燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
焦点结论
本文系统研究深度价值和盈利战略这两个焦点投资战略的恒久有用性问题。。。。 。。
第一部分剖析低估值和深度价值战略恒久体现。。。。 。。低估值战略是单因子投资战略 ，，，，，只思量估值一个因素。。。。 。。深度价值战略是低估值战略增强版 ，，，，，包括低估值和盈利稳固两个因子 ，，，，，我们发明深度价值战略在A股市场中恒久有用 ，，，，，进一步我们探讨深度价值战略恒久有用的底层逻辑。。。。 。。
第二部分剖析盈利类战略恒久体现与战略差别。。。。 。。从实质上说 ，，，，，单因子高股息率是估值低的另一种体现形式 ，，，，，而盈利低波、盈利质量等战略是高股息率因子再加一个或多个其他因子 ，，，，，底层逻辑与深度价值战略相似。。。。 。。我们剖析了州差别盈利战略主要联系和区别。。。。 。。
第三部分先容自由现金流指数与产品。。。。 。。2024年以后 ，，，，，A股市场宣布了一系列“自由现金流”类指数及对应的ETF产品。。。。 。。我们以为 ，，，，，自由现金流指数产品属于价值类战略的另一种体现形式 ，，，，，本文讨论了自由现金流基本看法和头脑 ，，，，，并较量先容现在市场中的自由现金流指数产品。。。。 。。
第四部分探讨价值类和盈利类战略投资注重事项 ，，，，，希望为投资A股提供更多有意义的借鉴履历。。。。 。。
风险提醒：宏观经济缺乏预期、外洋市场大幅波动、历史履历不代表未来。。。。 。。
报告正文
1 低估值与深度价值战略恒久体现
1.1 单因子低估值战略体现
首先我们来看单变量低估值战略的恒久收益率体现。。。。 。。单变量低估值战略 ，，，，，我们也称为“狭义低估值战略” ，，，，，即完全凭证“估值”（市盈率、市净率、市销率等）这个单因子崎岖来构建投资组合。。。。 。。与“狭义低估值战略”对应的是“广义低估值战略” ，，，，，即在低估值之外可以增添股息率、盈利稳固、低波动率等因子指标 ，，，，，这些指标都主要依据历史数据而无须过多展望剖析 ，，，，，因此包括盈利战略等在内都可以视作“广义低估值战略”。。。。 。。
申万低市盈率指数和低市净率指数是A股市场中历史数据较长的单变量低估值战略。。。。 。。市盈率指数每年换两次样本 ，，，，，候选因素股首先剔除亏损股、每股净资产低于0.5元、年化 ROE小于2%的公司 ，，，，，然后凭证市盈率排序选择样本 ，，，，，体例出低市盈率指数、中市盈率指数、高市盈率指数。。。。 。。其中低市盈率指数样本为市盈率最低的300个股票、高市盈率指数样本为市盈率最高的300个股票、中市盈率指数样本为全市场市盈率中位数上下各150只股票。。。。 。。市净率指数体例方式相似 ，，，，，低市净率指数、中市净率指数、高市净率指数各有300个股票样本。。。。 。。
图表1报告了2005年至2025年申万低市盈率指数与低市净率指数逾额收益走势。。。。 。。由于低市盈率指数和低市净率均为价钱而非全收益指数 ，，，，，此处逾额收益基准为不含股息分红的中证全指（中证全指是不包括股息盈利的价钱指数 ，，，，，万得全A指数和中证全指全收益都是包括股息盈利的全收益指数）。。。。 。。从效果来看 ，，，，，单变量低估值战略恒久体现与市场整体概略相当。。。。 。？？ Ｋ剂康降褪杏手甘氲褪芯宦手甘上⒙室话慊嵯灾哂谑谐≌逯辽1%左右 ，，，，，我们预计低市盈率指数与低市净率指数全收益口径恒久收益会略好于市场整体 ，，，，，但幅度很是有限。。。。 。。
1.2 双因子深度价值战略体现
我们在专题报告中详细剖析过 ，，，，，“深度价值”战略在A股恒久投资实践中是较量有用的。。。。 。。所谓“深度价值”战略 ，，，，，是指投资标的选择在“低估值”基础上加上“盈利稳固”条件 ，，，，，可以视作是“低估值战略”的增强版本。。。。 。。从实证履历剖析看 ，，，，，图表2报告了2010年至2025年A股所有上市公司差别“估值vs盈利增速”组合的年收益率体现。。。。 。。该实证磨练每年年底构建组合 ，，，，，持有一年视察收益率体现。。。。 。。
图表2的结构寄义如下：1）第一列是t年底每个上市公司市盈率（ttm）的分组 ，，，，，一共分为9组 ，，，，，在构建组适时市盈率（ttm）是一个已知数值；；；2）第一行是t+1年时上市公司盈利增速分组 ，，，，，一共也分了9组 ，，，，，这里的盈利增速是在t+1年现实实现的增速 ，，，，，换言之在t年底构建组适时这个数值是不知道的。。。。 。。3）图表中心的数值体现差别“估值vs盈利增速”组合的年收益率中位数 ，，，，，例如白色正表第三行第四列的“17.8”体现 ，，，，，若是t年底以“市盈率10到20倍”的估值购置、t+1年实现“盈利增速20%到30%” ，，，，，那么该组合平均年收益率中位数是17.8%。。。。 。。
以图表2的效果再来看“深度价值”战略 ，，，，，若是每年年底我们构建投资组合只思量市盈率（ttm）20倍以下的公司（不思量市盈率为负的样本） ，，，，，那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负 ，，，，，平均而言就可以获得约9%至12%的年化收益率 ，，，，，即图表中盈利增速在0%到20%的组合（黄色标出部分）。。。。 。。
