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张瑜：出口在涨价！——5月收支口数据点评，，，，，澳门十大官方

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

中国5月出口（以美元计价）同比增19.4%，，，，，好于彭博预期的15%，，，，，前值增14.1%；；入口增27.4%，，，，，好于彭博预期的25%，，，，，前值增25.3%；；商业顺差1054.3亿美元，，，，，前值848.2亿美元。
。。。

焦点看法

1、收支口均超预期，，，，，结构上基本延续4月以来特征。
。。。出口景气仍集中在中游制造，，，，，尤其是电子链；；入口增添更多受价钱上涨支持。
。。。

2、4月以来，，，，，出口量价名堂泛起新转变：1）出口价钱增速转正并创2023年5月以来新高，，，，，5月涨价动能或进一步增强；；2）出口涨价有所扩散，，，，，数目负增品类增多，，，，，显示现实外需分化加剧。
。。。3）商品体现进一步分化，，，，，电子链和电力装备相关商品量价齐升，，，，，是出口韧性的主要支持；；古板消耗品数目普遍负增，，，，，外需压力更为突出。
。。。4）目今“价升量韧”中或保存部分“抢出货”行为，，，，，但连系已往两年履历及外需领先指标，，，，，后续出口同比中枢或边际回落，，，，，下行幅度或相对可控。
。。。5）大都行业入口价钱涨幅高于出口，，，，，其中消耗品制造业、有色金属冶炼行业的涨幅差居前，，，，，仅盘算机、通讯和其他电子装备制造业、化纤制造业、食物制造业等少数行业出口涨价略快于入口。
。。。

报告摘要

一、出口量价切换的五点视察

4月以来，，，，，出口量价名堂泛起新转变，，，，，价钱增速创近三年新高，，，，，数目体现进一步分化。
。。。本文从五个方面睁开视察。
。。。

（一）出口价钱增速创近三年新高

4月出口价钱增速转正，，，，，并创2023年5月以来新高，，，，，5月涨价动能或进一步增强。
。。。凭证海关总署披露的商业量价指数测算，，，，，4月中国出口价钱指数同比上涨5%，，，，，较3月回升6.2个百分点。
。。。若进一步思量汇率因素，，，，，5月人民币对美元中心价同比升值5.2%，，，，，则出口价钱指数折算为美元计价后，，，，，同比涨幅约为10.2%。
。。。

主要商品数据指向5月涨价动能或延续。
。。。以占总出口约25.4%的14种主要商品为样本，，，，，5月出口均价加权平均同比增速升至44.7%，，，，，较4月的29.7%进一步上行。
。。。

（二）出口价升量缩征象正在扩散

为视察出口涨价与量缩的“宽度”，，，，，我们统计了63种主要出口商品的量价体现，，，，，样本合计约占4月出口总额的35%，，，，，最新数据阻止4月。
。。。

效果显示，，，，，出口价钱上涨笼罩面扩大，，，，，数目同比负增商品规模也有所扩散。
。。。63种主要商品中，，，，，1）2-4月价钱正增商品的数目占比为54.3%，，，，，较去年四序度的41.3%显着抬升；；对应出口金额占比为73.8%，，，，，去年四序度为63.1%。
。。。2）2-4月出口量负增的商品出口金额占样本商品总出口额比例升至32.4%，，，，，去年四序度25%。
。。
？？？Ｋ剂康秸宄隹谑恐甘热圆蝗，，，，，这一征象或反映现实外需分化有所加剧：在总体出口数目增添仍受部分高景气商品支持的情形下，，，，，更多品类的现实外需或已最先承压。
。。。

别的，，，，，我们视察到，，，，，涨价扩散或领先整体价钱上行。
。。。从上一轮出口涨价周期看，，，，，涨价宽度，，，，，即出口价钱正增商品占比的拐点，，，，，通常略领先于整体出口价钱增速的拐点。
。。。由此推断，，，，，目今涨价扩散或意味着后续出口价钱仍具一定一连性。
。。。

