文丨木清

克日，，，，，海内第五大跨境电商服务商米多多再度向港交所递交上市申请，，，，，这已是公司第二次攻击港股IPO。。

面临行业巨头的全方位挤压，，，，，生长压力与生涯焦虑日益凸显，，，，，因此在前版招股书失效后，，，，，米多多迅速增补最新谋划数据、更新质料重新递表。。但连系公司现状来看，，，，，企业深陷资不抵债的逆境，，，，，作为流量中心商话语权被狠狠拿捏，，，，，新结构营业尚处于起步阶段，，，，，难以形成有力支持，，，，，多重隐患也让本次上市之路充满不确定性。。

【一连大额亏损，，，，，早已资不抵债】

米多多建设于2014年，，，，，十余年来始终聚焦跨境电商赛道，，，，，主打手艺驱动型营销、销售及综合运营服务，，，，，为客户搭建跨境营业全流程配套系统。。据灼识咨询统计，，，，，以2024年营收规模盘算，，，，，米多多位列海内跨境电商服务厂商第五名，，，，，市场份额约0.5%。。

然而亮眼的行业排名之下，，，，，公司盈利体现却极不稳固，，，，，亏损已然成为常态。。连系两版招股书披露的财务数据，，，，，近四年里2022年是米多多唯一实现盈利的年份，，，，，昔时公司总营收6517万美元，，，，，净利润164.1万美元，，，，，净利润率为2.52%。。以后三年，，，，，即便整体营收坚持增添态势，，，，，企业却未能再度实现盈利。。2023至2025年，，，，，公司营收依次抵达7085万美元、7113万美元、13815万美元，，，，，同期净利润划分为-1641万美元、-16万美元、-2449万美元，，，，，谋划基本面一连走弱。。

▲谋划业绩情形，，，，，泉源：招股书

陪同亏损加剧，，，，，公司债务风险也一直攀升，，，，，报告期内资产欠债率终年突破100%，，，，，且整体走势一连恶化。。2023年其资产欠债率为107%，，，，，阻止2025年尾，，，，，这一数值攀升至114%以上，，，，，两年时间涨幅超7个百分点，，，，，资不抵债的问题进一步加剧。。

深究亏损原因可以发明，，，，，2023年泛起大额亏损，，，，，焦点诱因是行政开支大幅激增。。往年该项支出占营收比重稳固在2%左右，，，，，2023年却骤升至24.6%，，，，，其中1647万美元用于发放行政职员奖励，，，，，占昔时行政总开支的94.4%。。到了2025年，，，，，公司营收近乎翻倍，，，，，亏损规模却进一步扩大，，，，，除职员奖励因素外，，，，，销售开支暴涨也是主要推手。。这一年销售开支从2024年的132万美元猛增至1301万美元，，，，，增幅高达885.6%，，，，，该项支出中不但包括666万美元销售职员奖励，，，，，广告及促销用度的飙升也禁止忽视。。该用度终年维持在20万美元上下，，，，，2025年直接增至425万美元，，，，，同比涨幅超14倍。。

▲营销开支情形，，，，，泉源：招股书

职员奖励属于阶段性、一次性支出，，，，，对企业的影响具备短期属性，，，，，但广告及促销用度的大幅增添，，，，，也直观反映出米多多的营业正在爆发深刻转变。。

【流量中心商，，，，，话语权严重受限】

纵观整体营业架构，，，，，外洋流量署理是米多多的焦点支柱，，，，，实质属于流量中心服务商。。2023至2025年，，，，，外洋营销服务营收在总营收中的占比划分抵达99.3%、99.3%、93.1%。。公司在2025年才正式推出外洋电商运营营业，，，，，该板块昔时营收占比仅3.1%
；；；；；；而深耕多年的展会服务营业体现平庸，，，，，营收占比恒久彷徨在0.6%至0.7%之间，，，，，对整体营收的孝顺微乎其微。。

现阶段的米多多既没有足够的自主流量储备，，，，，也不具备市场定价能力，，，，，从本钱结构来看，，，，，公司销售本钱高度集中于上游平台采购用度，，，，，报告期内向Google等外洋媒体平台支付的采购本钱，，，，，占总销售本钱比例划分为99.1%、90.7%、95.8%，，，，，受此影响，，，，，公司毛利率恒久彷徨在4%左右，，，，，盈利空间十分有限。。

▲销售本钱情形，，，，，泉源：招股书

工业链弱势职位带来的风险在2023年集中爆发，，，，，昔时有业内主流国际数字媒体平台（市场普遍指向谷歌）下调面向中国广告署理商的返点比例，，，，，直接导致米多多由盈转亏。。这一事务也清晰地体现出，，，，，米多多在工业链中议价能力薄弱，，，，，不但无法自主制订服务价钱，，，，，就连自身利润空间也完全受制于上游平台。。2025年公司前五大供应商采购额占总采购本钱比重超95%，，，，，最大简单供应商占比63%，，，，，供应链集中度极高。。