但图表2中的盈利增速是“未来数据” ，，，，，因此更适合做逻辑推理磨练 ，，，，，而无法用来直接构建投资组合。。。。 。。这里我们用一个市场实践中已经保存的气概指数和ETF产品 ，，，，，举例来讨论深度价值战略的双因子有用性。。。。 。。
中证国信价值指数 ，，，，，是一个典范的“低估值+盈利稳固”双因子深度价值战略指数 ，，，，，其价钱指数代码是931052、全收益指数代码是H21052[1]。。。。 。。指数宣布于2017年12月 ，，，，，基日设定为2007年6月尾 ，，，，，指数历史数据可以回溯至基日。。。。 。。指数样本每半年调解一次 ，，，，，样本调解实验时间划分为每年6月和12月的第二个星期五的下一生意日 ，，，，，样本调仓时间与沪深300指数基本一致。。。。 。。其详细体例方式如下：
第一步 ，，，，，手艺性处理。。。。 。。包括（1）剔除已往一年日均成交金额排名位于样本空间后20%的；；；（2）关于样本空间内切合可投资性筛选条件的证券 ，，，，，剔除知足以下任一条件的证券：大股东质押比例凌驾80%；；；商誉占净资产比例凌驾80%；；；ESG评级为C及以下。。。。 。。
第二步 ，，，，，选择盈利稳固样本。。。。 。。详细方式：（1）对剩余证券 ，，，，，剔除最近两期ROE（TTM）均环比下降且市净率大于1的证券；；；（2）选取已往六期ROE（TTM）均值不小于12%且ROE（TTM）均不小于8%的证券作为待选样本。。。。 。。
第三步 ，，，，，在盈利稳固样本中进一步挑选低估值股票样本。。。。 。。详细方式：盘算待选样本的市盈率、市净率、股息率指标 ，，，，，并将各指标标准化后的数值之和作为价值因子综合得分 ，，，，，选取价值因子综合得分最高的100只上市公司证券作为指数样本。。。。 。。
第四步 ，，，，，样本加权。。。。 。。中证国信价值指数接纳的是“等权重”加权方式 ，，，，，而非使用总市值或自由流通市值加权 ，，，，，这与绝大大都指数体例方式差别 ，，，，，值得读者注重。。。。 。。
第五步 ，，，，，手艺手段降低样本换手率。。。。 。。包括：（1）设置缓冲区规则 ，，，，，即已往三期ROE（TTM）均大于10%的老样本保存至待选样本。。。。 。。（2）设置缓冲区规则 ，，，，，即价值因子综合得分在前80的新样本优先入选 ，，，，，综合得分在前120的老样本优先保存。。。。 。。（3）同时设置指数样本调解比例限制 ，，，，，即每次调解的样本比例一般不凌驾20%。。。。 。。
图表3报告了2007至2025年中证国信价值全收益与沪深300全收益走势比照。。。。 。。效果可以清晰地看到 ，，，，，中证国信价值全收益指数恒久趋势向上 ，，，，，有很好的股价体现总体走势一连立异高。。。。 。。从相对收益来看 ，，，，，中证国信价值全收益相比于沪深300全收益 ，，，，，逾额收益恒久走势也是一连向上。。。。 。。
更进一步 ，，，，，可以剔除指数设计历程中保存的“后视镜”太过拟合问题 ，，，，，即不思量指数历史回测数据 ，，，，，只视察指数对应ETF刊行后现实市场体现。。。。 。。中证国信价值指数对应的场内ETF产品（“富国中证价值ETF” ，，，，，代码：512040） ，，，，，从2018年11月29日上市后到2026年6月尾 ，，，，，累计上涨约156% ，，，，，年化收益率13.3% ，，，，，也显著高于市场整体水平。。。。 。。
1.3 深度价值有用性底层逻辑
中证国信价值指数的案例 ，，，，，说明晰双因子深度价值战略的有用性。。。。 。。我们以为 ，，，，，这套战略在A股市场上能够恒久有用的底层逻辑 ，，，，，在战略机制包管下可以赚到“上市公司企业盈利”的钱。。。。 。。
中证国信价值指数的焦点选股思绪 ，，，，，概括起来是三个条件：（1）盈利稳固 ，，，，，ROE均值12%以上且不可一连下滑；；；（2）在盈利稳固样本中再选估值最低的；；；（3）等权重。。。。 。。从数学上来看 ，，，，，持有一年股票收益率概略即是市净率转变率加上ROE绝对值[2]。。。。 。。大大都想要做价值投资只赚取企业业绩钱的思绪 ，，，，，遇到的主要问题就是估值波动太大 ，，，，，以至于估值转变率凌驾ROE绝对值。。。。 。。而指数选择的都是估值最低的样本 ，，，，，在一定水平上可以假设估值不会进一步下降 ，，，，，指数的期望收益率即是ROE绝对值。。。。 。。
从实践效果来看 ，，，，，这一逻辑是建设的 ，，，，，中证国信价值指数收益率主要由ROE孝顺 ，，，，，数值上指数年化收益率比样本公司平均ROE低约3%左右。。。。 。。之以是会有这个3%的缺口 ，，，，，是由于对股价有影响的是企业未来ROE ，，，，，而被动指数战略设计时并不知道企业未来ROE ，，，，，只能使用企业已往的ROE数据并假设路径依赖有延续性 ，，，，，这种情形下会造成一些消耗。。。。 。。
别的 ，，，，，中证国信价值指数等权重的加权方式也有很是好的用处：
一是等权重设定使得指数获得对小盘股气概行情的风险敞口。。。。 。。盈利稳固低估值公司大多是古板行业且市值不低 ，，，，，一旦市场泛起极致的小盘行情 ，，，，，等权重设定下指数不会跑输太多。。。。 。。而市值加权的价值气概指数 ，，，，，在小盘气概下逾额收益会显著为负 ，，，，，中证国信价值指数在2009至2010年、2013至2015年、2021至2023年这一再A股小盘占优阶段都有显著逾额收益。。。。 。。（关于巨细盘气概轮动详细研究 ，，，，，可以拜见我们此前专题报告：）