（三）主要商品出口量价体现分化

我们在中通过数据拆分发明，，，，，目今出口景气结构分化已经较为极致。
。。。5月数据进一步显示，，，，，这一结构分化特征仍在延续：一方面，，，，，机电与非机电产品出口增速差继续扩大；；另一方面，，，，，机电内部消耗品与非消耗品的金额增速差有所收窄，，，，，外貌上看分化边际缓和。
。。。但进一步做量价拆分可以发明，，，，，机电消耗品金额增速改善更多来自价钱上涨，，，，，数目增速仍处负区间，，，，，显示现实外需仍然承压。
。。。详细而言，，，，，电子链条和电力装备相关商品等少数高景气商品量价齐升，，，，，而主要消耗品出口数目普遍负增，，，，，古板消耗类商品外需压力更为突出。
。。。

（四）“价升量韧”背后，，，，，出口超预期是在透支未来需求吗
？？？？

从航运端看，，，，，运价上行或确实催化了部分“抢出货”行为。
。。。凭证证券时报报道，，，，，近期多家船公司宣布上调运价，，，，，全球海运市场进入“抢舱模式”。
。。。在此配景下，，，，，今年出货岑岭被前置至二季度末，，，，，市场因此担心7-9月古板旺季需求可能被提前透支。
。。。

我们以为，，，，，运价上行和抢出货虽可能导致后续出口同比增速中枢的边际回落，，，，，但现实拖累幅度或相对有限。
。。。主要依据有二：

第一，，，，，历史可比情形显示（2024年、2025年），，，，，运价攻击后的出口回落更多体现为环比节奏调解，，，，，同比中枢并未显着下移。
。。。1）2024、2025年二季度也都泛起了运价飙升的情形，，，，，2024年是由于红海危；贾碌拇叭菩薪档土擞杏迷肆┯，，，，，2025年则是由于关税窗口期“抢出口”。
。。。罢了往两年三季度出口同比中枢均未显着回落。
。。。2）现在来看，，，，，2026年二季度出口环比（4-5月相较1-2月）约12.2%，，，，，与2024年、2025年同期体现靠近。
。。。；谡庖豢杀嚷睦，，，，，2026年三季度出口环比体现可能与已往两年同期概略相近，，，，，对同比增速中枢的下行拖累相对可控。
。。。

第二，，，，，从外需领先指标来看，，，，，需求韧性或仍有支持。
。。。一方面，，，，，整体外需来看，，，，，OECD综合领先指标显示，，，，，阻止10月中国出口累计同比或仍在上行（图11）；；另一方面，，，，，关于出口景气最强的电子链，，，，，焦点看全球半导体需求，，，，，费城半导体指数显示，，，，，阻止9月全球半导体销售额增速或仍趋于上行（图12）。
。。。

（五）哪些商品出口涨价慢于入口
？？？？

今年出口价钱涨幅显着低于入口。
。。。4月入口价钱指数同比上涨19.1%，，，，，而出口价钱指数同比仅上涨5%。
。。。

结构上看，，，，，仅盘算机、通讯和其他电子装备制造业、化纤制造业、食物制造业等少数行业出口价钱增速略快于入口；；而消耗品制造业，，，，，包括纺织衣饰、家电等，，，，，以及有色金属冶炼行业，，，，，入口价钱增速相对出口价钱增速的横跨幅度居前。
。。。（见图13）

二、收支口分项数据，，，，，详见正文

风险提醒：全球经济及外需回落超预期；；外洋关税及商业政策调解超预期；；地缘冲突等导致的全球航运扰动超预期

报告目录

报告正文

一、出口量价切换的五点视察

4月以来，，，，，出口量价名堂泛起新转变，，，，，价钱增速创近三年新高，，，，，数目体现进一步分化。
。。。本文从五个方面睁开视察。
。。。

（一）出口价钱增速创近三年新高

4月出口价钱增速转正，，，，，并创2023年5月以来新高，，，，，5月涨价动能或进一步增强。
。。。

凭证海关总署披露的商业量价指数测算，，，，，4月中国出口价钱指数同比上涨5%，，，，，较3月回升6.2个百分点。
。。。若进一步思量汇率因素，，，，，5月人民币对美元中心价同比升值5.2%，，，，，则出口价钱指数折算为美元计价后，，，，，同比涨幅约为10.2%。
。。。与此同时，，，，，4月出口数目同比增速回升至4.6%，，，，，较3月的0.5%有所改善。
。。。

