%回升到11.8%。。从2005年至今，，，，，中国 M2余额从 26 万亿扩到 2026年四月份的353 万亿（增添了13倍），，，，，同比从 17.6% 阶段性回落到 8.5%，，，，，但增速从未低于 GDP 名义增速，，，，，且相互缺口一直扩大。。
中国M2的规模和同比增速
泉源：WIND，，，，，中泰国际
那么，，，，，中国现阶段的M2继续高增添又是靠什么来推动呢？？从工业看，，，，，由于工业产能使用率一直下降，，，，，制造业投资增速已经冲高回落；； ；房地产投资增速恒久为两位数的负值，，，，，基建投资则逆周期增添。。从投资主体看，，，，，住民部分在降杠杆，，，，，民企投资处于零或负增添状态，，，，，只有国企和政府投资逆向增添。。而政府主要靠举债的方式来投资，，，，，故近两年社会融资额中，，，，，政府发债融资的比重显著上升。。
从下图看，，，，，2005年至2023年，，，，，新增贷款与M2规模的增添险些都是同步抬升的，，，，，说明信贷扩张是 M2 的主要驱动因素。。但从2024年最先，，，，，银行贷款失速，，，，，与M2走势显着背离。。导致银行贷款失速的原因与房地产下行周期的逻辑一致，，，，，即住民部分和民营企业最先降杠杆缩表。。
新增贷款额和M2余额：信贷失速
泉源：WIND，，，，，中泰国际
通过M2余额与社会融资总量的比照，，，，，发明两者比例关系相对稳固，，，，，如社融/M2，，，，，从2017 之后比值从 1.16 缓慢升至 2026年一季度的 1.29。。 故只需剖析社融结构，，，，，大致可以诠释M2的增速转变和结构转变。。
如2022年以后，，，，，面临民企和住民部分投资意愿的下降，，，，，为了稳投资、稳经济，，，，，主要靠政府和国企部分加杠杆。。从2024年是社融结构看，，，，，只管信贷占比仍是大头，，，，，但政府发债净融资的规模抵达了11.3万亿元，，，，，占社融总额比重为35%，，，，，企业债券净融资为1.9万亿元，，，，，占比显著提高了。。
到了2025年，，，，，信贷结构爆发深度调解，，，，，人民币贷款增量同比少增1.13万亿元，，，，，且住户中恒久贷款仅增1.28万亿元，，，，，住民部分去杠杆意愿显着。。同时，，，，，直接融资占比创历史新高。。在社会融资规模增量中，，，，，直接融资（政府债券+企业债券+股票）抵达16.7万亿元，，，，，占比46.9%，，，，，较2024年提高约5.1个百分点。。
2025年债券等贷款以外的融资方式占比已凌驾50%，，，，，其中政府债券首次成为增量最大孝顺项。。2025年政府债券净融资达13.84万亿元，，，，，占社融增量38.9%，，，，，较上年提高约3个百分点，，，，，年尾存量占比升至21.5%，，，，，成为实体融资最主要的支持实力。。别的，，，，，A股市场的股权融资规模也抵达1.27万亿元，，，，，比2024年增添0.83万亿元。。从简朴的因果关系看，，，，，直接融资不增添M2，，，，，那么，，，，，M2在信贷规模缩短的情形下，，，，，靠什么得以增添呢？？显然照旧靠钱币乘数的提升，，，，，而钱币乘数又是怎样提高呢？？还得靠经济活跃度的提高，，，，，也就是政府部分和国企的投资活动增强，，，，，故通过举债等增进钱币乘数提升。。
2025年以来M2的规模增添中，，，，，是否也有外汇占款增添的因素呢？？谜底是肯定的，，，，，从2025年3月份至2026年3月份，，，，，银行代客货物商业结售汇累计顺差6867亿美元，，，，，折合人民币约4.8万亿元。。从2022年到今年3月，，，，，预计累积了有1.04万亿美元的待结汇资金。。因此，，，，，今年央行降准的须要性不大，，，，，由于被动投放的基础钱币已经给金融市场带来了不低的流动性。。
银行代客货物商业结售汇累计顺差
泉源：WIND，，，，，中泰国际