二是等权重设定解决了部分行业权重过大问题。。。。 。。如那里置银行股权重 ，，，，，是2020年以前许多指数体例时都会遇到的问题 ，，，，，凭证前述指数体例规则 ，，，，，若是按市值加权银行板块权重有近三分之一。。。。 。。其时A股盈利行情还没泛起 ，，，，，银行股历史体现差且普遍不被看好 ，，，，，若是手动去掉银行板块又变得特殊主观 ，，，，，失去了被动指数的客观公允性。。。。 。。等权重下这一问题迎刃而解 ，，，，，银行板块的指数权重一直在10%左右（拜见图表4） ，，，，，行业指数权重越发疏散。。。。 。。
三是等权重设定实质上照旧逆向投资战略。。。。 。。市值加权下涨得越多的公司权重越大 ，，，，，这是一种动量战略一直追涨；；；而等权加权下 ，，，，，换样本时涨得多的公司权重会调低、跌得多的公司权重会调高 ，，，，，即是一直在反向加仓。。。。 。。由于低估值战略自己也是逆向投资战略[3] ，，，，，这意味着指数战略实现了双重逆向投资战略。。。。 。。
2024年10月 ，，，，，国证指数公司优化修订了“国证价值100指数” ，，，，，价钱指数代码：980081、全收益指数代码：480081、对应ETF产品代码：159263。。。。 。。由于中证国信价值指数ETF以前简称也是“价值100” ，，，，，名称的相似度也引发了市场的讨论和较量剖析。。。。 。。
国证价值100指数宣布于2012年12月 ，，，，，指数起始基点也是2012年12月 ，，，，，但现在行情软件中看到的指数体例方式以及历史回溯数据 ，，，，，是2024年10月修正更新的 ，，，，，虽然指数名称没有变 ，，，，，但实质内容有重大转变。。。。 。。
修订后的“国证价值100指数”新增ROE稳固性与自由现金流筛选 ，，，，，扫除盈利波动大、现金流差的公司 ，，，，，接纳市盈率倒数、股息率、自由现金流率三因子等权重综合评分 ，，，，，并设定简单个股权重上限8%、简单行业权重上限20%以疏散风险。。。。 。。其体例选样要领主要由三步组成：
第一步 ，，，，，剔除选样空间内近半年日均成交金额位于后20%、近半年日均总市值后 20%、净利润小于0 的证券。。。。 。。
第二步 ，，，，，剔除已往 12 个季度净资产收益率（TTM）平均值位于后 20%、已往 12 个季度净资产收益率波动率前20%、自由现金流率后 50%的证券。。。。 。。
第三步 ，，，，，盘算剩余证券的市盈率倒数（V1）、股息率（V2）、自由现金流率（V3） ，，，，，经标准化处理 ，，，，，加权盘算获得价值得分 ，，，，，选取价值得分最高的 100 只证券作为指数样本。。。。 。。
图表5报告了中证国信价值全收益与国证价值100全收益走势比照。。。。 。。从效果来看 ，，，，，国证价值100指数恒久收益率体现要比中证国信价值指数更好 ，，，，，从2012年底至2026年6月尾共计13.5年间 ，，，，，指数全收益率年化复合收益率抵达了16.0%。。。。 。？？ Ｋ剂康焦ぜ壑100指数样本外现实运行时间现在尚短（指数2024年10月修订、对应ETF产品2025年6月建设） ，，，，，高收益率体现一连性有待更多时间磨练。。。。 。。
2 盈利类资产恒久体现与战略差别
2.1 单因子盈利战略体现
近年来盈利战略在A股市场一连走红 ，，，，，产品规模大幅提升。。。。 。。一方面 ，，，，，海内经济进入转型换挡期 ，，，，，大都行业盈利不确定性显著抬升 ，，，，，而高股息标的多集中于现金流稳固、盈利壁垒深挚的能源、公用事业等板块龙头 ，，，，，其业绩确定性成为震荡市中的稀缺资源。。。。 。。同时 ，，，，，无风险收益率一连下行 ，，，，，十年期国债收益率走低 ，，，，，盈利指数相较固收资产形成显著的利差优势 ，，，，，成为大宗稳健型资金的“固收替换”首选。。。。 。。
另一方面 ，，，，，政策端为盈利战略提供了坚实制度支持 ，，，，，新“国九条”强化上市公司分红约束 ，，，，，将分红与减持、再融资挂钩 ，，，，，央企市值治理审核也将分红率纳入焦点指标 ，，，，，大幅提升了盈利资产的供应质量与分红一连性。。。。 。。叠加新会计准则下机构投资者可以接纳OCI账户形式投资设置 ，，，，，包管、养老金等长线资金一连增配 ，，，，，形成正向资金循环 ，，，，，进一步推高了盈利战略的市场热度。。。。 。。
我们首先看最简朴的单因子盈利战略体现。。。。 。。中证盈利指数是最经典的单因子盈利战略指数 ，，，，，指数体例焦点规则只看股息率 ，，，，，凭证已往三年平均现金股息率由高到低排名 ，，，，，选取排名靠前的100只上市公司证券作为指数样本。。。。 。。中证盈利指数宣布于2008年5月 ，，，，，基点历史数据可以追溯到2004年底 ，，，，，与沪深300指数起始点相同 ，，，，，是现在历史数据时间最长的盈利战略类指数。。。。 。。
图表6报告了2005年头至2025年底中证盈利全收益与沪深300全收益走势比照。。。。 。。从中证盈利指数自己走势来看 ，，，，，其恒久趋势向上且较为稳健回撤幅度有限 ，，，，，有很是好的恒久收益率走势。。。。 。。比照图表6和图表3 ，，，，，可以发明中证国信价值指数与中证盈利指数走势总体一致 ，，，，，前者收益率更高一些。。。。 。。然而中证国信价值指数在体例历程中股息率因子并非焦点因子 ，，，，，因此我们以为高分红高股息的背后依然是“低估值+盈利稳固” ，，，，，高息率高自己意味着估值低 ，，，，，同时高股息又是盈利稳健的主要信号。。。。 。。