主要商品数据指向5月涨价动能或延续。
。。。以占总出口约25.4%的14种主要商品为样本，，，，，5月出口均价加权平均同比增速升至44.7%，，，，，较4月的29.7%进一步上行。
。。。

（二）出口价升量缩征象正在扩散

出口涨价正在扩散，，，，，数目负增的品类有所增多

为了视察出口涨价与量缩的“宽度”，，，，，我们统计了63种主要出口商品的量价体现，，，，，样本合计约占4月出口总额的35%，，，，，最新数据阻止4月。
。。。效果显示，，，，，出口价钱上涨的笼罩面正在扩大，，，，，数目同比负增的商品规模也有所扩散。
。。
？？？Ｋ剂康秸宄隹谑恐甘热圆蝗，，，，，这一征象或反映现实外需分化有所加剧，，，，，在总体出口数目增添仍受部分高景气商品支持的情形下，，，，，更多品类的现实外需或已最先承压。
。。。

1）出口涨价规模正在扩大。
。。。63种主要商品中，，，，，4月出口价钱同比正增添的商品有37种，，，，，占比58.7%，，，，，占比过半。
。。。拉长至近三个月视察，，，，，2-4月价钱正增商品的数目占比为54.3%，，，，，较去年四序度的41.3%显着抬升；；从出口金额占比看，，，，，2-4月价钱正增商品对应的出口金额占样本出口金额的73.8%，，，，，去年四序度为63.1%。
。。。

2）涨价扩散或领先整体价钱上行。
。。。从上一轮出口涨价周期看，，，，，涨价宽度，，，，，即出口价钱正增商品占比的拐点，，，，，通常略领先于整体出口价钱增速的拐点。
。。。由此推断，，，，，目今涨价扩散或意味着后续出口价钱仍具一定一连性。
。。。

3）出口数目缩短也在同步扩散。
。。。63种主要商品中，，，，，2-4月出口数目负增商品数占比为42%，，，，，与去年四序度占比45%相差不大；；但量负增的商品出口金额占样本商品总出口额比例升至32.4%，，，，，较去年四序度25%有所抬升。
。。。历史较量看，，，，，这一出口金额占比处于2009年3月以来的47.8%分位水平，，，，，仍属中等区间，，，，，说明数目缩短的扩散水平虽有所上升，，，，，但尚未组成显着压力。
。。。

（三）主要商品出口量价体现分化

价升量缩名堂扩散的背后，，，，，是商品体现的强弱分化：电子链条和电力装备相关商品等少数高景气商品量价齐升，，，，，而主要消耗品出口数目普遍负增，，，，，显示古板消耗类商品外需压力更为突出。
。。。

我们在中通过数据拆分发明，，，，，目今出口景气结构分化已经较为极致。
。。。5月数据进一步显示，，，，，这一结构分化特征仍在延续：一方面，，，，，机电与非机电产品出口增速差继续扩大；；另一方面，，，，，机电内部消耗品与非消耗品的金额增速差有所收窄，，，，，外貌上看分化边际缓和。
。。。但进一步做量价拆分可以发明，，，，，机电消耗品金额增速改善更多来自价钱上涨，，，，，数目增速仍处负区间，，，，，显示现实外需仍然承压。
。。。

首先，，，，，机电与非机电产品出口增速差继续扩大。
。。。5月机电产品出口同比增添27.4%，，，，，非机电产品出口同比增添7.4%，，，，，二者均较4月回升；；但机电产品升幅更大，，，，，发动二者增速差扩大至19.9个百分点，，，，，高于4月的15.8个百分点。
。。。