▲返利镌汰影响业绩，，，，，泉源：招股书

现金流层面的压力同样禁止乐观。。2025年，，，，，米多多从实控人阮卫星处获得关联贷款共计357.3万美元，，，，，同期送还217.3万美元。。这类来自股东的资金拆借虽能暂时缓解企业现金流
；；；；；；，，，，，但也袒露出公司外部自力融资能力缺乏的短板。。从欠债组成来看，，，，，企业债务主要为商业应付款及其他应付款，，，，，险些没有银行乞贷。。

▲来自关联方的贷款，，，，，泉源：招股书

值得一提的是，，，，，2025年新上线的外洋电商运营营业毛利率高达72%，，，，，盈利潜力可观。。不过该营业现在体量过小，，，，，暂时无法成为营收主力，，，，，同时营业开展需要采购存货，，，，，对企业资金周转和货物变现能力也提出了较高要求。。

【与头部差别断层，，，，，25亿估值难撑】

据灼识咨询数据，，，，，2024年海内跨境营销行业前五名企业合计市场占有率达36.5%。。其中行业第一名市占率17.2%，，，，，而第五名的米多多仅为0.5%，，，，，头部龙头的市场份额是其34倍，，，，，双方在营收、营业流水等焦点体量上更是相差数十倍。。

▲市场竞争名堂，，，，，泉源：招股书

不止偕行竞争加剧，，，，，行业外部的跨界分流也在一直侵蚀市场空间。。一方面，，，，，Google、TikTok相继开通官方自助投放通道，，，，，外洋平台直连商家，，，，，逐步分撒播统署理营业，，，，，压缩米多多这类古板署理商的生涯空间。。

行业内，，，，，蓝色光标、易点天下是与米多多营业模式相近的可比企业。。其中蓝色光标主打全维度数字营销与出海营销综合解决方案，，，，，易点天下则专注于为出海品牌提供一站式营销推广服务，，，，，焦点笼罩效果营销、品牌营销与程序化广告等领域。。

谋划业绩方面，，，，，2025年蓝色光标在687亿元营收中实现2.23亿元盈利，，，，，净利润率维持在0.32%
；；；；；；易点天下净利润率则抵达4.05%，，，，，盈利水平位居行业前线。。易点天下能实现超14%的毛利率，，，，，得益于其手艺平台属性，，，，，依赖自研算法完成流量二次变现，，，，，借此获到手艺溢价。。蓝色光标和易点天下划分从体量与手艺两方面临海内其他竞争敌手形成挤压。。反观米多多，，，，，研发投入终年处于低位，，，，，年度研发用度缺乏50万美元，，，，，该项支出占比也从最初的0.7%下滑至0.3%，，，，，薄弱的手艺实力难以支持企业恒久生长。。

在冲刺IPO前夕，，，，，米多多开启麋集外部融资，，，，，企业估值也随之快速抬升。。2025年10月，，，，，东兴资产入局时，，，，，公司股价为每股1.43港元
；；；；；；到2026年1月、2月，，，，，MindHand Management与李东鹏相继投资，，，，，此时股价已涨至每股6.42港元。。短短半年时间，，，，，股价涨幅达3.5倍，，，，，投后估值攀升至25亿港元。。

▲融资情形，，，，，泉源：招股书

高额估值的背后，，，，，米多多也背负着严苛的对赌条款：若未能在2027年6月前完成上市，，，，，投资方的股份赎回权将自动生效，，，，，公司需要全额回购投资款子，，，，，并凭证年化8%的标准支付利息。。一旦触发赎回条款，，，，，本就承压的谋划时势将雪上加霜。。

▲赎回权情形，，，，，泉源：招股书

连系可比公司估值来看，，，，，蓝色光标、易点天下最新市销率划分为0.74和5.93。。易点天下依附手艺优势和稳固盈利收获更高估值溢价，，，，，而米多多一连亏损、资不抵债的现状，，，，，估值逻辑更贴近蓝色光标。。凭证米多多2025年1.38亿美元的营收测算，，，，，其合理估值仅在7亿元人民币左右，，，，，折合港元缺乏10亿元，，，，，和目今一级市场25亿港元的估值相去甚远。。

关于跨境数字营销行业而言，，，，，规模效应是决议企业盈利水平的焦点因素，，，，，目今行业运行规则短期内不会爆发改变。。而从久远生长来看，，，，，补齐手艺短板、挣脱低毛利流量中心商的简单模式，，，，，更是米多多突破生长瓶颈的焦点所在。。

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