图表7报告了2026年6月尾中证盈利指数因素股行业漫衍。。。。 。。从行业因素看 ，，，，，中证盈利指数样本主要集中在古板行业 ，，，，，其中银行、煤炭、交通运输这三个是最大头 ，，，，，合计权重所有达55%左右。。。。 。。
2.2 盈利战略中股息率的作用
“企业价值是否与股息分红相关”恒久以来一直是资源市场主要争论话题 ，，，，，形成了“股息无关论”与“股息相关论”两大对立看法阵营。。。。 。。
股息无关论的焦点看法是：在完善市场假设下 ，，，，，企业价值仅由其投资决媾和盈利能力决议 ，，，，，与股息分红政策无关 ，，，，，股息分红不会影响股票估值。。。。 。。这一理论最具代表性的是1961年米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani）提出的MM股利无关理论 ，，，，，该理论为后续股利政策研究涤讪了基准框架。。。。 。。
MM理论以为 ，，，，，股息分红实质上是企业“留存收益”与“现金分配”的替换关系。。。。 。。投资者对股息分红的偏好可以通过“自制股利”实现 ，，，，，若是投资者偏好更高确当期收益 ，，，，，可在企业分红较少时 ，，，，，通过出售部分股票获得现金 ，，，，，模拟高股息分红的收益。。。。 。。若是投资者偏好恒久资源增值 ，，，，，可在企业分红较多时 ，，，，，将获得的股息再投资于该股票 ，，，，，实现资源利得的积累。。。。 。。因此 ，，，，，股息分红政策只是企业利润分配的一种形式 ，，，，，不会改变企业的未来现金流总量 ，，，，，也不会影响投资者的整体收益 ，，，，，进而不会对企业价值爆发实质性影响。。。。 。。
后续的研究放宽了MM理论的完善市场假设 ，，，，，连系税收、信息差池称、署理本钱、投资者偏好等现实因素 ，，，，，提出了多种股息相关理论 ，，，，，包括税盾理论、信号转达理论、署理本钱理论、投资者偏好理论等 ，，，，，以为股息分红会通过多种路径影响企业价值。。。。 。。差别的理论看法 ，，，，，现实上代表了股息分红影响股票估值的差别潜在原因机制。。。。 。。
从A股投资实践来看 ，，，，，前述理论看法涉及的股息率对企业价值影响许多都保存 ，，，，，例如机构投资者恒久持有盈利税要更低、OCI账户投资者会显著偏好高分红股票等。。。。 。。因此在给定一家上市公司其他条件稳固的情形下 ，，，，，公司提升分红比例往往会提高公司估值 ，，，，，典范案例如长江电力、中国神华等。。。。 。。
但需要注重的是 ，，，，，我们以为提高分红比例抬升估值的逻辑 ，，，，，在个体公司纵向层面是建设的 ，，，，，但在横向较量上却纷歧定。。。。 。。即甲公司若是自因素红比例相比已往提高 ，，，，，其股价和估值有上行动能 ，，，，，前面提到的长江电力、中国神华等均是此种情形。。。。 。。但若是横向较量 ，，，，，股息率高的公司未必估值就更高。。。。 。。图表8报告了2025年底A股银行板块个股股息率与市盈率比照 ，，，，，两者泛起出显着的负相关关系。。。。 。。
从数学上来说 ，，，，，上市公司股息盈利的泉源是企业盈利 ，，，，，假设OCI账户盈利投资者若是只看重股息率而不关注资源利得 ，，，，，那么凭证公式：
股息率即是市盈率倒数乘以分红比例 ，，，，，后者上限是100%。。。。 。。这也就意味着 ，，，，，若是一家上市公司没有盈利增添 ，，，，，恒久只拿分红做盈利投资 ，，，，，在估值稳固的情形下 ，，，，，其恒久含股息全回报收益率上限就是市盈率倒数。。。。 。。此时上市公司估值越低后续回报率越高、估值越高回报率越低 ，，，，，如20倍估值对应5%收益率、10倍估值对应10%收益率上限。。。。 。。
图表9报告了2010至2025年公用交运板块差别细分行业年化收益率泉源剖析。。。。 。。公用交运板块恒久收益率体现最好的是水利发电 ，，，，，市场中经常以水电龙头公司允许高比例分红作为其股价恒久体现的逻辑依据。。。。 。。现实上从数据剖析中可以看到 ，，，，，水电行业恒久回报好的泉源照旧一连的盈利增添 ，，，，，公路、火电等行业也有不错的股息率 ，，，，，但恒久股价体现（含股息率）就要显着逊色。。。。 。。
因此我们以为 ，，，，，股息率崎岖只是一个左口袋到右口袋的算术转变 ，，，，，不会对企业价值爆发增量 ，，，，，股息率自己并不是股价一连上涨的焦点定价因子。。。。 。。盈利战略恒久有用的焦点定价因子仍然是“低估值”和“盈利稳固” ，，，，，高股息率的焦点意义在于信号作用 ，，，，，稳固的股息分红向市场转达了企业盈利真实可靠能一连的信号 ，，，，，而股息率高则意味着公司股价估值较低。。。。 。。从这个意义上说 ，，，，，盈利战略是深度价值战略的另一种体现形式。。。。 。。