其次，，，，，机电内部消耗品与非消耗品的金额增速差有所收窄。
。。。5月机电非消耗品出口同比增添28.9%，，，，，部分消耗品（不含汽车工业链）出口同比增添18.5%，，，，，二者增速差由4月的17.1个百分点降至10.5个百分点，，，，，显示金额口径下的内部分化边际收敛。
。。。

但进一步拆分量价后可以发明，，，，，消耗品金额改善主要由价钱孝顺，，，，，数目体现仍然偏弱。
。。。以5月出口金额增速改善幅度较为突出的手机为例，，，，，5月手机出口金额同比增速由4月的11.3%大幅升至44.0%，，，，，其中出口均价同比由17.1%升至49.2%，，，，，而出口数目同比仅由-5.2%小幅改善至-3.5%，，，，，仍处负增区间。
。。。

与消耗品数目偏弱形成比照的是，，，，，电子链条和电力装备相关商品仍坚持较高景气。
。。。；谥饕隹谘旧唐返牧考鄄鸱中Ч1）63个商品中，，，，，4月出口量价齐升的有20种，，，，，其中出口体量较大的集中在三类——电子链（包括集成电路、印刷电路板、二极管及晶体管）、电力装备相关商品（包括变压器、电池及储能装备）、未锻轧铝及铝材（见图6）。
。。。2）更新5月数据的14种主要商品中，，，，，只有集成电路和未锻轧铝及铝材出口量价齐升（见图7）。
。。。

（四）“价升量韧”背后，，，，，出口超预期是在透支未来需求吗
？？？？

现在市场有看法以为，，，，，目今出口显著偏强，，，，，可能与货主担心运价上调而提前出货有关。
。。。因此，，，，，5-6月出口或泛起阶段性强脉冲，，，，，但现实是在透支未来需求，，，，，可能导致三季度出口中枢显着回落。
。。。

从航运端看，，，，，运价上行或确实催化了部分“抢出货”行为。
。。。凭证证券时报报道，，，，，近期多家船公司宣布上调运价，，，，，全球海运市场进入“抢舱模式”。
。。。这一轮抢舱背后，，，，，是运力缩短、关税窗口期集中出货、燃油附加费上调以及地缘冲突等多重因素共振。
。。。在此配景下，，，，，今年出货岑岭被前置至二季度末，，，，，市场因此担心7-9月古板旺季需求可能被提前透支。
。。。

运价数据也印证了航运压力的阶段性抬升。
。。。五一假期后，，，，，上海出口集装箱运价综合指数显着上涨，，，，，累计涨幅抵达42.6%。
。。。

但我们以为，，，，，运价上行和抢出货虽可能导致后续出口同比增速中枢的边际回落，，，，，但现实拖累幅度或相对有限。
。。。主要依据有二：

第一，，，，，历史可比情形显示，，，，，运价攻击后的出口回落更多体现为环比节奏调解，，，，，同比中枢并未显着下移。
。。。

1）本轮运价上行的触发机制与2024年、2025年二季度保存相似之处（图8），，，，，因此已往两轮运价攻击后的出口体现，，，，，或可为判断本轮出口后续走势提供参考。
。。。2024年二季度，，，，，红海危；贾卵桥泛较呷坪胶猛，，，，，有用运力下降、空箱回流放缓和船期杂乱配合推升运价；；2025年二季度，，，，，运价上行则主要受关税政策扰动影响，，，，，货主集中赶在日内瓦经贸协议告竣后的90天“关税休战期”内出货。
。。。

2）两轮运价上行竣事后，，，，，出口环比动能均有所回落，，，，，但同比增速中枢并未走弱。
。。。数据显示，，，，，2024年、2025年二季度出口环比划分为11.6%和12.1%，，，，，虽低于各自已往十年同期均值的14.7%和14.2%，，，，，但整体仍处于较高水平。
。。。进入三季度后，，，，，出口环比均显着低于季节性均值：2024年三季度出口环比降至1.25%，，，，，低于已往十年同期均值7.2%；；2025年三季度出口环比降至1.6%，，，，，低于已往十年同期均值6.2%。
。。。相似的环比回落节奏之下，，，，，2025年三季度同比中枢基本与二季度持平（图10）。
。。。不过，，，，，相似的环比回落节奏并未导致同比增速中枢显着下移，，，，，2025年三季度出口同比为6.5%，，，，，与二季度的6.1%基内情当（图9）。
。。。