全球经济已进入了AI时代，，，，，AI企业的融资途径多通过资源市场的直接融资来扩大资源开支。。因此，，，，，中国经济的驱动力正在爆发悄然转变。。在这一转变中，，，，，有自动也，，，，，也有被动的；； ；有顺应时代潮流的，，，，，也有还历史欠账；； ；有高质量融资的，，，，，也有低效率融资的。。
从当今主要经济体的债务增速看，，，，，似乎都步入了债务驱动经济增添时代，，，，，且保存信用风险。。如2026年1季度美国国债余额已突破39万亿美元，，，，，联邦政府的杠杆率水平也抵达126.8%；； ；2025年年度利息支出凌驾1.1万亿美元，，，，，利息支出已占联邦政府正常性开支的16%以上，，，，，借新还旧压力一连攀升，，，，，市场对美债信用的担心一直升温。。且外国投资者持有美债的比例一连下降，，，，，阻止2026年3月已降至23.9%。。
我国政府部分（包括中央和地方）的杠杆率水平为70%，，，，，远低于美国、日本等蓬勃经济体的中央（不含地方）政府杠杆率水平，，，，，但企业的杠杆率水平显着偏高，，，，，到2026年抵达180%的水平，，，，，不过，，，，，其中包括了地方政府平台企业的杠杆率。。
中国政府、企业和住民部分杠杆率
泉源：WIND，，，，，中泰国际
从上图看，，，，，政府部分杠杆率水平的快速上升是在2018年中美商业摩擦之后，，，，，从2018年6月至今整整翻了一倍。。从中美财务赤字率的统一口径作较量，，，，，发明2024-25年我国的广义财务赤字率快速上升，，，，，且显着凌驾了美国。。而住民部分的杠杆率水平则从2021年以后走平并回落，，，，，可见政府部分和国企加杠杆，，，，，是一种逆周期的应对战略。。
中美财务收支差额占GDP（%）
资料泉源：WIND，，，，，中泰国际
说明：差别口径下盘算的广义财务赤字规模和赤字率有差别，，，，，这里凭证上表中的州财务支持金额盘算
今年是十五五妄想实验的第一年。。国家生长刷新委明确提出，，，，，到“十五五”末，，，，，我国人工智能相关工业规模将增添到10万亿元以上。。这意味着AI将从一项前沿手艺，，，，，真正生长为拉动国民经济增添的支柱性工业。。这或许意味着以后我国财务在高科技领域的投入将会一连增添。。那么，，，，，科技领域支出的大幅增添，，，，，会否影响到原本用于促消耗部分的支出呢？？
差别于美国AI方面的资源开支绝大部分靠私人资源（如2026年美国四大云商资源开支预计在6500亿美元以上），，，，，中国AI企业的规模偏小，，，，，销售收入总量不大，，，，，故在生长的爬坡阶段，，，，，民营AI企业的资源开支规模较小，，，，，且投资中的相当部分用于购置外洋装备，，，，，对GDP的孝顺很小。。故AI的基础设施建设主要靠政府财务支出来开展。。以后AI工业真正具备拉动经济增添的主要驱动力了，，，，，则政府财务压力才会减轻，，，，，这可能需要较长时间。。
由此不难判断，，，，，十五五时代M2的扩张可能主要靠直接融资，，，，，即政府发债为主，，，，，企业股权融资和债权融资为辅的模式。。这差别于已往的房地产创立钱币模式，，，，，房地产上行周期中，，，，，土地和房产的涨价会自动创立钱币，，，，，故已往M2的扩张较少依赖政府举债。。
随着中国生齿老龄化加速，，，，，社保欠账缺口会扩大，，，，，财务用于民生领域的投入会越来越多，，，，，且民生包管和科技生长都需要巨额财务支出，，，，，故扩放肆债规模不可阻止。。但举债有上限，，，，，故股权融资市场需要进一步做大，，，，，且科创类企业融资方式也是以直接融资为主。。总之，，，，，以后直接融资成为M2扩张的主因应该切合逻辑，，，，，同时也成为经济转型生长的驱动力。。
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