从现实投资案例看 ，，，，，长江电力高分红允许不是其恒久收益率的根原泉源 ，，，，，而是公司盈利一连稳健的信号。。。。 。。长江电力较好的恒久回报率 ，，，，，来自其恒久盈利增添 ，，，，，公司2010年扣非后归母净利润83.9亿元、2025年扣非后归母净利润334.5亿元。。。。 。。若是未来盈利不再增添 ，，，，，只依赖股息率 ，，，，，那么收益率的上限就是市盈率的倒数。。。。 。。类似的案例在外洋市场同样建设 ，，，，，美股铁路公司联合太平洋也有很是好的恒久股价体现 ，，，，，其市盈率估值与A股长江电力概略相当 ，，，，，联合太平洋的恒久回报也是来自盈利稳健增添。。。。 。。
2.3 主要盈利类战略产品较量
除了中证盈利指数以外 ，，，，，现在中国市场上尚有多种差别的其他盈利类指数。。。。 。。阻止2026年二季度末 ，，，，，海内被动指数类（含指数增强）盈利基金产品共计有133个、合计治理规模2366亿元（不含联接基金）。。。。 。。图表10报告了2026年二季度末海内治理规模最大的20只被动指数盈利基金基本情形 ，，，，，治理规模在100亿以上的共有7个产品 ，，，，，其中华泰柏瑞盈利低波ETF规模居首达313亿。。。。 。。
将差别被动盈利基金产品凭证其所跟踪的指数举行归纳汇总 ，，，，，图表11报告了2026年二季度末海内盈利指数跟踪产品个数与规模。。。。 。。跟踪产品规模最大的是中证盈利低波动指数 ，，，，，合计规模近500亿。。。。 。。产品规？？ ？壳暗某酥兄び甘ê霞乒婺379亿）、上证盈利指数（合计规模223亿）外 ，，，，，主要多是“盈利低波”类盈利指数 ，，，，，包括标普港股通低波盈利、中证盈利低波动100、标普中国A股大盘盈利低波50、恒生港股通高股息低波动、中证东方红盈利低波动等。。。。 。。
图表11的效果显示 ，，，，，目今海内市场中被动盈利类指数跟踪产品数目和规模最多的 ，，，，，是种种“盈利低波”类指数。。。。 。。其次是单因子盈利指数 ，，，，，及其在差别生意所、地区、企业的应用 ，，，，，如上证盈利指数、深证盈利指数、国有企业盈利、央企盈利等。。。。 。。除了这两大类外 ，，，，，盈利类被动指数还包括一些其他多因子盈利战略 ，，，，，如盈利质量、盈利价值等。。。。 。。上一小节中我们已经先容过单因子盈利战略中证盈利指数 ，，，，，这里重点先容盈利低波、盈利质量、盈利价值这几个Smart Beta盈利战略。。。。 。。
中证盈利低波动指数
中证盈利低波动指数宣布于2013年12月 ，，，，，基日可以追溯到2005年12月尾。。。。 。。指数选取50只流动性好、一连分红、盈利支付率适中、每股股息正增添以及股息率高且波动率低的证券作为指数样本 ，，，，，接纳股息率加权 ，，，，，以反映分红水平高且波动率低的证券的整体体现。。。。 。。详细选股方法：
第一步 ，，，，，对样本空间内证券 ，，，，，盘算其已往一年的盈利支付率和已往三年的每股股利增添率 ，，，，，剔除支付率过高或者为负的证券（盈利支付率过高：支付率排名在样本空间前5%） ，，，，，剔除增添率非正的证券；；；
第二步 ，，，，，对样本空间内剩余证券 ，，，，，盘算已往三年的平均税后现金股息率和已往一年的波动率；；；凭证已往三年平均税后现金股息率降序排名 ，，，，，挑选排名居前的75只证券作为待选样本；；；
第三步 ，，，，，对上述待选样本 ，，，，，凭证已往一年波动率升序排名 ，，，，，挑选排名居前的50只证券作为指数样本。。。。 。。指数最后接纳股息率对样本举行加权。。。。 。。
中证盈利低波动指数是一个双因子盈利战略指数 ，，，，，即“高股息率+低波动率” ，，，，，这里的低波动率指的是股价低波动率。。。。 。。股价低波动率某种水平上也可以明确为是上市公司盈利稳固的署理变量 ，，，，，若是企业盈利高起高落有用市场下股价难以低波动率运行。。。。 。。
中证盈利质量指数
中证盈利质量指数宣布于2020年5月 ，，，，，基日可以追溯到2004年12月尾。。。。 。。指数选取50只一连现金分红、股利支付率较高且兼具较高盈利能力特征的上市公司证券作为指数样本 ，，，，，以反映分红预期较高、盈利能力较强的上市公司证券的整体体现。。。。 。。详细选股方法：
第一步 ，，，，，选取同时知足以下条件的证券作为待选样本：（1）已往一年现金分红总额小于净利润；；；（2）已往四年现金分红总额大于再融资总额；；；（3）已往三年一连现金分红；；；（4）最近两年平均股利支付率以及最近一年股利支付率都大于20%；；；
第二步 ，，，，，在上述待选样本中 ，，，，，盘算以下六个财务指标由低到高的百分比排名 ，，，，，并将各指标百分比排名的简朴加权平均值作为证券的综合得分。。。。 。。六个财务指标划分为：每股净利润、每股未分配利润、盈利质量（界说为已往一年谋划活动现金流减营业利润）、毛利率、ROE均值减标准差、最新财报ROE的同比转变。。。。 。。
第三步 ，，，，，选取综合得分最高的50只证券作为指数样本 ，，，，，并凭证综合得分对指数样本举行加权。。。。 。。
中证盈利质量指数总体战略是先选有股息分红的 ，，，，，再举行基本面打分加权。。。。 。。这个指数着实更注重第二步“质量”基本面打分 ，，，，，对“盈利”层面股息率要求并不高 ，，，，，指数样本股息率中位数显著低于中证盈利指数和中证盈利低波指数。。。。 。。
中证盈利价值指数
中证盈利价值指数宣布于2013年12月 ，，，，，基日可以追溯到2005年12月尾 ，，，，，与中证盈利低波动指数相同。。。。 。。指数选取50只流动性好、一连分红、盈利支付率适中、每股股息正增添以及股息率高且价值特征突出的证券作为指数样本 ，，，，，接纳股息率加权 ，，，，，以反映分红水平高且价值特征突出的证券的整体体现。。。。 。。详细选股方法：