3）现在来看，，，，，2026年二季度出口环比（4-5月相较1-2月）12.2%左右，，，，，与2024年、2025年同期体现靠近，，，，，也基本靠近已往十年同期均值14.6%。
。。。；谡庖豢杀嚷睦咝酝馔，，，，，2026年三季度出口环比体现可能与已往两年同期概略相近，，，，，对同比增速中枢的下行拖累相对可控。
。。。

第二，，，，，从外需领先指标来看，，，，，需求韧性或仍有支持。
。。。一方面，，，，，整体外需来看，，，，，OECD综合领先指标显示，，，，，阻止10月中国出口累计同比或仍在上行（图11）；；另一方面，，，，，关于出口景气最强的电子链，，，，，焦点看全球半导体需求，，，，，费城半导体指数显示，，，，，阻止9月全球半导体销售额增速或仍趋于上行（图12）。
。。。

（五）哪些商品出口涨价慢于入口
？？？？

今年出口价钱涨幅显着低于入口。
。。。4月入口价钱指数同比上涨19.1%，，，，，而出口价钱指数同比仅上涨5%。
。。。

结构上看，，，，，仅盘算机、通讯和其他电子装备制造业、化纤制造业、食物制造业等少数行业出口价钱增速略快于入口；；大都行业入口价钱增速均高于出口。
。。。其中，，，，，消耗品制造业，，，，，包括纺织衣饰、家电等，，，，，以及有色金属冶炼行业，，，，，入口价钱增速相对出口价钱增速的横跨幅度居前。
。。。

二、收支口分项数据

注：1）“劳动麋集型”包括塑料制品，，，，，箱包及类似容器，，，，，纺织纱线、织物及制品，，，，，服装及衣着附件，，，，，鞋靴，，，，，家具及其零件，，，，，玩具。
。。。2）“化工与贱金属及建材用品”包括制品油、稀土、肥料、陶瓷产品、钢材和未锻轧铝及铝材。
。。。3）“主要耐用品”包括通用机械装备、自动数据处理装备及零部件、手机、家用电器、音视频装备及其零件、集成电路、汽车零配件、船舶、液晶平板显示模组、医疗仪器及器械、灯具照明装置及其零件。
。。。4）“大宗商品”包括铁矿砂及其精矿、铜矿砂及其精矿、煤及褐煤、原油、制品油、自然气、初级形状的塑料、钢材。
。。。5）分区域和分商品出口当月同比使用累计值和累计同比倒算

（一）出口

1、出口整体：景气超预期

5月出口增速进一步走高，，，，，幅度超市场预期。
。。。5月，，，，，美元计价出口同比增19.4%，，，，，好于彭博一致预期的15%，，，，，前值增14.1%。
。。。

环比来看，，，，，5月出口环比4.8%与已往十年同期均值（4.6%）基本持平，，，，，高于已往五年、二十年同期均值（划分为2.8%、3.3%）。
。。。

2、出口量价：价钱或进一步上涨，，，，，数目因素或仍具韧性

1）5月海关羁系货运出口量同比4.4%，，，，，高于4月5.75%。
。。。

2）5月，，，，，14种主要商品出口数目平均同比5.4%，，，，，4月6.6%，，，，，同期，，，，，出口价钱平均同比44.7%，，，，，4月为29.7%。
。。。

3）4月，，，，，出口价钱指数大幅回升、数目增速改善。
。。。出口价钱指数（人民币计价）同比为5%，，，，，3月为-1.2%；；出口数目指数同比4.6%，，，，，3月为0.5%。
。。。

4）14种主要商品中，，，，，大都商品出口价钱都在增添；；仅剩汽车、铝材、液晶平板显示模组、集成电路等4种商品出口数目仍在增添，，，，，其中汽车包括底盘增速最快，，，，，5月同比43.2%，，，，，低于4月51.6%。
。。。