第一步 ，，，，，对样本空间内证券 ，，，，，盘算其已往一年的盈利支付率和已往3年的每股股利增添率 ，，，，，剔除支付率过高或者为负的证券（盈利支付率过高：支付率排名在样本空间前5%） ，，，，，剔除增添率非正的证券；；；
第二步 ，，，，，对样本空间内剩余证券 ，，，，，盘算已往3年的平均税后现金股息率和B/P（账面市值比 ，，，，，即市净率倒数）、E/P（盈利收益率 ，，，，，即市盈率倒数）、CF/P（每股净现金流与股价的比率）；；；凭证已往3年平均税后现金股息率降序排列 ，，，，，挑选排名居前的75只证券作为待选样本；；；
第三步 ，，，，，在上述待选证券中 ，，，，，凭证B/P、E/P、CF/P降序举行综合排名 ，，，，，挑选综合排名居前的50只证券作为指数样本。。。。 。。指数最后凭证样本公司股息率举行加权。。。。 。。
中证盈利价值指数实质上也是一个双因子盈利战略 ，，，，，即“高股息率+低估值” ，，，，，在股息率较高的75个公司内里选估值最低的50个公司。。。。 。。不过我们以为 ，，，，，高股息率自己也是低估值的一种表达形式 ，，，，，因此这两个因子表达的内在略有重复。。。。 。。
图表12报告了中证盈利低波、中证盈利、中证盈利质量、中证盈利价值全收益指数 ，，，，，2006至2026年6月尾走势比照。。。。 。。从效果来看 ，，，，，单因子的中证盈利指数恒久收益率体现最弱 ，，，，，中证盈利质量指数恒久体现最强且大幅领先其他几个盈利指数 ，，，，，中证盈利低波与中证盈利价值指数体现居中前者更好些。。。。 。。
中证盈利质量恒久体现最好 ，，，，，但现在跟踪产品数目和规模均相对较少 ，，，，，主要原因应该在于指数宣布时间较晚 ，，，，，实盘磨练时间少投资者缺乏信心。。。。 。。中证盈利低波和中证盈利价值指数都是2013年宣布的 ，，，，，恒久体现盈利低波好于盈利价值、更显着好于中证盈利。。。。 。。盈利低波类指数现在有最多的产品个数和规模 ，，，，，说明市场在这方面照旧较量有用的。。。。 。。
3 自由现金流指数与产品
3.1 自由现金流折现模子头脑
现代资产价值评估头脑起源于20世纪初。。。。 。。欧文·费雪（Irving Fisher）在1906年最早提出了净现值（Net Present Value）看法 ，，，，，他提出资源的价值是其未来收入的贴现值：资源与收入之间的桥梁是利率 ，，，，，由于资源的价值无非是其未来收入流量的现值 ，，，，，即未来收入按现行利率贴现的贴现值。。。。 。。不是资源赋予收入以价值 ，，，，，而是收入赋予资源以价值。。。。 。。
欧文·费雪的理论主要指向房地产和债券等资产 ，，，，，没有专门讨论股票资产的估值。。。。 。。约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）则进一步明确了股票资产的估值理念 ，，，，，在其1938年出书的著作《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）中 ，，，，，他系统提出了股利贴现模子（Dividend Discount Model ，，，，，以下简称DDM模子） ，，，，，以为股票的内在价值即是未来所有股利的贴现净现值。。。。 。。
DDM模子是现代种种股票财务估值模子的出发点和基本假设 ，，，，，这种假设表达为基本的PEVD估值公式（Present Value of Expected Dividends） ，，，，，即企业价值即是未来期望股利贴现和。。。。 。。1956年 ，，，，，麦伦·戈登（Myron Gordon）和埃利·夏皮罗（Eli Shapiro）假设股利以恒定速率g增添 ，，，，，提出了以后广为人知的戈登股利增添模子（Gordon Dividend Growth Model） ，，，，，也称为牢靠增添股利贴现模子（Constant Growth Dividend Discount Model）。。。。 。。
DDM模子无法对不分红企业估值 ，，，，，且企业价值与股利分红比例相关违反MM定理。。。。 。。从金融学学术研究看 ，，，，，企业估值“股息无关性”（Dividend Irrelevance）是很是主要的 ，，，，，股息分配只是支付政策的问题 ，，，，，与价值爆发没有必定的联系。。。。 。。股利只是将本就属于股东的财产从企业转移到股东个人手中 ，，，，，并未创立新价值 ，，，，，类似于把钱从左口袋放到右口袋。。。。 。。后续的学术研究试图提出这样的估值模子：一方面在恒久可以获得与DDM模子等价效果 ，，，，，另一方面可以实现“股息无关性”。。。。 。。
DDM模子之后最主要的估值模子是自由现金流折现模子（Discounted Cash Flow Model ，，，，，简称DCF模子）。。。。 。。自由现金流（Free Cash Flow ，，，，，FCF）看法在20世纪80年月被提出[4] ，，，，，其界说为企业在知足所有须要营运资源和恒久资产投资后的剩余现金流量。。。。 。。DCF模子公式可以写为：
其中CFt体现t时刻企业的自由现金流。。。。 。。凭证界说看法 ，，，，，自由现金流=谋划活动爆发的现金流量净额?资天性支出。。。。 。。实践盘算中 ，，，，，自由现金流又分为两种：公司自由现金流（Free Cash Flow to the Firm ，，，，，简称FCFF）和股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity ，，，，，简称FCFE）。。。。 。。
公司自由现金流（FCFF）是可供所有资源提供者（包括股权和债权投资人）自由支配的现金 ，，，，，用以估算企业总价值 ，，，，，折现率使用加权平均资源本钱（WACC）。。。。 。。公司自由现金流（FCFF）公式可以写为：
其中税后净营业利润（Net Operating Profit After Tax ，，，，，简称NOPAT）是息税前利润（EBIT）经由所得税调解后的税后版本 ，，，，，NOPAT=EBIT×（1–所得税率） ，，，，，调解的目的是消除税收政策对利润的影响 ，，，，，更准确地体现企业谋划资产爆发的税后收益。。。。 。。
股权自由现金流（FCFE）是可供股权投资人自由支配的现金 ，，，，，已扣除债务本息 ，，，，，用以估算股权价值 ，，，，，折现率使用权益资源本钱。。。。 。。股权自由现金流（FCFE）公式可以写为：
比照两个公式 ，，，，，公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）的关系如下：
DCF模子聚焦现金流而非会计意义上利润 ，，，，，更能反映企业真实的造血能力 ，，，，，从理论上来说逻辑更严密 ，，，，，且相比DDM模子适用规模更广。。。。 。。理论上关于DCF的差别看法 ，，，，，主要在资天性支来由置上。。。。 。。DCF模子盘算自由现金流时扣减资天性支出 ，，，，，换言之以为资天性支出镌汰企业价值。。。。 。。但资天性支出往往意味着企业正在扩张、构建护城河 ，，，，，是企业未来恒久生长的基础。。。。 。。许多高科技企业在扩张期自由现金流为负 ，，，，，相反一些成熟企业削减投资恒久价值可能下降 ，，，，，但短期自由现金流却会上升。。。。 。。因此也有看法以为 ，，，，，短期高自由现金流可能是价值杀绝的信号 ，，，，，而非价值创立。。。。 。。
3.2 自由现金流指数与产品
2024年以后 ，，，，，A股市场宣布了一系列“自由现金流”类指数及对应的ETF产品。。。。 。。阻止2025年底 ，，，，，A股市场中的“自由现金流”场内ETF产品有29只（不包括联接基金和场外基金） ，，，，，是Smart Beta战略中主要的产品赛道。。。。 。。“自由现金流”在许多方面与深度价值战略和盈利战略有异曲同工之妙。。。。 。。
A股市场中的自由现金流指数现在主要有三类（拜见图表13）：一是中证指数公司宣布的自由现金流指数 ，，，，，包括笼罩全市场样本的中证全指自由现金流指数 ，，，，，以及沪深300、中证500、中证800、中证1000等差别规模自由现金流指数；；；二是国证自由现金流指数 ，，，，，指数的前身（即指数代码相同）是“海南指数”于2012年底宣布 ，，，，，2024年8月更改体例方式后酿成国证自由现金流指数；；；三是英国富时罗素（FTSE Russell）指数公司宣布的富时中国A股自由现金流聚焦指数。。。。 。。别的 ，，，，，中证指数公司还宣布了港股市场的自由现金流指数。。。。 。。
A股市场中上述自由现金流指数体例思绪大致相似 ，，，，，总体都是在举行一定手艺指标筛选后 ，，，，，凭证公司“自由现金流率”（自由现金流÷企业价值）举行倒排序选择样本 ，，，，，然后凭证公司“自由现金流（绝对金额）”举行加权。。。。 。。
指数详细体例方式和指标公式 ，，，，，以中证全指自由现金流指数为例：
第一步：筛选待选样本。。。。 。。（1）剔除金融和地产行业；；；（2）要求以下三个指标均为正：自由现金流、企业价值、一连5年谋划活动爆发的现金流量净额；；；（3）盈利质量由高到低排名位于样本空间前80%。。。。 。。这里 ，，，，，自由现金流=已往一年谋划活动爆发的现金流量净额?已往一年购建牢靠资产、无形资产和其他恒久资产支付的现金；；；企业价值=公司总市值+总欠债?钱币资金。。。。 。。
第二步：选择指数样本。。。。 。。将待选样本凭证“自由现金流率”由高到低排名 ，，，，，选取排名前100的证券作为指数样本 ，，，，，其中自由现金流率=自由现金流÷企业价值。。。。 。。
第三步：指数样本接纳“自由现金流”加权 ，，，，，单个样本权重不凌驾10%。。。。 。。需要特殊注重的是 ，，，，，这里给样本赋权时不是用“自由现金流率” ，，，，，而是绝对金额的“自由现金流” ，，，，，盈利战略一般都接纳“股息率”而非股息绝对金额 ，，，，，这是主要区别。。。。 。。这种加权模式决议了自由现金流指数的个股权重集中度 ，，，，，在种种价值类战略指数中显着较高。。。。 。。以中证全指自由现金流指数为例（拜见图表14） ，，，，，2026年6月尾权重前五个股合计权重41.4%、前十合计权重54.3% ，，，，，其他自由现金流类指数也是相似情形。。。。 。。