3、出口区域：除中西亚地区外出口普涨

5月蓬勃继续好于新兴。
。。。5月，，，，，我国对蓬勃经济体出口同比26%（拉动12.8pp），，，，，4月为18.4%（拉动3.3pp）。
。。。同期，，，，，我国对新兴和生长中经济体出口同比12.9%（拉动6.6pp），，，，，4月为9.7%（拉动4.9pp），，，，，拖累主要来自中西亚地区，，，，，剔除该地区后，，，，，出口同比仍高达19.8%，，，，，4月为16.2%。
。。。

详细来看，，，，，5月拉动最大的是中国香港（5pp）、东盟（4.5pp）、美国（3.3pp）、韩国（1.7pp），，，，，合计拉动14.5%，，，，，上月拉动8.9%。
。。。欧盟拉动边际回落。
。。。

4、出口商品：中游坚持高景气

出口分商品来看，，，，，中游高景气延续。
。。。；绯隹谕27.4%，，，，，拉动出口增添16.4个百分点。
。。。其中，，，，，电子链拉动9.3pp，，，，，汽车拉动1.5pp，，，，，船舶拉动0.4pp，，，，，机电中心品拉动3.7pp。
。。。别的，，，，，5月手机出口大幅改善，，，，，主要源于价钱孝顺，，，，，数目增速仍为负。
。。。

（二）入口

1、入口整体：增速超预期，，，，，继续快于

入口增速超预期，，，，，继续快于出口。
。。。5月美元计价入口同比增27.4%，，，，，好于彭博一致预期的25%，，，，，前值增25.3%。
。。。

环比来看，，，，，5月入口环比-1.2%与已往二十年同期均值（-1.3%）基本持平，，，，，但弱于已往五年、十年同期均值（划分为1%、1.2%）。
。。。

2、入口区域：制造型和资源型经济体孝顺边际增量

5月，，，，，制造型经济体拉动我国入口增添13.4个百分点，，，，，较4月拉动（12.4pp）增添1.2个百分点；；资源型经济体拉动我国入口增添5.4个百分点，，，，，较4月拉动（4.2pp）增添1.2个百分点。
。。。

3、入口商品：主要商品入口价钱进一步增添

5月海关羁系货运入口量同比-5.6%，，，，，4月为-6.1%；；23种主要商品入口数目平均同比-20.7%，，，，，较4月-23.7%边际改善；；同期，，，，，入口价钱平均同比为21.2%，，，，，4月为11.3%。
。。。

结构来看，，，，，入口增添拉动主要源于几个链条：电子链拉动入口增添14.3个百分点，，，，，原油拉动1.9pp，，，，，铜矿砂拉动1.2pp，，，，，铜材拉动0.9pp，，，，，未列明其他商品拉动8.8pp。
。。。

1）飞机入口显着增添，，，，，或与美国告竣采购协议有关。
。。。5月入口数目增至17架，，，，，同比183.3%。
。。。

2）资源品类价钱涨幅居前。
。。。5月制品油入口价钱同比71%（前值45.2%），，，，，原油同比62.4%（前值41.4%），，，，，铜矿同比+36.2%（前值44.5%）。
。。。

3）电子链也泛起入口量萎缩的起源迹象。
。。。集成电路入口量价齐升，，，，，5月入口量同比-1%、入口价同比69.8%，，，，，拉动入口增添10.8pp，，，，，前值8.7pp；；自动数据处理装备及其零部件则拉动增添3.6pp，，，，，持平于前值；；二者合计拉动14.3pp，，，，，前值12.3pp。
。。。

（三）商业差额：商业顺差回升

5月，，，，，我国以美元计价商业顺差1054.3亿美元，，，，，同比为2.6%（但人民币计价商业顺差同比仍为负，，，，，录得-2.2%），，，，，前值848.2亿美元，，，，，同比为-11.5%。
。。。1-5月，，，，，美元计价商业差额累计同比-3.8%，，，，，2025整年为19.6%。
。。。