从历史数据回测来看 ，，，，，A股市场中自由现金流指数回溯收益率体现很是好。。。。 。。中证和富时自由现金流指数基期时间都是2013年底 ，，，，，从2014年头至2025年底12年间 ，，，，，中证全指自由现金流、国证自由现金流、富时中国A股自由现金流聚焦 ，，，，，这三个指数全收益年化收益率划分为19.6%、19.6%、18.6%。。。。 。。但同样需要思量到 ，，，，，这些自由现金流指数都是2024年下半年以后宣布的 ，，，，，现实运行时间较短 ，，，，，指数样本外恒久实盘效果仍有待视察。。。。 。。图表15报告了2014年头至2025年底中证全指自由现金流全收益与沪深300全收益走势比照。。。。 。。
4 价值类战略投资注重事项
深度价值战略、盈利战略、自由现金流战略 ，，，，，这些可以统归为价值类投资战略 ，，，，，本小节讨论价值类战略投资应用中的一些注重事项。。。。 。。
一是注重战略有用性底层逻辑。。。。 。。以前述种种指数体例中可以看到 ，，，，，价值类战略选择中使用到多种指标变量。。。。 。。我们以为战略有用的底层逻辑照旧在于“低估值+盈利稳固” ，，，，，这是要害是准绳不可偏离。。。。 。。实践中股息率是投资者特殊关注的指标 ，，，，，但正如本书多次谈及 ，，，，，股息率自己不为企业创立价值增量 ，，，，，它是“低估值+盈利稳固”的信号指标 ，，，，，纯粹的股息率高对恒久收益率意义不大。。。。 。。图表16报告了2005年至2025年A股各一级行业股息率比照 ，，，，，纺织衣饰一直有较高的股息率但股价恒久趋势向下 ，，，，，钢铁行业阶段性股息率会很是高 ，，，，，但盈利不稳固容易进入价值陷阱。。。。 。。
二是价值类战略择时问题。。。。 。。无论中证盈利指数、盈利低波指数、自由现金流指数照旧中证国信价值指数 ，，，，，价值类战略的恒久投资效果总体都较好毋庸置疑。。。。 。。现实中讨论较多的是 ，，，，，需不需要投资这些价值类战略指数时再举行择时增强。。。。 。。从凯时AG研究履向来看 ，，，，，在价值类战略基础上再去做择时难度很大 ，，，，，焦点原因在于缺乏很好的判断抓手 ，，，，，因此总体看价值类战略以恒久持有更合适。。。。 。。
以盈利战略为例 ，，，，，古板意义上说利率下行增添盈利资产相对价值 ，，，，，图表17报告了2005至2025年中证盈利全收益与10年期国债利率走势比照。。。。 。。从效果来看 ，，，，，两者的相关性阶段性为正（如2006至2013年、2016至2017年、2020年、2025年） ，，，，，阶段性为负（如2014至2015年、2021至2024年） ，，，，，并无稳固纪律特征。。。。 。。
三是样本权重疏散问题。。。。 。。价值类战略总体上都是以偏低估值品种为主 ，，，，，这类投资战略不可阻止会遇到信用风险和价值陷阱问题 ，，，，，即低估值品种保存基本面风险隐患。。。。 。。从这个角度出发 ，，，，，我们以为价值类战略在样本权重上越疏散越好 ，，，，，这样一旦某个标的泛起基本面暴雷 ，，，，，对指数整体收益率影响不大。。。。 。。
以前述几个价值类指数情形来看 ，，，，，中证国信价值指数接纳等权重方式加权 ，，，，，100个标的股票每次换样本时权重都自动调至1.0%。。。。 。。中证盈利指数单个样本权重概略在1.0%至2.0%之间（拜见图表18） ，，，，，盈利低波和盈利价值指数与中证盈利指数相同都是股息率加权 ，，，，，个股权重概略相当。。。。 。。自由现金流指数和盈利质量指数个股权重集中度都较高。。。。 。。
四是关注指数宣布时间。。。。 。。部分股票指数历史回溯收益率亮眼 ，，，，，但正式宣布时间较短 ，，，，，可能保存不确定性。。。。 。。这其中最大的问题就是数据拟合太过问题 ，，，，，体例时太过适配历史行情 ，，，，，属于后视镜统计软件看线 ，，，，，模子变量参数重复测试 ，，，，，总能找到收益率高的体例方式。。。。 。。指数宣布时间短未经完整牛熊周期磨练 ，，，，，高收益的未来实盘可一连性值得关注。。。。 。。图表19列示了主要价值类战略指数宣布日期和基期以供参考。。。。 。。
[1] 深度价值类战略股息盈利影响很主要 ，，，，，盘算和比价收益率时一定要使用全收益指数 ，，，，，否则误差会很大。。。。 。。
[2] 此公式无论上市公司是否分红都建设。。。。 。。由于Pt+1/Pt=PBt+1/PBt ×Bt+1/Bt ，，，，，股价转变率近似即是市净率转变率加上净资产转变率。。。。 。。而凭证Bt+1=Bt+Et+1 -Dt+1 ，，，，，这里B、E、D划分体现净资产、净利润、分红 ，，，，，Bt+1÷Bt -1=ROEt+1 -Dt+1÷Bt。。。。 。。提高分红在这个式子中会降低企业净资产增添率 ，，，，，但同时会对等提高市净率转变率。。。。 。。因此两者相抵上市公司分红政策不改变“收益率≈市净率转变率+ROE绝对值”这个公式。。。。 。。
[3] 低估值战略意味着每次换样本时 ，，，，，涨多了估值高的样本会被剔除 ，，，，，而跌多了估值低的样本会被纳入 ，，，，，因此是逆向投资战略。。。。 。。这种战略是时间的朋侪 ，，，，，由于随着时间的推移 ，，，，，若是市场整体坚持稳固 ，，，，，指数样本因素的估值会越来越低。。。。 。。
[4] Jensen, Michael C. "Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers." The American economic review 76.2 (1986): 323-329.最早系统提出自由现金流看法。。。。 。。
